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標普500指數如策論所精算，2023Q2在4184點有所震蕩，隨后進入了一路直取4700點的模式。那么，接下來又當如何？

(資料圖)

摘要

一樣面臨新技術和新經濟的敘事，如果我們現在處于科技股泡沫2.0，那么科技股遠未見頂。1999年，面臨Y2K問題，美國的流動性注入主要投向了“互聯網”熱潮。2023年：面對美國債務上限問題，市場的流動性主要被投向了“人工智能”熱潮下圖對比了現在的納斯達克100指數（淺藍色）和1999年的納斯達克100指數（紫色）。 如果你非說市場要崩盤了，是2000年魅影重現，那么崩盤之前，最后的狂歡還有得你瘋狂到失去理智。

事實上，散戶投資者的情緒正在改善，但是大家暫時沒有到達失去理智的地步。美國個人投資者協會（AAII）的指數顯示，多頭投資者增至45%，空頭投資者降至34%。大家對市場的觀點依然有很多分歧。

在機構方面，市場的態度開始轉變，但也遠未出現當年的一致性瘋狂。具體來講，我們也沒有見到知名基金公司更名AI基金，沒有見到買方或賣方機構，開始讓不主投或主看AI概念企業的研究員或基金經理下崗。

在上圖中，我們可以通過觀察從左圖看到右圖的變化，來體會做空投資者的情緒轉變。左圖是我在2023年5月15日分享的，全球機構做空的情況。而右圖，是最新美銀全球基金經理調查中發現的多頭情緒。機構的多頭情緒，和個人投資者差不多。

接下來，讓我們看一下美國科技行業的基本面。下圖根據大量頂刊科研成果，對納斯達克100進行的財務收益測算?；玖炕Ｐ腿缦拢?）過去6個或12個月的收益對未來收益的影響微乎其微；2）過去三個月的正收益與未來收益無關，但過去三個月的負收益在接下來的一年中有70%的概率會被完全逆轉；3）市凈率每增加1倍，下一年的回報率就可能降低4.2%； 4 ）股票價格過去的日波動程度，與未來回報率呈強烈正相關；5）過去的盈利增長與未來的回報率呈負相關；6）每當10年期美國國債收益率增加1%，未來一年的股票回報就可能降低2%。

基于一致預期，圖表對市場基本面做出如下調整：1）由于納斯達克100的市凈率相對較高，PB因子將受益預測下調了9.3%；2）波動率預測了6.1%的增長；2）過去一年較低的EPS增長，實際上由于增長較慢而可能以折扣價格交易，這反而預示了納斯達克100的回報將增長6.5%；3）當前10年期國債收益率，預示未來的回報應降低3.1%。

最終，納斯達克100指數18.4%的收益回報，足以解釋：從基本面而言，市場并不是崩盤前的泡沫狀態?？偠灾榫w面和基本面，都會給判定AI泡沫投反對票。而對應的，整合了“半年收益預期”基本面數據邊際調整后的量化精算曲線，納斯達克綜合指數應該劍指14396與14415。

技術性牛市與暫停加息

我不認為美國股票市場處于新一輪的牛市周期。取而代之的是，市場處于長期牛市的一個技術性牛市小周期內。使用疊加政策面長期回測參數來調整系統性量化分析模型，我們可以堅持標普500指數仍會有一個4%至6%的上漲，穩步接近年初規劃的4642和4716。

（當前美國股票市場長期牛市，實際上始于2009年）

美銀薩維塔認為，美國股票技術性熊市已正式畫上句號。這位大神提示：一旦標準普爾500指數從底部反彈超過20%，根據自1950年代以來的數據顯示，在接下來的12個月里，該指數有92%的時間會繼續上揚，平均回報率達到19%。結合暫停加息的情況，我們怎么看待這個技術性牛市的問題？答案是，暫停降息對技術性牛市有多頭加成。

（CAPP的圖表帶你直觀地對比快速死貓跳和技術性牛市的前導反彈）

歷史數據顯示，美聯儲暫停加息會放飛股票市場的壓力，雖然如果美聯儲持有暗示性的鷹派立場，股票的強勁勢頭可能會有所減弱。自1970年以來，曾有六個明顯的類似于今天的案例。觀察美聯儲在一年或更長的時間內將利率提高超過100個基點，接著有至少三個月不再進行加息。在此類情況下，標準普爾500指數的平均回報為8.2%。

美聯儲曾兩次“加息周期結束后，出現了一個月的暫停，接著又進行了一次加息，然后進入了一個長期的暫?；蚪迪㈦A段”。這兩次分別是1989年1月和2000年4月。1989年暫停后，市場在三個月后上漲了4.1%，但在2000年暫停后的三個月，股市下跌了1.5%。在這兩個案例中，股市在之前的時期都有所上漲。也就是說，結合技術面和政策面的回測信號，標普500指數，將繼續行進在我2季度初測定的軌跡之中，穩步接近4642和4716。

泡沫與崩盤

美國股票市場或其科技股崩盤的概率很低；即使以悲觀的視角持有“美國科技行業正在經歷AI泡沫極限”的觀點，未來48個月其股票回報也大概率與市場整體回報相吻合。標普500的量化技術空間，將支持納斯達克綜合指數的量化技術空間。

有人感覺，QQQ在三年內上漲了108%?；蛘吒鋸埖睦?，就像我策論開頭所言，QQQ自2018年以來，實現了+135.08%的投資回報。按照這個思路，看起來科技行業已經進入了泡沫的黃昏。我認為，此類思想過于情緒化。

耶魯大學的威爾·戈茨曼最近曾對各國股票市場中的股價暴漲現象進行了深入研究。他的數據覆蓋了自1900年至2014年，全球21個股票市場的投資回報。他對泡沫的定義是，若一個國家的股票市場在三年內上漲100%。下圖是各國股票市場達到論文所定義的“泡沫”狀態后，接下來一年的投資回報情況。

在3271個“以三年期為期”的觀察周期之中，有70個周期的后一年，其觀測的股票市場繼續翻倍。而又有74個周期的后一年，被觀察的股票市場橫遭腰斬。而這3271個三年期案例中，有460次是符合定義的泡沫周期（占比14.06%）。在這些泡沫之后，僅有有17次指數市值再次翻番（占比3.70%），21次暴跌50%或更多（占比4.57%）。而在剩余的422個案例中，市場沒有異動。

如上圖所示，哈佛大學的羅賓·格林伍德和安德烈·施萊費爾，以及香港大學的楊尤（*尾注1）通過研究1926年至2014年間美國48個行業的股票回報。他們將行業泡沫定義為，行業股價在兩年內上漲100%或以上，而且在過去的五年中，至少提供50%的回報。根據他們的40個泡沫樣本， 一個行業在經歷泡沫之后的48個月內，其平均回報率基本與同期整體股市的回報率一致。如果行業經濟沒有崩潰（47.5%），該行業在泡沫發生后的四年，還將提供超越市場很多的超額回報。

擇時窗口

那么，就完全高枕無憂了嗎？未必。我將選擇在市場達成我的目標價格附近的慣性波動區間，至少選擇減持一次，并繼續謹慎觀察減持的時機。

大家今年聊得最多的，就是美國股票市場對利率上漲的反應不明顯，明面上加息，實際上以各種方式偷偷注入流動性。最近有一些聰明的讀者來問我，奔奔你怎么就知道，而且反復在說，美國經濟的衰退一定會推遲，股票市場可能還有最后一大波狂歡和泡沫？

（自本輪從量化緊縮以來，標準普爾500指數和美聯儲凈流動性之間的高度相關性顯而易見。這種趨勢會持續多久？凈流動性 = 美聯儲資產負債表 - TGA + 反向回購協議）

其實，美國經濟對“更高的利率”反應不甚明顯的核心原因，在于貨幣政策主要通過房地產市場來發揮效應，而固定利率抵押貸款的普及，早已經削弱了聯邦儲備系統加息動作，可以對美國經濟產生的沖擊力度。與并不大量提供長期固定利率的歐元區相對比，你就能更加理解為何美國經濟的衰退明顯推遲，而歐元區已經進入衰退。畢竟在歐元區，浮動利率債務成為常態，這讓歐洲經濟對貨幣政策在短期內產生的影響更為敏感。

但別高興得太早。目前，三個月的超級核心通脹已經回歸到接近2%的水平。需要注意的是，根據扭曲菲利普斯曲線理論，通脹回歸目標時，經濟衰退的可能性將會增加。因此，當其他人在今年晚些時候歡慶美國經濟的軟著陸時，我將對美國指數也采取防御性策略。

為什么呢？因為如果衰退計入模型，則市場已經處于“超買”狀態。標普500指數的19.7倍公允價值市盈率，實際上建立在以下幾個假設之上：短期利率和收益率曲線符合市場預期，企業信用利差保持狹窄，并且2024年第二季度至2025年第一季度的每股收益增長達到分析師的預期。

然而，如果新訂單減少，2年期收益率下跌，失業率上升，以及大宗商品價格疲軟程度大幅加深等情況如期出現，那么未來12個月的盈利可能會往回扣掉4.8%，在這種情況下，我們將有充足的理由保持相關的謹慎態度與審慎操作。

結語

美國“科技股AI泡沫將破”暫無足夠支持；美國股票市場不處于全新牛市周期，但確實處于“技術性”牛市；標普500指數將穩步接近4642和4716，納斯達克綜合指數劍指14396與14415；除非經濟崩潰，美國股票及其科技股不至于崩盤；但是，關鍵擇時窗口正來臨，減倉換股時機正接近。

——也許，這些觀點讓你感到平衡且無趣。然而，性格即策略。我始終相信我的慢，我的平和、平靜與平穩，能夠帶給我有益觀察與思考。我時刻謹記著，當我們凝視深淵和陡峰的時候，他們也在注視著我們。

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