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中國歷史上關于乳制品最早的記載，出自數千年前的商朝，自此乳制品成了中華文化中哺育了萬千兒女的“白色元素”。蘇軾其弟蘇轍曾寫過“湖藕雪冰絲，山茶潑牛乳”；有“中國農業百科全書”之稱的《齊民要術》，記載了多種奶制品食物的做法；《神農本草經》中也提到了飲用乳制品對于養生保健的作用。

乳企作為傳統食品飲料企業，其競爭力長期受品牌、渠道、規模-成本因素影響。食材無疑是每個食品飲料企業最核心的競爭力，對于乳企來說，奶源就是天！奶源不但能夠決定乳制品的終端價格，還能間接影響產品品牌力。如簡愛在品宣時，會突出使用了澳亞奶源，以彰顯原料優質。

16日，$澳亞集團(02425)$發布招股書，作為食品中偏剛需的乳制品上游企業，在后疫情時代被寄予復蘇厚望。于是教主利用周末的時間寫出此文，供對乳品行業感興趣的投資者參詳。

一、健康是人類永恒的追求，老齡化社會來臨后，乳制品消費或有所加快。

2016-2021年，我國人均乳制品消費量年均增長6%。弗若斯特沙利文預測，隨著老齡化的加深，養生保健的需求被人們所重視，至2026年，乳制品將有7%的年化增長，增速略高于之前5年。

零售總額方面，隨著消費者對高端奶的認可度提升，2021-2026年，乳制品或將以9.5%的速度增長。這與富國基金經理王樂樂日前“乳制品的天花板比較高”的表述相一致！

我國乳制品企業原奶需求量由2016年的4340萬噸增長至2021年的5920萬噸，年復合增速6.4%。

但全球乳企對“黃金奶源帶”有統一的標準，即南北緯40°— 50°之間的溫帶草原，并非所有地區都適合建設牧場。2021年，我國原料奶產量只有3680萬噸，存在較大的自給缺口。

弗若斯特沙利文預測，未來5年中國乳企所需原料奶增速仍高于原奶產量增速，國內原奶缺口會在2026年首次突破3000萬噸。地理條件造成供給有限，疫情后居民對健康更為重視，投資者完全沒必要擔心乳制品增速會放緩，或是原料奶產能過剩。

二、澳亞集團四大優勢使其站穩牧場運營商第一梯隊。

澳亞集團擁有原料奶、肉牛、其他（咖啡店、餐飲店等）三大業務線。

2019年以來，原料奶業務始終占澳亞總營收80%以上，是公司的核心業務。

（一）澳亞集團成牛平均產奶量連續7年國內第一。

2021年，澳亞集團每頭成奶牛年平均產奶量12.7噸/年，遠超行業平均水平8.7噸/年，以及我國前五大牧場運營商11.5噸。值得注意的是，公司已經連續7年在“成牛平均產奶量”這個指標上排名國內首位了。

（二）澳亞集團奶牛疫病發生率較低，原奶質量更好、售價更高。

奶牛的病死率方面，澳亞集團要全面優于可比規模化牧場的平均值。

蛋白質、脂肪、菌落、體細胞四大關鍵質量指標中，澳亞集團均高于國內外標準。

由于奶源質量更高，2019-2021年，澳亞集團原料奶平均售價分別為4076元/噸、4371元/噸、4789元/噸。而同期，我國原料奶的全國平均售價約為3653元/噸、3793元/噸及4293元/噸，澳亞集團原料奶3年溢價為11.6%、15.2%和11.5%。

今年上半年，盡管原料奶價格有所回調，但澳亞原奶售價依然高出市場平均11.2%。

（三）澳亞集團客戶相對分散，經營風險更小。

2019年至今年上半年，澳亞集團來自于前五大客戶的收入分別占比為81%、72.6%、65.7%和65.3%，最大客戶占營收比例54.9%、23.8%、27.4%及23.6%，兩項數據均低于其他前五大牧場平均的85.7%和76.5%。

此外，澳亞集團前五大客戶中只有一家是上市前的股東。澳亞對單一大客戶和原始股東的依賴都不強，經營風險比同業要低一些。

澳亞目前以B2B銷售為主，2020、2021年，公司銷售及分銷支出占營收的比例僅有0.2%、0.1%。

（四）澳亞集團不具備生物資產大幅減值的條件。

投資生物性資產公司，很重要的一點是判斷其公允價值是否會出現大幅變動。

奶牛平均產奶期通常是5年，而澳亞全部奶牛平均產奶期還剩4.2年，不存在奶牛集中“退役”的風險；

澳亞集團生物資產的物理屬性和市場價格變化在每個期末都會重估，如無極端疫病影響，生物資產價值不會出現一次性大額變動；

澳亞的應收賬款大多賬期都在1個月內，無減值風險。

資產質地優只是一方面，澳亞集團中期業績改善的預期也比較明確。

三、澳亞集團景氣度低位發行，股價向上的空間遠高于向下。

2019年至今年上半年，澳亞集團凈利潤分別為7460萬美元、9910萬美元、10460萬美元以及2980萬美元；經調凈利潤分別為7550萬美元、10400萬美元、12060萬美元以及4130萬美元。

招股書顯示，今年上半年，澳亞集團毛利率從前三年的30%+掉到了24.5%。

澳亞選在凈利潤、毛利率雙低的現在IPO，估值可想不會太高（優然牧業、現代牧業、中國圣牧近2年平均回撤約70%）。原奶企業股價已經非常便宜了，后續一旦公司凈利潤邊際改善，股價修復就會比較明顯。

（一）原奶價格系周期性回調，大牧場規模化趨勢已現，奶價非理性波動概率較低。

原奶價格波動具有周期性，此前平均3-4年會有一輪大行情。

在經歷2020-2021年的大漲后，今年原奶價格陷入了調整。

農業農村部官網顯示，11月第三周，10省份生鮮乳價格同比下滑4.2%，是畜牧產品中價格降幅最大的。

不過隨著頭部牧場運營商規模越來越大，小運營商對市場價格的影響力漸弱，原奶價格振幅將小于以往，周期性也將趨弱。

（二）醇源牧場利用率存上升預期。

2021年，澳亞集團收購醇源牧場后，至今仍處于利用率的爬坡期。隨著后續牧場利用率提升，規模效應將逐漸顯現，澳亞集團毛利率、凈利潤或將回升。

（三）疫情對澳亞造成的負面影響已經消除。

上半年，澳亞集團肉牛業務因山東地區管控，集中在內蒙古銷售，毛利率偏低；

疫情對乳制品等保質期并不長的產品帶來動銷壓力，超市乳制品促銷價格明顯要比現在便宜（這大概率影響上游原奶價格下降）；

疫情又讓餐廳、咖啡廳、奶茶店消費減少，這都會對澳亞凈利潤帶來不利影響。

但數據顯示，上半年時原奶價格同比就下降了4.2%，目前只是與年中持平，沒有進一步下滑。商超乳制品價格已經恢復正常，線下餐飲門店也再不會因為疫情管控而關店。考慮到居民線下消費信心需要恢復，預計明年年報期前后，疫情對澳亞的影響將徹底成為過去。

其他方面，澳亞建設的飼料廠因疫情原因，投入運營的時間推遲到了明年一季度。預計投產后飼料年產能將達130千噸，從而降低公司購買牧草的開支。

（四）牧草價格不支持原奶價持續回調，澳亞受益于人民幣升值。

苜蓿價格與原奶保持了同頻走勢。某頭部乳企在10月份投資者紀要中表示，“上游牧草價格處于高位，原奶價格大幅波動的概率較低”，再次印證原奶不具備大幅降價的基礎。

澳亞等原奶企業大量的苜蓿草需要從美國等地進口，且公司擁有美元債務，美元兌人民幣升值，會對澳亞的產生不利影響。

11月美國CPI同比增長7.1%，是近一年以來的最低值。12月議息會議上，美聯儲加息50個基點，環比有所放緩。美聯儲后續需防范衰退的發生，預計加息尾聲已近。而美元兌人民幣匯率也來到7以內，料匯率中期拐點已經到來，這對于澳亞等港股上市的原奶企業來說是非常確定的利好。

（五）牧場數量的擴充將為澳亞集團帶來持續成長。

醇源另外兩個牧場預計于明年初/年末正式投入使用，存欄量合計29500頭。

澳亞還正與一家全國品牌的第三方嬰配奶粉公司和地方政府溝通（已于今年5月簽訂框架協議），計劃于2023年至2025年間建設兩座奶牛牧場。

澳亞原奶質量本就較高，國內原奶供應也一直存在缺口，擴建牧場是澳亞成長性最有力的保障。

四、上市前股東入股價格高出發行價一倍。溢價戰投表明幾大乳企高度看好。

澳亞集團有著相當“豪華”的股東團隊。除了控股股東佳發集團外，還有明治乳業、元氣森林、新乳業、樸誠乳業等一眾國內外新興乳企。

其中持股25%的第二大股東明治乳業擁有超100年經營歷史，全球影響力出眾。

2020年，明治乳業付出了1.64美元/股（分拆后）的成本，獲得了澳亞超20%的股權，比照本次IPO定價（假定6.4港元/股）高出98.9%。

和日本其他食品企業一樣，明治乳業非常重視食品的品質和健康。本次澳亞集團首發，明治乳業持股比重也側面反映了對澳亞原奶品質的認可。

2021年，元氣森林戰投澳亞集團成本是1.88美元/股，比發售價溢價128.3%。

目前，國內牧場頭部企業$現代牧業(01117)$和知名長線基金璞瑞資本（亞洲）食品基金（Proterra Asia Food Fund），以基石投資者的身份各自斥資一千萬美元入股澳亞集團，也體現出了投資者對于澳亞集團的認可。

較高的戰投溢價率、基石的搶先下注，說明各方對澳亞集團的競爭力/長期回報率信心十足。

本次澳亞集團發行價在5.79港元至7港元之間（對應市值40.7億港元—48.83億港元）。

而截止12月16日收盤，同在港股上市的$優然牧業(09858)$市值82.36億，現代牧業市值75.99億，中國圣牧市值28.92億，澳亞發行價在三者之間。

巧合的是，2021年，澳亞集團原料奶銷量589.8千噸，市場份額占比1.6%，低于優然和現代，但高于圣牧，四家乳企市值排序與原料奶銷量排名是一致的。

足見本次澳亞IPO定價非常合理。假以時日疫情影響消除，新牧場投產使用/利用率繼續上行后，澳亞集團盈利拐點出現便為時不遠了！

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關鍵詞： 生物資產 現代牧業 不利影響