展望2023年的光伏行業，最大的主題便是如何應對硅料下跌過程中的“危”與“機”。在過去的六個月的時間里，我們迎接了硅料產業史上最大規模的產能釋放，全球有效月產出從5.8萬噸提升到10.5萬噸/月；在未來的六個月的時間里，我們還將迎接同樣瘋狂的硅料產能釋放，若不遭受風云突變的行情變化，預計2023年6月當月有效硅料產出量將突破15萬噸，需要全球每年有810GW的組件需求才能消化如此規模的硅料產能，更別提2023年下半年要排隊釋放的70萬噸（可滿足315GW組件）硅料產能！毫無疑問，這一切瘋狂的盡頭只能是硅料的現金成本：2023年，70元/kg的硅料可以期待。

【資料圖】

西方世界的加息周期是金融核彈，加息的盡頭總是經濟危機，而且光伏電站是對利率最為敏感的資產，所以對于海外需求我持有非常謹慎的態度：能比今年的再增長30%已是疊加考慮組件大幅降價后的最樂觀估計；中國地區處在降息周期中，走出疫情陰霾的2023必是大搞經濟建設的黃金時期，光伏電站作為既政治正確、又收益率良好的優質資產，是新基建的重要抓手，可謂是西邊不亮東邊亮，2023年中國市場150GW+的光伏裝機量可期，全球總需求接近或超過400GW并沒什么難度，然而即便如此，仍難以消化上游制造環節動輒600GW+產能，尤其是面對2023年底1100GW硅料產能，上游的崩跌不可避免，面對過剩的上游，垂直整合可休矣。

光伏電站是對加息敏感度最高的資產，美國和歐洲正在經歷40年以來最嚴重的通貨膨脹，同樣地也在經歷著40年來最陡峭的加息周期，由于從加息開始到實質性的影響到經濟活動需要一定周期，所以愚以為西方世界加息的影響漣漪僅是剛開始沖擊光伏制造業，整個2023年光伏行業乃至世界經濟都不得不承受加息之重，加息至少會在如下五個維度抑制光伏電站的建設需求：

從擁硅為王，到高處不勝寒，周期背后還是同樣的邏輯：硅料作為一種大化工產能，其具有產能周期長、產能彈性低的特點，只有深刻理解硅料產能的這兩個特點才能撥開信息迷霧，看清產業未來。所謂產能周期長是指：硅料產能從規劃審批、開工建設、達產滿產有著至少18個月以上的周期，一旦遇到行業需求旺盛，短時間內難以有新的產能去滿足，而只能以漲價的方式逼退邊際需求從而達到供求平衡，講人話就是說：硅料漲價的邏輯是終端需求能接受的上限。所謂產能彈性低是指：硅料產能一旦開動起來，作為一種超級大化工產能，產能開停不靈活，只有當價格掉入邊際供給者的現金成本水平才有可能使之停車，所以一旦過剩價格往往會奔著現金成本而去。

好啦，我已經帶領著大家簡單復習了理論知識，擁有了理論根據以后，我們來分析當前硅料產業環節的供求：

我們來分析上表數據：2022年Q3硅料總產出量為19.8萬噸，而到了Q4硅料的產出量就躍升到了29萬噸并且在隨后的每一個季度都保持持續釋放，并預期最終在2024年Q1單季度產量達到60萬噸的巨量。若行業不遭受價格沖擊，按照現有規劃，咱們勤勞勇敢的中國人可以在6個季度的時間里，使硅料有效產出翻三倍！

硅料產出三倍增長并不意味著需求增長三倍就能消化的，2022年是硅片減薄最為迅速的一年，從年初的180um的厚度降至150um的厚度，而Topcon電池片在晶科能源的帶領下更是已經站穩130um厚度并試樣120um厚度，N型硅片不僅更薄，效率還會更高，這一切都使得單瓦硅耗持續降低。由于2024年Q1時Topcon電池已成主流，預期屆時平均每萬噸硅料可滿足5GW組件（以直流端容量計）。2024年Q1季度產出60萬噸，年化折合240萬噸，可滿足1200GW組件需求，是2022年裝機量的4倍。

毫無疑問，顯而易見：沖破天際的產能規劃不切實際，唯有現金成本的價格才能治療人們的瘋狂。

上述表格是分季度看，未來一段時間硅料項目和對應產能，我先說一個數據幫大家建立起概念，截止2022年7月底，全世界有效運行的硅料總產能為85萬噸，就是說自半導體和光伏行業誕生幾十年以來，我們在多晶硅領域里的所有投資沉淀下來的累計產能是85萬噸，而在2023年Q1和Q2僅兩個季度的時間里，就要釋放77萬噸產能。

今天的硅料下跌只是開始而非結束，看著后續洶涌澎湃的產能，很快有一天我們就會發現每公斤多晶硅能賣到100元便已是天價，唯有現金成本才是盡頭。

在硅料降價道路上，唯一不確定的就是“博弈”，回顧硅料產業發展史，就會發現硅料企業對庫存普遍有著更高的容忍度，個別周期我見到過2個月以上的庫存周期。硅料庫存單價高、站地小，易保存，且當前相關公司利潤豐沛，優質硅料企業賬面上動輒有上百億現金，不擔心庫存拖累報表，他們有著充足的理由和足夠的動機進行價格博弈，即便庫存累積也要堅挺價格。尤其是通威股份，更有進行長期博弈的動力，因其上下游已徹底打通，憑借高價硅料帶來信息認知偏差，為組件環節再支撐一段時間的黃金接單窗口，充分利用硅料的最后一絲力量為組件品牌賦能。

但博弈終有盡頭，2023年Q2季度又是一個產能釋放高峰，且有潤陽、合盛、寶豐等一批新進入玩家，屆時，對于這些新玩家而言，硅料老巨頭們送上的見面禮可能就是現金成本的價格。倒也不是誰欺負誰，行市如此、必然如此，市場規律而已，對于新玩家們，現在唯一需要做的便是心理建設，既要殺入這個行業，就要做好惡戰十年的心理準備。

在本章節，我想和大家認真區分兩個概念：“產能過剩”、“產品過剩”，單晶硅片產業環節早已形成實質性的產能過剩，但是由于缺乏硅料這一核心原材料，開工率不足，并未形成過剩積壓的產品。在這一階段，硅片企業日子還是很舒服的，不僅可以維持硅片原有的超額毛利潤，還可以享受庫存升值帶來的額外利潤。

伴隨著7月以來硅料產能持續性釋放，有效月產出從5.8萬噸一路提升至12月的10.5萬噸，此時單晶硅片產能因硅料釋放而開工率提升，逐漸形成產品過剩之格局，熟悉制造的人會明白：機器設備開動起來以后，其吞吐物料的貨值可以很容易大于設備本身的價值，以單晶爐為例，現在市面上的價格約為130萬/臺，其每個月可以吞吐4噸硅料，就是說其完全開動起來后，一個月生產的產品貨值就會大于設備價值本身，在這一階段，除了自身制造利潤被壓縮以外，還要額外承擔庫存跌價損失的風險。因而有如下結論：產能過剩不可怕，產品過剩才要命。

在過剩下跌的行情中，各環節的博弈地位取決于每個環節自身的供求關系，越是過剩環節在博弈中越是不利，由于自7月份以來，硅片相對于硅料總是處于喇叭口的狀態，加之存貨周轉周期長，硅片市場售價又調整靈活，所以毫無疑問本輪博弈處在最為不利地位的便是硅片，最近價格行情的演化也驗證了這一點。

如果某一硅片企業要強硬保持較高開工率，那么可以預判到的大概率事件就是：相關跌價損失要由該企業承擔，若何控制好跌價損失是硅片企業2023年最值得思考的重大課題，過剩以后硅片制造的利潤會趨于微薄，這微薄利潤真心不足以扛起來硅料價格下滑帶來的損失，所以為了規避風險：硅片企業可以降低開工率、甚至轉而為其他人做代工也不失為是一種選擇。

硅片在今天的博弈中處在不利的位置背后更深層次的隱憂在于硅片新進入者增多、格局趨于混亂，生產規模超過10GW以上的企業有15家之多而且還聽聞繼續有一些外部企業的進入，這一產業環節當今現狀真叫人扼腕嘆息：遙想當年，隆基、中環憑借單晶革命之東風，成為硅片領域雙寡頭，全面牢牢掌握著硅片生產的裝備、工藝和人才梯隊。在我當時看來，硅片是在主序產業（主序產業是指：硅料、硅片、電池、組件）環節最接近實現格局整頓，進而開專業化分工先河的環節，然而事與愿違，產業在猛烈需求的助漲下，我們在垂直整合的道路上越走越遠，同時也距離我心中的那個專業分工、上下配合、和諧有序的產業圖景越來越遠。

現實的不斷打臉不斷消耗著我理想主義的情懷，但仍不死心的在想：或許，在上游產業環節全面過剩以后，利潤微薄至大家需要極高的專業技能才能生存時，我們就又能迎來專業分工模式的回歸吧。

本章節，我將重點帶著讀者朋友們理解：“技術革新導致供需錯配。”這句話的含義，理解了這句話便可清晰把脈未來一年半光伏電池片的行情與格局。

在硅料、硅片聯袂下跌以后，電池片將會成為光伏行業實質性的瓶頸環節，結合考慮電池片周轉迅速，庫存積壓少以及付現提貨等特點，電池片產業環節不僅不會遭受庫存跌價損失，還會在跌價以后引發猛烈市場需求使電池片環節更為緊缺。

電池片緊缺是技術革新的第一波影響漣漪，當前電池片產業環節正處在由P型向N型切換的產業窗口時期，在技術革命面前，行業新上產能會趨于謹慎，廠商有Perc產能的人才梯隊和豐富經驗，但出于對N型革命的忌憚而不敢在常規路線上再做龐大投資；反過來想上Topcon產能，卻短時間內缺乏相關人才。所以行業里普遍企業的動作是：先上500MW的中試線，在中試線上摸索經驗、培訓團隊，待到摸索成熟以后再大規模量產，對于行業內的絕大多數廠家，目前均處于摸索和市場開拓的階段，所以目前階段出現了能上的不會上，會上的不能上的窘境，光伏電池產能擴張曲線非常平緩。這類似于當年“多晶”向“單晶”的切換，這期間會造就電池片環節的超額利潤，不同的點是這一次向N型切換的過程，核心Know how掌握在設備廠家手里，各廠家學習賦能較快，超額利潤維持周期短于單晶硅片。

電池片過剩是技術革新的第二波影響漣漪，一方面在第一波影響漣漪中電池片企業獲得豐厚利潤、更有甚者在超額利潤的行情中獲得了豐沛的股權融資和債權融資支持，具備大規模擴產的客觀條件；另一方面一旦制造廠商大規模掌握N型電池片技術后，也必須大規模擴產，否則就面臨被市場淘汰的風險，這就是新技術引發的“囚徒困境”：我不在新技術上擴產意味著原有Perc技術被淘汰，甚至整個企業都無法在行業里生存，可一旦所有人都擴產，就會形成產能過剩，加速Perc淘汰，當N型產能足夠大以后，會出現老舊Perc產能貼近現金成本銷售的現象。

上述表格是2023年底Topcon的規劃產能，Topcon占據新擴電池產能的絕對主力：預計會超過300GW，而且可能還不是全部，因為升級改造的部分和一眾小廠未計入其中。當電池片環節企業普遍完成了小試、中試、大試后，產能擴張的步伐會十分迅速，預計會在2023年底~2024年一季度，會出現Perc電池片以成本甚至現金成本價格銷售的現象，彼時，Topcon則會由超額利潤回歸常規利潤。

自通威股份加入組件環節的戰局以來，組件就毫無疑問的變成了產業的“卷中之王”，組件環節不再以盈利為目的，而是淪為了上游廠商、垂直整合廠商上游產能的出口。但這一現象不可持續，一方面：不賺錢就會打擊到行業的投資熱情，到今天，除了能看到個別有戰略意圖的企業在積極擴張組件；其他企業對組件嗤之以鼻，我了解到的若干新進入玩家的行為決策是：依革新東風擴張Topcon電池產能，組件外包找代工。另一方面：伴隨著上游利潤被大幅擠壓，垂直整合廠商用上游補貼下游，用硅料、硅片補貼組件的模式不可持續。每一個產業環節終歸要回歸合理的利潤方能長久。

2023年，因為海外市場正經歷著40年來最猛烈的加息，光伏需求的增長幅度大概率會不及預期，國內國外總裝機量最樂觀預計也才450GW水平，折合成對硅料的需求也才105萬噸，與此同時，我卻看到了上游最陡峭的產能增長曲線，上游過剩的格局會使垂直整合模式受到挑戰，加之組件承諾25年質保，背負責任重大；客戶紛繁復雜，需求多種多樣；供應鏈龐大，組件制造費用僅占一塊組件成本的3%，其余成本均為上游各種原材料。如此等等，所以在上游供應鏈降價的過程中，組件環節利潤回暖提升勢在必然。

當前組件如同《圍城》里所講：城外的人想進去，城里的人想出來。城外城里人如此之大想法反差本質上是認知的偏差，組件的核心難點在于:如何使多樣需求與不能靈活切換的產能匹配？如何做好供應鏈合作、協同與整合？畢竟一塊價值1000元的高功率組件，制造費用不超過30元，其他成本均是采購原材料的支出。如何應對需求的季節性波動？上游的穩定制造和終端的需求波動的矛盾最終是要由組件環節來調和。

不夸張的講，所有光伏制造環節中，組件環節管控因子最多，最辛苦又最不賺錢，有些企業樂此不疲意不在“盈利”而在“安全”。但這樣的安全成本是否太高？光伏行業的格局整頓，必以組件環節為契機；專業分工的行業理想，必以組件環節為序幕

我，還是那個心懷理想的屠龍少年。

$中來股份(SZ300393)$

關鍵詞： 垂直整合 毫無疑問 技術革新