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和去年保險行業(yè)年報數(shù)據(jù)橫評時估計的差不多，保險行業(yè)在過去三年最大變量結束后，壽險行業(yè)最困難時刻已成過去。“復蘇”是行業(yè)半年報里的主旋律。

不過今年半年報和往年區(qū)別較大的一點是，多家公司采用了新的會計準則，并對過往業(yè)績進行了回溯。實際上會計準則切換，不管是調高還是調低往年業(yè)績，只改變計算方式，并不會改變公司實際業(yè)務與價值。

(資料圖片)

在寫本文時我也考慮是完全采用財報賬面數(shù)據(jù)，還是只比較有回溯年份的業(yè)績數(shù)據(jù)。最后我決定兩者結合起來看，本文往年業(yè)績（包括圖片）采用當年財報賬面業(yè)績，因為當時的估值均是按照賬面業(yè)績來計算的，但今年的同比增長，采用回溯業(yè)績后的同比增長率。這樣也可以讓讀者了解管理層眼中的自己。

單從財報賬面數(shù)據(jù)看，大部分公司已超過2020年中報利潤。從各家回溯后的業(yè)績看，利潤方面今年相比去年極端年份漲跌不一，各家差異較大。但從整體看，行業(yè)最壞的時刻已經(jīng)結束。

比凈利潤更能反映負債端經(jīng)營情況的營運利潤，還是只有3家披露。從“保險實驗班”的營運利潤成績來看，負債端雖然在過去三年受到?jīng)_擊不小，但是得益于保險的生意模式，整體營運利潤還是相對穩(wěn)健。

保費增長只能反映規(guī)模（量）的部分，不能準確反映保費價值（質）的部分，但同樣是一個比較直觀的指標來觀察行業(yè)負債端的情況。

從保費收入數(shù)據(jù)看，行業(yè)整體尤其是壽險持續(xù)復蘇。包括已公布的7月保費收入數(shù)據(jù)還在加速復蘇的態(tài)勢。雖然今年經(jīng)濟沒有過于樂觀復蘇，但是保險行業(yè)在YQ結束后已重回正軌，加上今年產(chǎn)品切換的契機，頭部公司的原保費收入都結束了過去幾年下降的趨勢。

2023上半年除了中國人壽幾乎和去年年末持平，其他公布數(shù)據(jù)的3家代理人數(shù)量還在減少，但是減員速度相對過去已開始明顯放緩。

關于負債端是否見底，一個觀察角度就是壽險代理人的數(shù)量。過去靠著粗放的增長模式已走到盡頭，疊加過去三年YQ，行業(yè)整體都在減員。這也導致了保費增長承壓。

今年上半年不同于過去的地方是，行業(yè)整體保費增長和代理人增長出現(xiàn)背離。盡管已公布代理人數(shù)量的幾家公司，銷售人力相對去年年末還在下滑，但是保費收入已先于代理人數(shù)量出現(xiàn)拐點，企穩(wěn)回升。后續(xù)代理人減員放緩會讓保費增長的壓力逐步減少，甚至代理人數(shù)量反轉后會成為保費增長的動力。

新業(yè)務價值增長率也是繼保費增長后，再次驗證行業(yè)的真實復蘇。作為負債端的核心指標之一，行業(yè)新業(yè)務價值在今年上半年終于百花齊放、全面復蘇。頭部公司里最差的也都有接近2成左右的增長。平安、友邦、太保強勁復蘇。在過去很多年里都是不常見的。

保費、新業(yè)務價值作為負債端的先行指標已經(jīng)先行復蘇。新業(yè)務價值利率目前行業(yè)整體還在下降。除了太保去年上半年極低基數(shù)的背景下，今年回升相對明顯。其他多數(shù)公司還在繼續(xù)微弱下滑。當然如平安可以說自己在壽險改革開展新銀保部分拖累利潤率，但是新業(yè)務價值利潤率確實還未反轉。新華保險雖然相比去年同期微弱增長，但已跌到歷史自身零頭，中報里已不直接披露，和國壽一樣要用首年保費推算了。

今年上半年的內含價值，行業(yè)頭部公司里只有中國太平連續(xù)2年負增長。友邦保險微弱增長。其他四家相比過去3年增長都不錯。而且有4家在過去幾年的環(huán)境下還始終維持正增長。

但內含價值作為反映保險行業(yè)內在價值的核心指標，相對于新業(yè)務價值有一個滯后性的關系。過去幾年的持續(xù)增長，其實是過去幾年的過去幾年的新業(yè)務價值增量帶來的價值釋放。

按照YQ幾年行業(yè)新業(yè)務價值加速萎縮的趨勢，如果持續(xù)下去，未來內含價值增長和市場預期都會迎來較大的壓力。今年新業(yè)務價值終于全面反轉，市場也給扭轉了對內含價值萎縮的預期。這也是保險估值回升的邏輯之一。

從上半年總投資收益率的成績看，部分公司還在繼續(xù)探底，多家公司還處在自身歷史水平的低位。部分公司還回溯了2022年的總投資收益率成績。（但是上圖就不再回溯了）。

相對于負債端部分指標的行業(yè)全面復蘇。投資端行業(yè)整體依舊未走出低迷期，這還需要市場環(huán)境和實體經(jīng)濟形勢配合。

討論投資端的時候，這里選取總投資收益率，而沒有選取凈投資收益率，因為總投資收益=凈投資收益+投資資產(chǎn)買賣價差損益+公允價值變動損益+投資資產(chǎn)減值損失+聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)權益法確認損益。凈投資收益率在計算股權型投資的時候只計算了股息收入，并未計算買賣差價，采用總投資收益率可以更好的反映資本市場走勢對當期險資投資端的影響。

半年分紅的還是只有友邦和平安，兩家分紅都在穩(wěn)步增加。平安雖然過去分紅和營運利潤掛鉤，今年營業(yè)利潤微弱下降，分紅卻依然穩(wěn)步提升。中期業(yè)績發(fā)布會上，CFO表示考慮到負債端已復蘇，盡管利潤略微下降，還是繼續(xù)提高分紅。未來平安分紅的穩(wěn)定性和持續(xù)性不會變。

上表中對應當前股價時采取動態(tài)股息率，即平安和友邦的分紅按照最近2個"半年度"分紅來計算。

PS：

1、友邦保險、中國平安每年兩次分紅，其他各家暫時是每年一次分紅。

2、港股的除凈，意思等同于A股的除權。多數(shù)A股公司的除權和派息在同一天（或者很近）。多數(shù)港股公司除凈到派息要間隔1個月左右。

3、關于股息率上表中均為稅前股息率。A股目前是差額紅利稅，持股超過一年免稅（交稅的不好意思自稱長線價投），持有1個月至1年稅率為10%，持有不到1個月稅率20%。H股紅利稅為10%，滬港通渠道購買H股紅利稅為20%。

↑關注圖片右下角回復關鍵詞“PEV”，查看2011-2020年保險板塊PEV估值走勢圖。↑

最后看下PEV估值，上圖按照中報內含價值數(shù)據(jù)對應今日收盤價。保險板塊股價相對于去年10月已有大幅上漲，但得益于業(yè)績增長，估值回升幅度慢于股價漲幅。目前保險板塊估值放在歷史周期里依舊處于底部區(qū)間。

一花獨放不是春。從今年行業(yè)整體的每月保費收入數(shù)據(jù)，到各家中報的新業(yè)務價值數(shù)據(jù)全面反轉，都再次驗證了“復蘇”是目前行業(yè)的主旋律。但從另外一個角度看，行業(yè)整體在新業(yè)務價值利潤率，代理人數(shù)量，投資端等方面，還未真正迎來百花齊放的局面。

不過因為去年破罐破摔式的低基數(shù)和今年上半年復蘇成績的打底，預計下半年行業(yè)負債端復蘇確定性較高，下半年或許更多的公司在新業(yè)務價值利潤率等指標上會迎來反轉。如果實體經(jīng)濟和資本市場能夠配合改善，保險的另外一個引擎也將啟動。考慮到行業(yè)整體依舊是歷史最低估值區(qū)間，保險行業(yè)的戴維斯雙擊，或許已經(jīng)開始且還在持續(xù)。

補充說明：不同的保險公司，尤其是友邦保險不能簡單的對比，因為風險貼現(xiàn)假設，收入來源，發(fā)展階段，發(fā)展路線，業(yè)務結構等等有太多不同。友邦保險和中國太平業(yè)績受到匯率波動影響也較大。

#2023年中投資煉金季# @投資煉金季 @今日話題

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