一、半年報為何表現不佳？

海底撈2022年中報營收167.6億，同比下降16.6%。我們都知道，上半年各地的靜默狀態必然導致餐飲業的蕭條，所以似乎我們可以得出一個結論，即海底撈的經營低谷是受疫情影響的結果，然而這僅是一個猜測，雖說不需要驗證也會覺得答案八九不離十，但老唐說過，憑感覺投資是很不靠譜的一件事，我們應該盡量避免。那么問題來了，我們能否從海底撈的這份半年報中找到可以驗證我們的猜想的數據呢？

(資料圖)

答案當然是：有的。

上表是海底撈的同店數據表，披露了同店數量、同店銷售額、同店日均銷售額的數據，這里做一下名詞解釋。

“同店數量”的含義為2021年上半年和2022年上半年皆運營超過150天的同一家門店的數量。比如A門店2022年上半年運營160天，2021年上半年運營180天，那么A門店算作一個有效的同店數量，同理，B門店2022年上半年運營149天，2021年上半年運營180天，B門店不算一個有效的同店數量。

同店銷售額和同店日均銷售額就顧名思義了，即為所有有效同店的營收總額和日均銷售額。

據此我們可以推算出“同店中平均每家門店的營業天數”這個重要的數據（即下表中的單店營業天數）。

可以看到，2020Q2是疫情影響最嚴重的時期，上半年總共180天的營業時間里，海底撈的同店平均營業天數只有135天，即有45天的時間處于停業狀態。當時是疫情剛開始發酵的階段，原始毒株威力驚人，各地政府如臨大敵，2020年上半年的封控力度可以說是絕無僅有，好在原始毒株傳播力有限，封控效果顯著，有效遏制了疫情的蔓延，于是當年的下半年餐飲行業逐步恢復正常，海底撈也在該年取得了單店營業天數317天（計算過程略，有興趣的可以翻翻年報數字）的好成績，即下半年單店平均營業天數為182天，幾乎半年無休。

回到我們之前的問題，2022年上半年部分城市也經歷了力度不減當年的嚴格封控，按說這單店營業天數應該與2020年上半年的一樣難看，但為什么計算出來的營業天數為174天，與正常情況下的180天相差不多呢？

因為僅憑同店的平均營業天數這一個指標并不能還原疫情影響的全貌，我們還需要用到一個數據，即有效的同店數量占門店總數量的比率（即下表中的“同店率”）。

這個數據的含義是，雖然符合標準（同期營業時間超過150天）的同店營業天數接近正常值，但符合標準的同店數量占比卻可能會很低，反映了各個區域營業天數的不平衡——即某些地區半年無休，有些地區卻幾乎不能開張的情況。

理解了這個數據后，我們還要解決一個問題，同店率的分子是當期的同店數量不用解釋，但分母選取的是哪一年的門店數量呢？答案是上上期末的門店數量（即該期末已經開張的門店的總數）。因為2022Q2和2021Q2的同店數量，一定只能是從2020年末已經開業的門店中選取的（忽略掉2021年一月內開張，且經營超過150天的特殊情況，不影響結論）。

所以我們就能得到另外一張表格：

當然，2021年開始，海底撈因“啄木鳥”計劃關閉了300家門店，可能會影響58%這個數據的準確性（有沒有同學知道是如何影響的？），但仍然不影響結論。

另：感興趣的同學可以自行計算一下，2020Q2的同店率是多少，想一想為什么會出現如此現象，這里不贅述了。

二、放開之后，海底撈將會有何種表現？

為了測試正常年份海底撈的業績表現，我們首先得取一個合適的模板。

2019年及之前年份顯然不合適，因為那些年海底撈氣勢洶洶，翻臺率一度上漲到了恐怖的5次/天，而2022Q2的半年報中，整體翻臺率僅有2.9，甚至更加成熟的同店翻臺率僅3.0（前面解釋過，能夠入選同店的店面至少運營了一年半，因此是更加成熟的店面）。

2020年上半年因為疫情的影響，同店平均營業天數僅317天，也不適合做測試模板。

而2021年正合適，同店平均營業天數359天，幾乎全年無休，整體翻臺率3.0次/天，與2022年上半年的同店翻臺率一致。

不過2021年因“啄木鳥計劃”而關閉的276家門店產生了（不閉店就不會產生的）36.5億元的一次性開支，得調整回來。調整回來之后的簡化利潤表如下所示：

可以看到，2021年的經營狀況下，海底撈大致處于盈虧平衡的狀態。

之前說過，2021年的海底撈已經做到全年無休了。那么，一切回歸正常之后的年份，與2021年還會有什么區別呢？

有兩個區別。

一是“啄木鳥計劃”接近尾聲，2022年上半年僅關閉26家門店，與2021年全年的276家相比降速明顯，且半年報中披露的最新消息是，管理層正考慮將在“啄木鳥計劃”關閉的門店中挑選合適的門店重新開業，即所謂“硬骨頭”門店。這一舉措可以理解為海底撈的門店擴張與收縮都已經告一段落，至少近期會保持門店不會速增速減的狀態。因此2022年中的1435家門店于今后的正常年份中，一律將會升格成更加成熟的門店，之前因快速擴張新增太多不成熟門店而拉低總體單店營收的局面將一去不返。

二是待一切恢復正常之后，翻臺率很可能會上升。翻臺率的上升源于餐飲行業的復蘇，更源自于國人整體烹飪技巧的下滑、家庭烹飪愈發不經濟等大趨勢的不可逆轉，同時也源自于海底撈翻臺率的計算公式。

海底撈的翻臺率在年報中的解釋是：按期內服務總桌數除以期內營業總天數即平均餐桌數計算。平均餐桌數包括報告期內因疫情防控需要而未開放區域的餐桌數。

舉個例子即是，某餐廳總共有50個餐桌數，但疫情管控的原因需要隔桌就餐，僅開放25桌，某天招待了150桌客人，那么翻臺率為150/50=3次/天。這意味著翻臺率的提升除了源自于餐飲業的復蘇，也有可能源自于放開全部就餐區域后，原先等不到位置選擇離開的顧客重新回歸了。

2020、2021、2022上半年是疫情影響嚴重的時期，這三個時期的整體翻臺率分別為3.5、3、2.9，同店翻臺率分別為4、3.5、3，鑒于以上討論，海底撈門店將全面成熟化，那么拍個腦袋，正常年份下翻臺率恢復到3.5應該是沒有難度的。

那么正常年份的營收就呼之欲出了，用2021年的成熟門店單店營收3135乘以2022年中門店數1435再乘以翻臺率的提升率3.5/3=1.17，得出正常年份營收526億。

海底撈的成本中，材料成本、員工成本、折舊攤銷占比80%-90%，是海底撈成本中的大頭，其中原材料成本即使在疫情期間也保持了較為穩定的狀態，而疫情期間員工成本占比的上升，更多地體現了海底撈“不裁員”的承諾（不裁員不代表員工人數不下降，實際上海底撈2022年上半年員工人數從2021年末的14.7萬降至2022年中的10.1萬，員工人數彈性很大是因為海底撈有相當數量的小時工、暑期工，可隨經營情況適當調節），相信正常年份下，員工成本會恢復至疫情之前的水平。

所以在進行正常年份測試時，材料成本我們會按43%測算，而員工成本則按2019年的30%測算。而折舊攤銷與門店數量有關，之前說過，海底撈門店拓展告一段落，這里直接按2021年的數字測算。

最終的測算結果如下：

注意，原材料成本和員工成本占比很大，因此上下浮動1%可能會導致凈利潤10%的變動，因此這個測算結果僅僅代表了模糊的正確。

40億的凈利潤，對應大概1000億的合理估值，今年一季度末海底撈曾經跌到過500億左右，是個很好的介入機會，目前市值1000億左右，沒有便宜可占。

@今日話題$海底撈(06862)$

關鍵詞： 年上半年 正常年份 更加成熟