我們對中國出口周期進行一個周期性的調整，這個周期的波長大概是850個交易日，即三年半左右。

從圖上來看，黃色這條線有三個高峰。

第一個高峰出現在，2007年的11月，也就是四季度和2008年的一季度左右；

(資料圖)

第二個高峰出現在，2015年的夏天到2016年的上半年；

第三個出現在，2021年到2022年。

我們同時把中國的出口周期經過大概50天周期性調整之后，把它跟中國股市回報率的周期進行比較。同時，對不同階段的無風險利率做了一個估值的修整，因為如果無風險利率越低，股票估值就越高，或者說之前的6000點可能相當于現在的3000多點。

在經過風險調整后，上證指數的每一個峰值都跟中國的出口周期峰值所處的位置是一致的。

2

出口周期在過去的兩年為中國的經濟增長做出了巨大的貢獻，也為全球經濟的增長和穩(wěn)定做出了巨大的貢獻。

當前，中國出口周期處于一個峰值左右。無論是從歷史數據的相關性，還是宏觀經濟學里的一些邏輯和理論來看，都證明中國股票在中周期里處于一個相對高的、強的一個位置，這個中周期大概是7-11年，2-3個3.5年的周期形成一個中周期。

市場最近也漲了很多，從10月31號我們發(fā)表研究報告《“Mai!Mai!Mai!”》以來，中國資產在海外和在岸市場上都漲了很多，尤其是海外市場。

上證指數也有一個非常強的修復，比如汽車、新能源、電池等板塊都有一波非常強的修復行情。

一根陽線能改變情緒，再來一根陽線可以改變信仰。在經歷了今年這么難的一年之后，大家對未來都有很強的憧憬。

但其實大家共識的、所期待的、所認為的超級大優(yōu)勢的開端，當前還沒在數據上看到相關的證據。

3

去年，我們認為，中國出口的強勢會在2022年開始轉弱，通過出口產生的歷史性創(chuàng)匯和美元儲備會在今年的某個時候開始轉弱。

因為股票走勢領先于出口周期，那么今年不太可能會有好的表現，當時我們預計2022年的股票運行的點位大概是在略低于3000點到3800點。從結果來看，2022年，股票的點位大概是在2800點到3800點左右。

到了10月份，中國的出口數據同比轉負，同時顯示內需的社零數據的同比增長也開始轉負。

當前，我們需要根據新的形式做一個新的調整，現在是外需不行，內需也好像比較弱。

在此背景下，政策需要進行調整。

4

出口是中國經濟增長的一個重要因子，出口、消費、政府支出和投資都是經濟增長的最重要幾個變量。

通過出口創(chuàng)匯，而外匯儲備是中國宏觀流動性產生的一個重要因子。出口商通過出口創(chuàng)匯收到美元，把這些美元賣給央行，央行按照一定的匯率把美元收回去，并在國內的宏觀市場里釋放人民幣的流動性。

只要流動性一起來，股票就會漲起來。這就是為什么中國的出口周期和股市回報率周期之間關系如此密切。

2022年，通過出口創(chuàng)匯產生的外匯儲備，尤其是外貿順差和GDP的比率，雖然還在積累，但它的增速開始放緩了。

美聯(lián)儲在抗疫的時候印了很多錢，從2020年的4萬億美元到了9萬億美元，導致美聯(lián)儲的資產負債表又擴張了大概一倍多左右。

但與此同時，卻并未看到美元流動性極大的增長。反而美聯(lián)儲越印錢，美元指數越一路走高。一個多月前，美元指數上漲到115左右的峰值。是中國出口導致了這種情況。

5

到了10月，出口的數據同比轉負，社零同比的增長轉負，這也就意味著內外的需求同時下行。

這個時候，全球經濟最大的增長引擎，美國和中國同時熄火，對全球經濟增長的影響非常大，這也是調整防疫政策的一個背景。

新冠病毒毒株正好經過幾輪變異之后，變成了一個毒性更弱的品種，更容易治療。

6

這個圖比較了中國的出口周期、中國通脹周期和全球經濟領先指標。可以看到，全球經濟在迅速走弱，同時中國的利潤率周期領先全球的經濟大概是1-2個季度。

上圖中，每3-4年即3.5年左右是一個短的周期，每2-3個短周期形成一個7-10.5年的中周期，周期性非常明顯。我們現在走到一個短周期的末端，一個新的中周期里面的一個短周期的末端。

由于防疫上領先的優(yōu)勢，中國經濟已經開始處于修復，至少數據上是這樣表現出來的。

我們可以得兩個結論：

現在看一下中國本身的數據，宏觀經濟周期運行的變量已經到了一個周期性的低點，是不是最低還不知道，但把它跟中國經濟里的其他變量進行比較。

上圖是經濟周期指標跟央行資產負債表同比變化，相關性是肉眼可見的；

中間的圖把經濟周期指標跟狹義貨幣M1的同比增長進行比較，相關性也是很明顯的；

下圖把經濟周期指標與我們獨有的中國經濟周期指標、A股5000個上市公司盈利同比增長變化的情況，進行比較，可以看到相關性是很明顯的。

現在，中國經濟處于一個周期性的底部。

7

資本市場周期領先實體經濟周期大概1-2個季度。在經濟周期觸底的時候，其實股市先行，股市會提前反映宏觀經濟周期里的變化，但也不是一到底就開始V型反彈。很多做市場的朋友當然期望觸底了就反彈拉上來。

所以在周期見底后，是否能夠比較快地修復？

我們把中國的股市大概30年的數據拉出來，把每一個周期中市場的運行的趨勢和波動，進行比較和相關性分析，最后得到結論，現在的市場波動跟2013年-2014年上證指數的走勢非常類似。

2013年年底、2014年的上半年的時候，上證指數的走勢很糾結的，它有過兩波非常好的反彈，第一波反彈是10%，甚至更多，但隨后它又下去了，連續(xù)兩次。

把2013年、2014年的走勢疊加今年市場的走勢，這兩個時間段市場走勢非常類似的，尤其最近這一段。

市場開始反彈了，而且反彈還是比較強的，但經濟還有很多不確定性的。并不是周期到了底部，就會反轉，需要一些觸發(fā)點，讓周期進行修復，才能夠去下結論。

8

今年，經濟遭遇了許多不確定性，其中還有一個大的不確定性需要解決——房地產。

房地產經歷了2022年非常差的一年，今年商品房銷售同比增長大概在-40%左右。無論是房地產開發(fā)資金的來源，還是商品房銷售的同比的增長，很可能是過去10多年以來最差的一年。

今年的行情跟2014年的行情有很多類似的地方，2014年的中國房地產市場也是表現比較差的一年。2013年對炒房進行打擊，不允許炒房。2014年，中國商品房銷售同比增長不斷地下降，進入了一個負的區(qū)間。

隨后，出了一個新政，維穩(wěn)中國的房地產市場。

這個走勢是非常明顯的，2014年是2022年到來之前中國房地產市場表現最差的一年。

由于股市提前反映經濟，所以2014年房地產市場比較寡淡，增長并不是特別強。股票市場就走得比較糟糕，尤其是2014年上半年走得非常糾結。

今年遇到了一次房地產市場更大的挑戰(zhàn)，無論是開發(fā)資金的增速，還是商品房銷售的速度，都達到歷史最低的水平，所以今年可能會走得比2014年更糾結。

現在，底部已經出現了，政策開始積極的調整了，房地產的三支箭開始打出去了，市場也有一定的修復。

9

2020年，尤其是2018年、2019年之后，做市場指數水平預測的、整體市場Beta，可能給投資組合帶來的效應并沒有以前那么強了。

從這張圖來看，中國的利潤率周期在底部，2022年初、2021年年底的時候，它跟1993年的時候是一樣的。當時，中國的通脹壓力正在快速消失。

到了2022年，中國利潤率周期在同一個點位上，同時把中國市場兩種最主要的市場風格和中國的利潤率周期進行比較。可以看出，兩種市場風格的走勢滯后了4-6個月。

所以未來的4-6個月，如果歷史數據的相關性已經成立，其實周期性板塊和成長性板塊的表現應該是修復的。

展望2023年，回答兩個問題，

1）我們的房地產，它的復蘇是緩慢的還是迅速的？

2）美國是否會進入衰退？

第一個問題，房地產大概率會緩慢地復蘇。如果2014年復蘇需要一年的時間，現在遇到的歷史性挑戰(zhàn)可能也需要一點時間，所以緩慢復蘇的概率是4/5。

第二個問題，美國是要步入衰退的。剛才的EYBY模型、出口周期、中國利潤率的周期，都顯示美國陷入衰退是大概率事件。

重新開放、房地產緩慢復蘇、美國陷入衰退，是我們設定的基準情形，形成了最低的一個收益率，大概0。

如果以上任何一個問題能得到更好的答案，都會給我們更好的收益。

比如重新開放，房地產緩慢復蘇，但是美國不衰退，實際收益肯定會比基準情形要好。

如果重新開放，房地產迅速復蘇，雖然美國進入衰退，但因為兩個不確定性，有一個得到了更好的解答，它的收益率會更高。

如果兩個不確定性都得到了非常好的答案，收益率會最高。

所以現在看到的基準情形是對于2023年的預測的一個底線。

簡單的說，市場是怎么樣反映情景分析。在10月31號，我們寫了一篇文章《“Mai!Mai!Mai!”》，隨即市場在11月1號開始進行一個V型的反彈，10月31號市場所處的位置基本上跟2020年3月份我們處于新冠最黑暗時候的點位是一致的。

最后總結一下，對2023年的展望是《或躍在淵》，取自《易經》乾卦的九四爻。說的是龍之前在深淵里蓄勢準備爆發(fā)跳躍，到了九四爻的時候，龍可能一飛沖天，但也有可能繼續(xù)停留在深淵里，慢慢地去積累更多的勢能。

或躍在淵的意思就是，在這個時間點，進退要有理有據。同時由于前期的積累，很可能是會爆發(fā)的。下一個爻，就是飛龍在天了。

關鍵詞： 不確定性 同比增長 中國經濟