這篇文章一周前就已經定稿了，等到今天才發$乾景園林(SH603778)$，是因為終于要出12.19監管期了。不過目前來看監管期并沒有真正結束，也和漲跌幅關系也不大，交易所本質還是在擔心第三次借殼是否依然失敗，目前來看進度很快、信心很足。他日若遂凌云志，一遇風云便化龍。

個股邏輯小結：

本文將充分討論乾景園林的兩次借殼失敗歷史，以及本次國晟能源的雄厚資金實力、業內HJT能打的技術水平、已經充分鋪開的HJT布局。至于股價？HJT是未來在轉化效率上優于Topcon且良品率更高的技術路線，被業內認為是未來十年的主流技術路線之一。寶馨科技公告了2GW的HJT規劃，5月以來的漲幅已達4倍；鈞達股份收購Topcon產線前后，股價翻了10倍。那么乾景園林公告的定增項目1GW HJT電池+2GW組件，以及國晟能源遠期30+30GW的借殼預期，又將走向怎樣的高度呢？不妨大膽點。

(資料圖片)

一、乾景園林個股情況

1.基本情況

乾景園林的主營業務為園林工程施工和園林景觀設計，已形成科技研發、苗木種植與養護、園林景觀設計、工程施工一體化經營的全產業鏈業務模式。2020-2021年，乾景園林營業收入、歸母凈利潤雙雙下滑，2020-2021年，營業收入分別約為2.59億元、1.77億元；對應實現的歸母凈利潤約為-8045萬元、-2.01億元。前三季度，乾景園林歸母凈利潤仍未扭虧，實現營業收入約為8595萬元，同比下降39.22%；歸母凈利潤約為-3355萬元。

前十大股東情況：截止2022Q3，第一大股東、董事長回全福，第二大股東楊靜，兩夫婦合計持股約27.9%。

乾景園林曾兩次籌劃控制權轉讓，均以失敗告終，但是公司實控人回全福夫婦出售上市公司的意愿是十分強烈的。

1）2019年11月25日，乾景園林披露公告稱，公司共同實際控制人楊靜、回全福以及一致行動人北京五八投資控股有限公司與陜西省水務集團有限公司（以下簡稱“陜西水務”）簽署了《股份轉讓協議》。陜西水務將取得公司的控制權并成為控股股東，陜西省國資委將成為公司實際控制人。隨后，由于陜西省國資委認為上述收購方案成本不可控，未審批通過該《股份轉讓協議》，控制權變更事項宣告終止。

（點評：根據當時終止時的乾景園林回復函，陜西水務（陜西國資委100%全資子公司）其實有很強的買殼意愿，奈何對國央企參與上市公司重組的流程不清楚、相關事項推進較慢，最終導致國有企業備案表在規定時間內未能完成。）

2）2022年3月11日，乾景園林控股股東、實際控制人回全福、楊靜與海南旅投簽訂了《股份轉讓協議》）、《表決權委托協議》，公司的控股股東將由回全福、楊靜變更為海南旅投，實際控制人變更海南省國資委。6月，乾景園林公告稱，鑒于轉讓雙方對于公司未來合作發展具體規劃未形成一致意見，雙方亦未就遷址時機達成一致，本次控制權變更事項終止。

（點評：結合后來的海汽集團發生的重組事項，很可能當時海南旅投已經找到了海汽集團洽談重組事項，那么乾景園林自然不再獲得青睞。）

2.國晟能源借殼重組時間線

l 2022年11月8日停牌，公告籌劃公司控股股東及實際控制人變更事項。

l 2022年11月9日公告，①公司實控人回全福、楊靜將其合計持有的8%公司股份（51,428,572 股）以4.12元/股的價格轉讓給國晟能源股份有限公司（簡稱國晟能源）；②公司擬向國晟能源非公開發行股票募集資金總額不超過4.69億元，扣除發行費用后擬全部用于1GW高效HJT電池生產項目及2GW高效HJT太陽能組件生產項目；③在上述協議轉讓、非公開發行完成之后，國晟能源預計將持有公司29.23%的股份，國晟能源成為公司控股股東；④同時，公司擬以1.54億元現金收購國晟能源持有的7家公司股權。（點評：部分子公司如江蘇國晟世安、安徽國晟新能源等由于已經開展項目投建，含有在建工程和固定資產，全資收購可能會在短期帶來一定的現金壓力，因此選擇51%控股收購是較快完成重組的有效方法。至此，乾景園林實控權擬轉變至國晟能源，待實際完成后將實現借殼，業余領域由園林拓展至光伏HJT領域，實現跨越式發展。）

l 2022年11月10日，股票復牌。

l 2022年11月17日，針對問詢函進行首次回復，說明國晟能源基本情況、控制權轉讓及資產收購的原因和合理性，同時，國晟能源已按照股份轉讓協議要求，完成3200萬元的第一期股份轉讓價款。（點評：未來成功的可能性又大了一分）

l 2022年11月24日，針對問詢函進行二次回復，①與國晟能源簽署補充協議，就目標公司業績承諾、補償事宜進行約定，國晟能源承諾2023至2025年標的公司的扣非凈利潤分別不低于3000萬元、4000萬元和5000萬元，累計不低于1.2億元；②清晰討論國晟能源的資金情況，說明國晟能源已與相關方簽訂增資協議融資9.9億元；③若國晟能源出資不及預期，國晟能源將通過其他自有或自籌方式，支付本次控制權收購資金。（點評：在前兩次重組失敗的基礎上，公司借助回復函表明一定的決心和信心。如果國晟能源的增資到位，完全能夠滿足5.27億元資金需求。）

（簡單算一筆賬，最終國晟能源需花費約5.27億元獲得乾景園林29.23%的股權）

l 2022年12月9日，擬設立全資子公司江蘇亁景睿科新能源有限公司作為光伏產業板塊的子公司實施本次現金購買資產；擬設立全資子公司安徽乾景元隆新能源有限公司、安徽乾景宇辰新能源有限公司分別作為本次非公開發行股票募集資金投資項目的實施主體，辦理募投項目備案、環評等必要手續，開展募投項目的建設和生產經營活動。

二、新控股股東——國晟能源

1.基本信息

國晟能源股份有限公司注冊成立于2022年1月29日，由國晟資本核心團隊組建（國晟資本是江蘇省財政廳直屬單位——江蘇股權投資中心組建的基金管理公司，主要管理和參與管理國家綠色基金，江蘇省生態環保基金、鄉村振興基金、化工基金、科創基金以及各地級市產業基金等），圍繞省財政提出的十四五“雙千億”目標要求，瞄準第三代半導體光伏——異質結技術路線上下游產業鏈條進行投資，按照“1+N”模式，計劃五年投資400億元，建設年產30GW異質結電池、30GW大尺寸組件、50GWN型超薄硅片、萬噸級鈉離子儲能電池等項目，開發高效風光儲一體化電站50GW。

（網頁鏈接）

國晟能源子公司包括安徽國晟新能源科技有限公司、江蘇國晟世安新能源有限公司等。

2.國晟能源與國晟資本

這里圍繞“吳君”梳理兩條線：

1）江蘇省財政廳→100%→江蘇省股權投資中心有限公司→35%→國晟（江蘇）創業投資有限公司，這就是國晟資本，由江蘇省財政廳直屬國有投資平臺——江蘇股權投資中心與核心團隊混合所有制組建的私募股權基金管理公司。吳君擔任國晟資本董事長、董事。

2）國晟能源（國晟能源股份有限公司），董事長依然是吳君。股權穿透上去，國晟能源背后是江蘇國盛控股有限公司，吳君為執行董事，也是股東之一。

3.HJT布局情況

“國晟能源圍繞省財政提出的十四五“雙千億”目標要求，瞄準第三代半導體光伏——異質結技術路線上下游產業鏈條進行投資，按照“1+N”模式，計劃五年投資400億元，建設年產30GW異質結電池、30GW大尺寸組件、50GWN型超薄硅片、萬噸級鈉離子儲能電池等項目，開發高效風光儲一體化電站50GW。”

以上是公開新聞稿中可查的表述，國晟能源遠期規劃30GW的HJT電池+組件。那么先不討論那么遠的30GW，僅僅在今年，國晟能源早已充分啟動了HJT的布局。以下的資料都是來源于上市公司公告、地方政府新聞稿、地方政務批示，數據真實可靠。先給個匯總表，幾百億元的投資、幾十GW的HJT規劃，還是相當震撼的。

1）安徽國晟新能源科技有限公司：烈山項目規劃5GW HJT組件，預計2022年底投產2GW

環評批示：2022年6月1日，公司一期、二期共計2GW HJT組件獲得環評審批同意。

（安徽省烈山區人民政府：關于安徽國晟新能源科技有限公司《國晟能源年產5GW（一期1GW+二期1GW）高效異質結太陽能組件生產項目環境影響報告表》的審批意見）

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目前已投產情況——公告披露口徑

烈山基地一期1GW大尺寸組件項目，計劃總投資規模2.25億元，利用現有廠房改造建設。目前環評、能評等投產手續已完成。截至2022年8月31日，共完成投資1.29億元，已有1GW產線設備進場。其中第一條500MW產線已于2022年6月下旬正式進場、7月下旬安裝完畢并試產，8月下旬正式投產；第二條500MW產線預計于2022年11月底前完成調試爬坡并正式投產。

（2022.11.18，《關于控制權轉讓及資產交易事項的問詢函的回復公告》；2022.11.24《關于控制權轉讓及資產交易事項的二次問詢函的回復公告》））

目前已投產情況——新聞稿口徑

落戶烈山區，項目計劃總投資25億元，產能規模為5GW，全部投產后可實現年產值約100億元。一期2GW項目全部投產后，可實現年銷售額40億元。2022年6月份第一條生產線開始進入正式投產階段，8月份第二條生產線也順利投產，截止到10月初公司產值已經達到3.2億元左右，預計四季度產值可以達到4.5億元。后續計劃在2022年四季度同步增加兩條生產線，整體產能可以達到2GW，計劃年產值可以達到40億元左右。

（新聞稿：《創新引領拓寬企業發展路 ——安徽國晟新能源公司生產一線見聞》）

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2）江蘇國晟世安新能源有限公司：50億元總投資，年產5GW HJT電池+組件，預計0.5GW電池23年3月投產

項目背景

計劃總投資50億元的國晟高效異質結光伏電池、組件項目，是市級重點項目，也是賈汪區的“1號工程”。該項目總投資50億元，年度投資12億元，占地約595畝，建筑面積26.4萬平方米，建設年產5GW異質結光伏電池和5GW大尺寸光伏組件生產線，分三個階段實施。一期建設1GW異質結光伏電池和1GW光伏組件生產。該項目全部建成達產后，可實現年開票銷售收入140億元，其中出口額不少于5億美元。

（徐州市賈汪區人民政府 新聞稿：總投資50億！國晟高效異質結光伏電池、組件項目加快推進 年內投產）

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目前已投產情況

賈汪基地1GW高效異質結電池項目，于2022年5月25日拿地新建，目前廠房及附屬設施主體封頂，正在進行機電配套安裝。截至2022年8月31日，已完成投資1.75億元。已完成發改委立項、可研報告及土地規劃建設手續，目前項目能評已經通過省專家委員會評審，環評已提交審核，計劃2022年12月底前完成能評和環評批復。

首期500MW電池生產設備已經訂購，計劃2023年1月底前第一條500MW產線設備進場，3月底前完成調試并投產；第二條500MW產線預計于2023年6月底前進場，8月底前完成調試并投產。

（2022.11.24《關于控制權轉讓及資產交易事項的二次問詢函的回復公告》）

3）河北國晟新能源科技有限公司：2GW光伏異質結組件

國晟（陽原）異質結雙碳產業園項目

該項目總投資10億元，租用開發區標準化廠房6萬平方米，規劃建設200萬千瓦光伏組件生產線，投產后預計年實現銷售收入40億元、稅收1.2億元。2022年9月初，該項目生產線開工儀式在張家口市陽原縣經濟開發區舉行。

4）國晟能源股份有限公司

國晟（鳳臺）異質結雙碳產業園項目

計劃總投資106億元，規劃占地面積約538畝,主要建設年產5GW異質結裝備、年產4GW高效異質結電池、年產2GW大尺寸異質結組件、年產10萬臺光伏清掃機器人、年產10GW噸鈉離子儲能、年產900萬套高分子邊框、年產1800萬套追蹤支架、源網荷儲直供電項目。項目建成達產后預計年銷售收入可達300億元,可創造稅收9億元。

（安徽省淮南市人民政府新聞稿：國晟(鳳臺)異質結雙碳產業園項目簽約儀式舉行）

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安徽蕭縣：光伏產業園+風光儲新能源項目

國晟能源初期計劃在蕭縣累計投資55億元，打造異質結光伏制造產業園，進行異質結裝備、光伏BIPV等新能源材料設備生產，總占地面積800畝。中廣核將投入60億元，在蕭縣各鄉鎮、園區開發建設風光儲新能源項目，規劃總容量1GW，其中風電項目500MW、光伏地面電站項目200MW、整縣分布式光伏項目300MW，項目全部建成后，每年可輸送綠色上網電量18億度，實現年發電收入7億元以上。

（蕭縣人民政府新聞稿：中廣核、安徽蕭縣、國晟能源簽約1GW風光項目、異質結產業園）

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5）其它公司

安徽國晟晶硅公司擬投項目正在規劃中，視后期公司資金安排及市場情況進行分步實施。

國晟高瓴電力和國晟世安銷售公司均為輕資產運營公司，主要配合生產基地實施電站開發和市場銷售工作。

4.HJT技術實力

通過優秀的技術團隊、頭部國央企的訂單合作，再加上江蘇省財政廳在背后提供資金支持，可以知道國晟能源絕不是HJT新技術的PPT公司。

1）技術團隊：聘請了包括張忠衛博士、張聞斌博士等多名來自業內具有多年異質結光伏企業管理、生產運營和銷售等經驗的行業人才，為企業的經營和發展提供支撐。研發方面，標的公司和上海交通大學太陽能研究所簽訂聯合建立異質結研究院協議，由沈文忠博士領銜，進行異質結電池提效降本等相關研發工作。截至目前研發中的專利共16項，其中3項實用新型已授權，5項實用新型已受理；1項發明專利已受理。根據轉讓雙方協議約定，標的資產交割之日起60日內，上述15項專利將無償轉入上市公司使用。目前尚未轉入。標的公司還和業內設備公司合作開發專用生產設備，解決異質結生產設備瓶頸，為以較低成本大規模推進異質結全產業鏈生產打下基礎。

（點評：張忠衛博士，互聯網上有很多信息來源，國內最頂尖的一批光伏人才）

2）產品認證：已經完成了高效超薄HJT電池的研發工作，掌握了HJT電池和組件成產相關生產工藝，異質結產品已獲得TUV南德認證。電池生產線將于2023年一季度搬入并投產。公司針對市場需求，完成了大型地面電站用、分布式光伏用等全系列高效HJT組件的研發工作并獲得了第三方認證機構的認證證書，在淮北建成了HJT組件生產線并投產。

3）訂單驗證：截至2022年11月10日，公司光伏組件業務已與中廣核、中國電力等國央企簽署戰略合作協議，并與中廣核簽訂1.94億元光伏組件銷售合同。

5.本次重組成功的可能性

HJT技術已經處于光伏行業新技術爆發的風口上，時不我待，上市后能夠充分開展資本運作、加速業務發展，這是國晟能源及江蘇省財政廳的初衷。

乾景園林曾兩次籌劃控制權轉讓，雖然均以失敗告終，但是公司實控人回全福夫婦出售上市公司的意愿是十分強烈的，最終能否成功，夫婦倆肯定不會從中作梗，主要看收購方是否有決心堅持到最后。前面已經充分討論過國晟能源的雄厚資金實力、業內能打的技術水平、已經充分鋪開的HJT布局，目前只是需要時間去逐步實施股權轉讓而已。第一筆轉讓價款3200萬元已經支付，讓我們靜待花開，陪同一個當前只有40億元估值的公司，成為未來光伏HJT新星。

三、光伏HJT行業背景

1.新技術的爆發前夕

光伏HJT技術，估計大家多多少少都了解一些。大道至簡，簡單來說就是，HJT是未來在轉化效率上優于Topcon且良品率更高的技術路線，被業內認為是未來十年的主流技術路線之一。只不過當前核心困難在于銀漿消耗量大而導致成本略高，尚未全面量產。但是從各家產能規劃的進度來看，HJT在明年將進入產業化爆發前夕了。

2.行業產能規劃情況

進入2023年，HJT將迎來一波產能釋放。

據“草根光伏”梳理，華潤電力3GW、國潤能源3GW、寶馨科技2GW、海源復材0.6GW等企業的項目已開工，預計將于2023年投產。同時，華耀光電10GW HJT項目已開工，國晟能源10GW啟動招標，金陽新能源10GW完成地勘。

橫向比較來看，一旦產能順利釋放，乾景園林、國晟能源的產能規模在業內極具競爭力。

（注：乾景園林產能規劃，只考慮了上市公告的募資規劃；國晟能源的10GW為約數，包含近期電池及組件的總產能）

四、未來的星辰大海

1.市場估值情況

l 華晟新能源，2023年預計投產規模5-10GW，目前一級市場B輪融資大約100億元。

l 寶馨科技，2023年預計投產2GW HJT電池+2GW組件，目前90億元估值。

l 愛康科技，2023年預計投產5-10GW，目前130億元估值。

暫不考慮電池與組件的差異，大數平均下來每GW HJT對應估值約15-20億元。單看乾景園林自己的定增項目1GW電池+2GW組件，保守50-60億元的估值，如果再考慮國晟能源借殼，100億元估值可能并不難。

2.未來拭目以待

$寶馨科技(SZ002514)$公告了2GW的HJT規劃，5月以來的漲幅已達4倍；$鈞達股份(SZ002865)$2021年7月19日公告收購Topcon公司捷泰科技的51%股份時，股價25元，2022年7月28日繼續收購剩下49%股權時，已經漲到了160元，后來最高沖到了267元，10倍牛股。

那么乾景園林公告的定增項目1GW HJT電池+2GW組件，以及國晟能源遠期30+30GW的借殼預期，又將走向怎樣的高度呢？現在40億元，不妨大膽點，看到100億元。

五、看好乾景園林的幾點理由

1.借殼重組的預期，目前來看可能性相當高。乾景園林實控人夫婦出售資產的意愿是強烈的，在失敗兩次的基礎上，這次一定會盡力促成。國晟能源先是提前給了3200萬對價款項，又是幫助上市公司開始定增募投HJT項目，還在收購國晟子公司的過程中只要求51%能控股就行，一切都是為了加快重組進程。國晟已經下了一大盤棋，與各地政府持續推進異質結項目簽約和建設，沒有必要戲耍上市公司和市場。

2.遠期30GW HJT電池+30GW HJT組件，這個想象空間秒殺半年4倍的2GW寶馨科技。這還不排除按照國晟能源新聞稿中的披露，未來還有鈉離子電池、風光儲新能源項目的開發。

3.國晟背靠江蘇省財政廳，財大氣粗，同時HJT也擁有業內一流的技術團隊，絕不是PPT公司。

注：風險提示，仍有重組進程不及預期的風險。

關鍵詞： 乾景園林 有限公司 上市公司