我的投資體系分為內(nèi)中外三層：內(nèi)層股票選擇、中層資產(chǎn)配置、外層風(fēng)險(xiǎn)控制，并使用佛系投資理念來支撐我的整個(gè)投資體系。在第一篇文章里，我介紹了投資體系中自下而上的我的投資體系：內(nèi)層股票決策(2022年版)，這篇文章會(huì)介紹自上而下的中層資產(chǎn)配置。

(相關(guān)資料圖)

中層資產(chǎn)配置主要分為四個(gè)部分，第一是介紹大類資產(chǎn)，第二是宏觀分析框架，主要包括兩個(gè)周期和三個(gè)因子，這也是自上而下分析中最重要的一部分，第三是根據(jù)不同宏觀環(huán)境進(jìn)行資產(chǎn)配置，介紹在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的資產(chǎn)配置方案。第四是動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置，進(jìn)一步量化各類資產(chǎn)的配置比例。

主流的投資工具包括股票、債券、實(shí)物資產(chǎn)和另類資產(chǎn)等，不同的大類資產(chǎn)投資屬性和預(yù)期收益不同，相關(guān)性亦不同。均衡配置可以大幅降低風(fēng)險(xiǎn)，獲得長期穩(wěn)定收益。

在我的投資體系內(nèi)層股票選擇中，主要是關(guān)于股票自下而上的投資體系，我的資產(chǎn)組合還包括其他各種大類資產(chǎn)，其中債券是除股票之外最重要的大類資產(chǎn)。債券的長期收益雖然低于股票，但是可以起到分散兩種最致命的風(fēng)險(xiǎn)：超預(yù)期的通貨膨脹和超預(yù)期的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)中有很多周期，包括庫存周期（3到4年），資本支出周期（8到10年），房地產(chǎn)周期（20年）和技術(shù)周期（60年）等，在這些周期里面，庫存周期和證券投資密切相關(guān)的，而資本支出周期和工業(yè)品價(jià)格以及利率相關(guān)。因此，我們需要至少了解庫存周期和資本支出周期，知道周期運(yùn)行的方式，從而對資產(chǎn)價(jià)格做出判斷。

存貨周期又叫基欽周期，廠商會(huì)根據(jù)價(jià)格變動(dòng)和盈利預(yù)期做出存貨決策，比如當(dāng)企業(yè)對未來預(yù)期良好，則會(huì)主動(dòng)投產(chǎn)增加庫存，反之則會(huì)主動(dòng)降低庫存。這種活動(dòng)形成一個(gè)存貨周期，周而復(fù)始的變動(dòng)，主要通過工業(yè)成品庫存、PMI中的庫存指標(biāo)、工業(yè)增加值和PPI監(jiān)測，繪制出存貨周期圖，這個(gè)周期大概3到4年。經(jīng)典的庫存周期主要經(jīng)歷四個(gè)階段：被動(dòng)補(bǔ)庫存（價(jià)格先于庫存下跌，經(jīng)濟(jì)過熱）--主動(dòng)去庫存（量價(jià)齊跌，經(jīng)濟(jì)衰退）--被動(dòng)去庫存（價(jià)格先于庫存上升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇）--主動(dòng)補(bǔ)庫存（量價(jià)齊升，經(jīng)濟(jì)繁榮）。

有意思的是，中國股市和庫存周期相關(guān)性較大，股市也存在3到4年的庫存周期，一般兩年半左右的上行周期，一年半左右的下行周期，在主要因?yàn)?b>中國股市制造業(yè)企業(yè)占比較大，存在比較明顯的基欽周期規(guī)律，股市向上的拐點(diǎn)一般發(fā)生主動(dòng)去庫和被動(dòng)去庫的交替階段。而美國股市科技股占比較大，相對來說周期性不如中國強(qiáng)。

資本開支周期又叫朱格拉周期，主要是機(jī)器設(shè)備更替的周期，體現(xiàn)了企業(yè)因?yàn)橘Y本開支引發(fā)的循環(huán)興衰過程，可以從企業(yè)固定資產(chǎn)投資、產(chǎn)能利用率和設(shè)備行業(yè)收入來觀察朱格拉周期，一般持續(xù)8到10年。資本開支周期的循環(huán)如下，在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，企業(yè)加大投資，提高杠桿率，貸款利率上升，在經(jīng)濟(jì)衰退階段，企業(yè)暫緩?fù)顿Y，降低杠桿率，貸款利率下行。

朱格拉周期和工業(yè)品價(jià)格周期以及利率水平周期相關(guān)，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)加大投資，原材料需求增加，會(huì)帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格上升，反映到PPI價(jià)格上升，利率亦回升。工業(yè)品價(jià)格和利率從高點(diǎn)回落的拐點(diǎn)可能發(fā)生在朱格拉周期的繁榮晚期接近衰退時(shí)間點(diǎn)。

在了解庫存周期和資本周期以后，就能更好的把握宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律，當(dāng)庫存周期和資本周期發(fā)生共振，也就是當(dāng)兩個(gè)周期同時(shí)向上的時(shí)候，這時(shí)候疊加效應(yīng)可能使得資本市場和大宗商品出現(xiàn)超級大牛市。

分析流動(dòng)性有兩個(gè)維度，第一個(gè)維度是從量和價(jià)的角度分析，第二個(gè)維度是從貨幣和信用角度分析，貨幣角度觀察央行到銀行間的資金流動(dòng)，而信用角度觀察銀行傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金流動(dòng)，從而分為寬貨幣寬信用、緊貨幣寬信用、緊貨幣緊信用、寬貨幣緊信用四個(gè)階段，分別代表了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、過熱、滯漲和衰退過程。

從量來看，分別跟蹤貨幣和信用的量。貨幣的量，央行通過公開市場操作向銀行注入資金，關(guān)注央行每天的逆回購、票據(jù)、SLF和MLF等操作，以及到期的金額，計(jì)算出央行的凈投放金額，從而判斷出短期的流動(dòng)性。

信用的量，主要跟蹤M1(流通中的現(xiàn)金+企業(yè)活期存款)、M2（M1+居民企業(yè)定期存款）、社會(huì)融資金額和企業(yè)中長期貸款等數(shù)據(jù)。社融對應(yīng)的是融資的需求端，是金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)和表外創(chuàng)造出來的資產(chǎn)；而M2對應(yīng)的是資金的供求端，體現(xiàn)的是銀行的負(fù)債。需要注意的是，這個(gè)數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，因此有一定的延遲性。

個(gè)人比較看重的兩個(gè)重要差額指標(biāo)是社融-M2同比增速和M1-M2同比增速。當(dāng)社融-M2同比增速擴(kuò)大時(shí)，表明信貸需求旺盛，對應(yīng)利率上行，國債價(jià)格下跌。M1-M2的差額主要是個(gè)人和企業(yè)定期存款，當(dāng)M1-M2同比增速擴(kuò)大時(shí)，表明資金從定期存款進(jìn)入到活期存款，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)旺盛，房產(chǎn)銷售回升，充裕資金也可能進(jìn)入股市，推高各類資產(chǎn)價(jià)格。

價(jià)的方面，也是跟蹤貨幣和信用的價(jià)。中國央行的主要調(diào)控目標(biāo)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，達(dá)到充分就業(yè)，穩(wěn)定通脹和匯率水平，而利率是最重要的調(diào)控手段。貨幣的價(jià)，主要是關(guān)注銀行間市場回購利率DR007，這是貨幣市場的利率。

信用的價(jià)，需要關(guān)注的利率是貸款市場報(bào)價(jià)利率LPR和10年期國債利率，分別對應(yīng)信貸市場利率和國債市場利率。另外，還要觀察利率曲線的變化，利率曲線是陡峭、走平還是倒掛，以及趨勢的變化。最后，還需要關(guān)注中美之間的利差水平，會(huì)影響國際資本流向，主要是看10年期中國國債利率-10年期美國國債利率。

在從量價(jià)以及貨幣信用這兩個(gè)維度分析，并定期跟蹤數(shù)據(jù)后，就能較為準(zhǔn)確的判斷出市場是屬于寬貨幣寬信用、緊貨幣寬信用、緊貨幣緊信用、寬貨幣緊信用中的哪個(gè)階段，從而判斷出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢，幫助我們做出大類資產(chǎn)配置。

判斷經(jīng)濟(jì)景氣度，首先要長期跟蹤重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括產(chǎn)出指標(biāo)：GDP增長、工業(yè)產(chǎn)出、PMI、發(fā)電量、貨運(yùn)量、水泥產(chǎn)量和汽車產(chǎn)量等指標(biāo)；內(nèi)需指標(biāo)：社會(huì)零售金額增長；投資指標(biāo)：固定資產(chǎn)投資增速；房地產(chǎn)指標(biāo)：房地產(chǎn)銷售、新開工面積、房價(jià)指數(shù)；進(jìn)出口指標(biāo)：進(jìn)口出口增速。

最后，可以通過中觀分析對整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行驗(yàn)證。一般分析中觀行業(yè)，采用供應(yīng)、需求和庫存三個(gè)因子。比如建筑業(yè)，就主要看建筑業(yè)PMI、水泥產(chǎn)量和水泥價(jià)格指數(shù)；商貿(mào)零售業(yè)看社零增速和核心CPI；交運(yùn)倉儲(chǔ)也看交運(yùn)周轉(zhuǎn)量和CPI中的交運(yùn)分項(xiàng)。可以通過中觀行業(yè)的景氣度，來對整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度進(jìn)行驗(yàn)證。

通貨膨脹主要關(guān)注CPI和PPI兩個(gè)指標(biāo)，CPI主要反映的是消費(fèi)端價(jià)格，包括食品、能源、商品和服務(wù)等，占比較大的是豬肉。豬肉主要受到豬肉產(chǎn)能供給影響，和前面提到的庫存周期類似，一般3到4年一個(gè)周期，需要關(guān)注的重要的領(lǐng)先指標(biāo)為能繁殖母豬補(bǔ)欄和仔豬豬肉價(jià)格比，能繁殖母豬到出欄一般是10個(gè)月周期，購買仔豬到出欄一般是6個(gè)月周期，當(dāng)能繁殖母豬補(bǔ)欄指標(biāo)回升時(shí)，預(yù)示著10個(gè)月后豬肉可能見頂。

能源價(jià)格也是影響CPI的重要指標(biāo)。石油主要受到國際市場影響，一般從供應(yīng)、需求和庫存三個(gè)方面來分析。扣除食品和能源的CPI為核心CPI，主要包括各種商品和服務(wù)類價(jià)格等，中國尚沒有明確劃分核心CPI。

PPI是工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格，反映生產(chǎn)端價(jià)格，主要包括煤炭、黑色金屬、石油、有色金屬和化工五大類。一般來說，價(jià)格會(huì)從上游逐步傳導(dǎo)到下游，但是偶爾也會(huì)出現(xiàn)CPI和PPI方向不一致，傳導(dǎo)并不充分的情況，可能是價(jià)格受到人為或者政府的控制。

在掌握了宏觀分析框架后，我們就能根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期和影響因子，來判斷目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境和方向，從而做出資產(chǎn)配置決策。首先來介紹最經(jīng)典的美林時(shí)鐘資產(chǎn)配置模型，采取了影響經(jīng)濟(jì)環(huán)境的兩個(gè)因子：經(jīng)濟(jì)景氣高低和通貨膨脹高低，把經(jīng)濟(jì)環(huán)境分成四個(gè)象限，并給出在四種情況下的大類資產(chǎn)配置建議。

四種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下大類資產(chǎn)配置以及2022年10月中美所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境

1.經(jīng)濟(jì)景氣高，通貨膨脹高，此時(shí)為經(jīng)濟(jì)過熱階段，配置股票、大宗商品和新興市場債券

2.經(jīng)濟(jì)景氣高，通貨膨脹低，此時(shí)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，配置股票和信用債券

3.經(jīng)濟(jì)景氣低，通貨膨脹低，此時(shí)為經(jīng)濟(jì)衰退階段，配置國債

4.經(jīng)濟(jì)景氣低，通貨膨脹高，此時(shí)為經(jīng)濟(jì)滯漲階段，配置大宗商品和通脹掛鉤債券TIPS

同樣根據(jù)四種經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我總結(jié)出在每種環(huán)境下的股票配置建議。如果按照經(jīng)濟(jì)景氣劃分，在景氣高的時(shí)候配置周期股，在景氣低的時(shí)候配置防御股。按照通脹情況劃分，在通脹高的時(shí)候配置價(jià)值股，在通脹低的時(shí)候配置成長股，因?yàn)閮r(jià)值股對于通脹的彈性更大，比如價(jià)值股中的銀行和資源股，在利率上行階段都是比較受益的，而成長股通常在高利率環(huán)境中表現(xiàn)較差，因?yàn)楦呃试黾又行∑髽I(yè)融資成本，抑止企業(yè)投資，同時(shí)影響成長股估值。把四種經(jīng)濟(jì)環(huán)境的股票配置總結(jié)如下：

四種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下股票配置

我們再對美林時(shí)鐘進(jìn)一步強(qiáng)化，除了經(jīng)濟(jì)景氣和通貨膨脹，再加入貨幣流動(dòng)性因子。一共三因子，來分析經(jīng)濟(jì)環(huán)境：

1.經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：貨幣流動(dòng)性上升，經(jīng)濟(jì)增長上升，通脹下降2.經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張前：貨幣流動(dòng)性上升，經(jīng)濟(jì)增長上升，通脹上升3.經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后：貨幣流動(dòng)性下降，經(jīng)濟(jì)增長上升，通脹上升4.經(jīng)濟(jì)滯脹：貨幣流動(dòng)性下降，經(jīng)濟(jì)增長下降，通脹上升5.經(jīng)濟(jì)衰退前：貨幣流行性下降，經(jīng)濟(jì)增長下降，通脹下降6.經(jīng)濟(jì)衰退后：貨幣流動(dòng)性上升，經(jīng)濟(jì)增長下降，通脹下降

在考慮到三個(gè)因子后，可以更精確地定位到目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從而做出資產(chǎn)配置建議。

在學(xué)習(xí)了宏觀經(jīng)濟(jì)兩個(gè)周期和三個(gè)因子框架，知道了在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下配置不同的大類資產(chǎn)后，我們就開始進(jìn)行最后的資產(chǎn)配置，對我們在每種大類資產(chǎn)的分配比例做出決策。由于不同的大類資產(chǎn)投資屬性和預(yù)期收益不同，相關(guān)性亦不同，堅(jiān)持資產(chǎn)配置，可以大幅降低風(fēng)險(xiǎn)，獲得長期穩(wěn)定收益。

對于普通投資者，如果不具備宏觀分析能力，很難根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境做出資產(chǎn)配置決策，因此個(gè)人推薦橋水基金CEO達(dá)利歐的全天候資產(chǎn)配置模型，配置大致是30%股票，40%長期國債，15%中期國債，黃金7.5%，大宗商品7.5%，組合比例不用變化，在每種宏觀環(huán)境下，均有部分資產(chǎn)表現(xiàn)良好，長期來看可以獲得穩(wěn)定的收益。我每年也會(huì)更新普通投資者的極簡投資組合(2022年版)，也是類似全天候資產(chǎn)配置的理念，金融小白的福利，只需要按比例配置長期持有，輕松達(dá)到財(cái)務(wù)目標(biāo)。

在我2019年版的投資體系中，我給出了量化決定股票和債券比例的方法。量化因子可以有很多選擇，比如宏觀經(jīng)濟(jì)、政策面、資金面、技術(shù)面和市場情緒等因子，動(dòng)態(tài)的量化決定股債比例。但是過多因子會(huì)使得方法過于復(fù)雜，我最后精簡到采用雙因子模型資產(chǎn)配置，也就是技術(shù)指標(biāo)因子和估值因子，以50%股債比例為基準(zhǔn)，按照技術(shù)指標(biāo)偏離年線的程度來決定資產(chǎn)配置。

首先是通過技術(shù)指標(biāo)來判斷牛熊市，牛市逐步增加股票配置，熊市逐步減少股票配置，其次通過估值指標(biāo)在股市高低估時(shí)調(diào)整比例，在牛市的末期由于指數(shù)高估而減倉，在熊市的末期由于估值低而加倉，獲得超額趨勢收益和價(jià)值雙重收益。下面分別來說技術(shù)指標(biāo)因子和估值因子。

采用滬深300指數(shù)距離滬深300指數(shù)年線(250天均線)的偏離程度來配置股票。所謂年線，就是股票的移動(dòng)平均線，年線就是股票250日的平均線，當(dāng)指數(shù)長期在年線上方運(yùn)行，表明市場強(qiáng)勢，為牛市。當(dāng)指數(shù)長期在年線下方運(yùn)行，表示市場弱勢，為熊市。如果只考慮技術(shù)因子的股票配置比例的公式為：

股票配置比例=50%+(滬深300指數(shù)目前點(diǎn)位-滬深300年線點(diǎn)數(shù))/滬深300年線點(diǎn)數(shù)

債券配置比例=1-股票配置比例

采用滬深300指數(shù)估值水平來決定配置比例。按照滬深300指數(shù)PE百分?jǐn)?shù)來劃分，當(dāng)PE處于百分位數(shù)30以下為低估，處于70以上為高估，在中間則為合理估值，當(dāng)PE處于低估區(qū)間，百分比每下跌1%，那么股票配置的比例增加2%。當(dāng)PE處于高估區(qū)間，百分比每上升1%，那么股票配置比例減少2%

結(jié)合兩個(gè)因子后公式如下：

偏離年線的比例=(滬深300指數(shù)目前點(diǎn)位-滬深300年線點(diǎn)數(shù))/滬深300年線點(diǎn)數(shù)

估值偏離比例=

當(dāng)滬深300估值中位數(shù)<30, 偏離比例為（30-滬深300中位數(shù)）*2；

當(dāng)30<滬深300估值中位數(shù)<70，偏離比例0

當(dāng)滬深300估值中位數(shù)>70，偏離比例為(70-滬深300中位數(shù))*2

舉個(gè)例子來說明，比如2019年10月15日，滬深300點(diǎn)數(shù)為3936點(diǎn)，年線點(diǎn)數(shù)為3537點(diǎn)，指數(shù)在年線上方運(yùn)行，因此偏離年線的比例為(3936-3537)/3537=11.28%，此時(shí)滬深300PE的中位數(shù)為49.68，估值處于合理狀態(tài)，并不高估(超過70)和低估(低于30)，因此估值偏離比例為0，所以股票配置比例為50%+11.28%+0%=61.28%，債券配置比例為1-61.28%=38.72%。

關(guān)于調(diào)整倉位的頻率，在市場變動(dòng)不大的時(shí)候，調(diào)整的頻率大概為每周一次，當(dāng)市場波動(dòng)加大，或者當(dāng)有重大事件發(fā)生時(shí)，我會(huì)增加調(diào)整倉位的頻率。

這個(gè)模型目前運(yùn)行了四年多，其結(jié)果是很不錯(cuò)的，特別是經(jīng)歷過熊市后，仍然保持了10%以上的年化收益，但是這個(gè)模型有以下幾個(gè)問題。首先，在市場劇烈波動(dòng)下，股債比例變化很快，不可能天天做股債比例配平；其次，用指數(shù)PE和PB分位數(shù)決定股票比例均有缺陷，市場會(huì)出現(xiàn)成長股高估和價(jià)值股低估共存的時(shí)候，僅僅用指數(shù)估值評價(jià)并不準(zhǔn)確。

在2022年新版投資體系的中層資產(chǎn)配置中，我把重心放在下面四個(gè)方面: 第一：進(jìn)一步學(xué)習(xí)各類大類資產(chǎn)知識(shí)，尋找一些相關(guān)性較弱的資產(chǎn)類別，增加這些類別資產(chǎn)的配置。第二：加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)框架的學(xué)習(xí)，也就是兩個(gè)周期和三個(gè)因子。第三：理解不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對不同資產(chǎn)采取不同比例配置的邏輯。第四：定性和定量進(jìn)行資產(chǎn)配置，量化做出股債比例作為部分參考。我的投資體系三部曲中，目前已經(jīng)介紹了外層股票選擇和中層資產(chǎn)配置，下一篇文章將是外層風(fēng)險(xiǎn)控制。

$騰訊控股(00700)$$貴州茅臺(tái)(SH600519)$$中國平安(SH601318)$

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)配置 股票配置 通貨膨脹