國(guó)內(nèi)的私募FOF機(jī)構(gòu)不少，但由于組合基金的概念接受程度沒有太高，所以目前僅有四家私募FOF過(guò)百億，分別是：

很棒的是，每一家FOF機(jī)構(gòu)在選擇私募和配置基金時(shí)的考慮都是不同的，了解他們的私募基金配置思路，對(duì)每一個(gè)投資人都有學(xué)習(xí)和借鑒價(jià)值，我的很多想法都從華軟新動(dòng)力的公開路演資料中學(xué)習(xí)得來(lái)，包括smartbeta定義主觀、用長(zhǎng)周期收獲波動(dòng)較大的smartbeta、獨(dú)特策略和獨(dú)特資產(chǎn)無(wú)異、擇策略不擇倉(cāng)位等等。

【資料圖】

上周我和其中的華軟新動(dòng)力總經(jīng)理徐以升先生做了一個(gè)小時(shí)的對(duì)話，針對(duì)一些我關(guān)心和疑惑的問(wèn)題做了提問(wèn)，以下是摘要和QA詳情，希望對(duì)私募投資者有所幫助：

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這個(gè)問(wèn)題是關(guān)于穩(wěn)健類型產(chǎn)品線的建設(shè)，我們公司的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)品的確是分成了三個(gè)類型，我們是按照風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，或者說(shuō)按照投資人資金的收益風(fēng)險(xiǎn)偏好，分成了三種，就是穩(wěn)健FOF、平衡FOF和進(jìn)取FOF。

所謂穩(wěn)健FOF，零敞口是一個(gè)簡(jiǎn)單的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵，并不代表著不承擔(dān)任何的風(fēng)險(xiǎn)，有一些貝塔類的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉了，但其實(shí)還有一些風(fēng)格類的風(fēng)險(xiǎn)，不同的策略還是會(huì)或多或少的暴露，所以即便是穩(wěn)健的類型也還是會(huì)有波動(dòng)的。我們的確是通過(guò)市場(chǎng)上的一些較高夏普較低波動(dòng)的一些資產(chǎn)和策略的配置，來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。

我先說(shuō)一個(gè)截面的，然后說(shuō)一個(gè)動(dòng)態(tài)的。

首先量化對(duì)沖策略我們?cè)谀富鹄锩娴呐渲么_是比較少的，這跟量化對(duì)沖策略的兩個(gè)收益風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的變化有比較大的關(guān)系，一個(gè)原因是市場(chǎng)的超額效應(yīng)其實(shí)波動(dòng)是在放大的。

第二個(gè)原因是今年的的干擾也好，基差的收斂也好，對(duì)于量化對(duì)沖策略的影響還是比較大的，尤其是最近幾個(gè)月，市場(chǎng)上大概有千億量級(jí)的量化對(duì)沖頭寸的平倉(cāng)，其實(shí)也讓基差的收斂比較迅速，對(duì)策略產(chǎn)生了一定的影響。

我們?cè)诜€(wěn)健類型的 FOF產(chǎn)品里面的確沒有怎么配量化對(duì)沖策略，如果有的話也是百分之幾這樣的比例，的確是比較少的。那么主要配了一些什么樣的方向？其實(shí)還是一些相對(duì)價(jià)值的套利策略，包括有一些折價(jià)套利的機(jī)會(huì)等等策略類型，這是當(dāng)前截面上我們的主要配置。除了一些相對(duì)價(jià)值的套利類的配置之外，其實(shí)也還是有一些交易型的，比如說(shuō)高頻策略。

如果我再說(shuō)得遠(yuǎn)一點(diǎn)的話，其實(shí)我們這條產(chǎn)品線也已經(jīng)做了好幾年了，公開的產(chǎn)品是有三四年的時(shí)間，這個(gè)產(chǎn)品目前的最大回撤都是在1%以內(nèi)。

能夠做到這樣的一個(gè)波動(dòng)，這樣的一個(gè)回撤，其實(shí)對(duì)于底層資產(chǎn)的要求是比較高的。要求你有一定的夏普有一定的波動(dòng)控制，同時(shí)不能夠暴露太多的各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。剛才你也提到，其實(shí)市場(chǎng)上這種高夏普策略的衰減還是比較嚴(yán)重的，我們可以說(shuō)一條結(jié)論是什么？

在過(guò)去三四年，我們這條產(chǎn)品線的底層的策略變化還是比較頻繁的，也就是說(shuō)我們每個(gè)階段的策略配置還是很不一樣的，我覺得這種不一樣是被動(dòng)的，我們需要去應(yīng)對(duì)市場(chǎng)上高夏普策略的衰減，我們需要去挖掘新的幾個(gè)策略類型，需要去配置新的收益來(lái)源，最終是動(dòng)態(tài)的來(lái)滿足母基金不變的收益風(fēng)險(xiǎn)偏好。

首先長(zhǎng)期來(lái)看夏普2~3太高了，我覺得這是一種奢望。我們可能也沒法用這么高的夏普水平去作為我們的標(biāo)尺，其實(shí)夏普1對(duì)很多策略來(lái)講也不低。

我想我們也不用糾結(jié)于具體的數(shù)據(jù)水平，前面所提那個(gè)原則，我們到現(xiàn)在還是堅(jiān)持的，就是高夏普的評(píng)估周期必然是可以短一些，低夏普我們需要用更長(zhǎng)的周期去看待，我覺得這個(gè)原則應(yīng)該是沒有問(wèn)題的。

至于說(shuō)這個(gè)原則對(duì)應(yīng)的具體的多少時(shí)間，我覺得這個(gè)可能也需要看策略背后的邏輯等等。其實(shí)有一些策略，如果你背后的邏輯很強(qiáng)的話，你也可以有更多的信心，在投資實(shí)踐上的確是你講到的一些沖突是存在的。

我想回應(yīng)幾點(diǎn)，第一點(diǎn)就是我覺得倒并不存在說(shuō)，你比如說(shuō)一個(gè)較高夏普的策略，我們用三四個(gè)月的時(shí)間去評(píng)估它，并不會(huì)說(shuō)是等不及的狀態(tài)，三四個(gè)月不會(huì)衰減，沒有那么快的。如果發(fā)現(xiàn)（量化私募）他三四個(gè)月就衰減的話，其實(shí)可能我們需要去更多的去思考策略本身的問(wèn)題。

你像我們市場(chǎng)里面目前競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的可能還是商品期貨，比如股指期貨這樣的領(lǐng)域的一些高頻策略，其實(shí)它的競(jìng)爭(zhēng)是非常激烈的，但是今天也還是有一些比較高頻的策略，依然能夠取得比較好的高夏普，所以即便在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)很激烈的市場(chǎng)，其實(shí)也還是有它的較為持續(xù)的收益來(lái)源，我想市場(chǎng)上是存在的，評(píng)估的時(shí)間并不需要那么著急的。

第二點(diǎn)你說(shuō)的有一些地方是對(duì)的（能否不斷找到替代者），我們?cè)趫?zhí)行上的確也面臨這樣的問(wèn)題，越是高夏普的地方，其實(shí)競(jìng)爭(zhēng)越是激烈，大家不僅僅是策略的競(jìng)爭(zhēng)，還有IT的競(jìng)爭(zhēng)，甚至還有人力物力的競(jìng)爭(zhēng)。因?yàn)檫@樣的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)造成一些策略或者管理人競(jìng)爭(zhēng)失敗，這也要求我們?nèi)フ业叫碌奶娲矣X得這對(duì)甲方來(lái)講是持之以恒的挑戰(zhàn)，也是FOF機(jī)構(gòu)的責(zé)任。為了解決這個(gè)問(wèn)題，我們是跟整個(gè)行業(yè)去合作，而不是跟單一的管理人去合作。

這也是為什么我一直認(rèn)為FOF公司它有行業(yè)屬性和平臺(tái)屬性，而不是說(shuō)我們是少數(shù)管理人的選擇者，至于說(shuō)你能不能做得到，我覺得這個(gè)是FOF公司自身的能力、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、資源建設(shè)、網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等等的綜合考驗(yàn)，這也是衡量FOF機(jī)構(gòu)能否持續(xù)為投資人創(chuàng)造價(jià)值的地方。

我覺得這個(gè)最終來(lái)講要看結(jié)果。

剛才提到的我們的穩(wěn)健FOF這樣的產(chǎn)品，如果它的底層策略產(chǎn)生了衰減，而我們又沒有找到新的收益來(lái)源，業(yè)績(jī)曲線就會(huì)衰減，我們所做的曲線就不可持續(xù)，那投資人就會(huì)離開，我覺得這是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。

這是一個(gè)很好的問(wèn)題，剛才我也談到FOF機(jī)構(gòu)的本質(zhì)有行業(yè)性和平臺(tái)性，那么更應(yīng)該有責(zé)任去覆蓋、挖掘、配置更多的收益來(lái)源。當(dāng)你有更多的、更豐富的、低相關(guān)的收益來(lái)源，那么你組合出來(lái)業(yè)績(jī)才能更好。

中國(guó)市場(chǎng)上我們認(rèn)為收益來(lái)源還是比較豐富的，原因是我們的金融市場(chǎng)創(chuàng)新進(jìn)展不錯(cuò)。其實(shí)這兩年在期貨期權(quán)衍生品市場(chǎng)上的創(chuàng)新是非常豐富的。

我們現(xiàn)在的覆蓋是24個(gè)還是30個(gè)子策略類型，我們也沒有做具體的統(tǒng)計(jì)，但我們投委會(huì)給我們的投研部門的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略任務(wù)，其中一個(gè)就是要去覆蓋更多的收益來(lái)源，尤其是要對(duì)市場(chǎng)上新的收益來(lái)源保持敏感。

我舉兩個(gè)例子：

第一個(gè)例子是低風(fēng)險(xiǎn)的。像去年其實(shí)商品市場(chǎng)上有一類低風(fēng)險(xiǎn)策略，是交易所的持倉(cāng)返還為基礎(chǔ)的策略，我們把它定義成商品做市策略，通過(guò)對(duì)一些合約品種的持倉(cāng)來(lái)改善合約的流動(dòng)性，為市場(chǎng)做出自己的貢獻(xiàn)，然后你有額外的收益。這樣的策略它的收益來(lái)源是非常簡(jiǎn)單清晰直接的，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品年化收益也是能夠比較符合穩(wěn)健類型預(yù)期的。

比如說(shuō)在5~10%這樣的區(qū)間里面，其實(shí)就是一個(gè)市場(chǎng)上新的收益來(lái)源，因?yàn)樗拇_有一定的政策屬性，比較特別。我們公司從2021年開始的確配置到了著這塊策略，同時(shí)比例不低，F(xiàn)OF機(jī)構(gòu)就應(yīng)該這樣敏感，并且敢于去進(jìn)行這樣的投資，這是舉的第一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)例子。

第二個(gè)例子是高風(fēng)險(xiǎn)。今年高收益?zhèn)袌?chǎng)其實(shí)波動(dòng)還是比較大的，但我們會(huì)認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)上也有一定的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)然它并不是穩(wěn)健的，而是波動(dòng)的、高風(fēng)險(xiǎn)的。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)并不需要完全的去規(guī)避，而需要你去認(rèn)識(shí)和管理。如果你能夠認(rèn)識(shí)高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)和收益來(lái)源，我們相信這種類型的策略也有可能會(huì)納入到你的配置框架里面去。

我想以上舉的兩個(gè)例子，就是我理解的FOF機(jī)構(gòu)應(yīng)該從行業(yè)視角、平臺(tái)視角、整體視角來(lái)去豐富自己的收益來(lái)源，我覺得這是非常重要的。

我覺得有兩大塊，第一就是你分析到什么程度，跟你獲取到什么數(shù)據(jù)有關(guān)。我們看到一只產(chǎn)品也好，一個(gè)管理人也好，一個(gè)路演也好，甲方能接觸到什么層級(jí)的信息是所有分析的基礎(chǔ)。

這個(gè)屬于甲方的區(qū)別，不同的甲方能夠獲取到不同層次的不同顆粒度的信息，你得出的結(jié)論必然是不一樣的。但可能并不一定說(shuō)大家能力差異多大，而首先是信息獲取的差異有多大。

第二點(diǎn)我們會(huì)說(shuō)在同樣的信息獲取前提下，你應(yīng)該建設(shè)什么樣的能力框架？我們現(xiàn)在來(lái)討論這個(gè)問(wèn)題。

主觀股票基金，我們公司這幾年也有比較多的研究，現(xiàn)在我們的母基金里面，尤其是我們的風(fēng)險(xiǎn)類型母基金里面，對(duì)于主觀類策略我們是有配置的，不僅僅主觀股票，主觀商品我們也有配置，你像剛才我提到的高收益?zhèn)膫顿Y也是主觀宏觀對(duì)沖，所以我們是不排斥主觀的。

我們建議是要對(duì)主觀股票策略進(jìn)行細(xì)分，這種細(xì)分其實(shí)包含了很多內(nèi)涵，第一條就是我們要對(duì)主觀股票策略按照投資風(fēng)格來(lái)進(jìn)行二級(jí)劃分，你比如說(shuō)我們可以簡(jiǎn)單的舉一些例子。

第一類深度價(jià)值，所謂深度價(jià)值就是會(huì)看股指的絕對(duì)值，你估值高我不管怎么樣我就是不買。市場(chǎng)里面其實(shí)是有非常強(qiáng)的深度價(jià)值的代表，公募中丘棟榮等基金，這就是深度價(jià)值的典型代表。他們其實(shí)在今年這種環(huán)境里面其實(shí)還是有比較好的表現(xiàn)。

第二類叫成長(zhǎng)趨勢(shì)，什么叫成長(zhǎng)趨勢(shì)？我看成長(zhǎng)也看趨勢(shì)，比如一些好的賽道。

一個(gè)深度價(jià)值的基金和一個(gè)成長(zhǎng)趨勢(shì)的基金，那是完全不一樣，在深度價(jià)值和成長(zhǎng)趨勢(shì)中間，我們認(rèn)為還有一些成長(zhǎng)質(zhì)量等，也看質(zhì)量相關(guān)的盈利指標(biāo)。另外有的人會(huì)做輪動(dòng)，有的不做，有的均衡，有的不做....所有這些要細(xì)分出來(lái)。

有了這些細(xì)分之后，第二條就是在分類之下進(jìn)行對(duì)比，把深度價(jià)值跟深度價(jià)值進(jìn)行對(duì)比，把成長(zhǎng)趨勢(shì)跟成長(zhǎng)趨勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，而不能用a去跟b進(jìn)行對(duì)比。

我就提這些，我覺得主觀基金是有辦法量化一些細(xì)分標(biāo)準(zhǔn)，能夠讓我們?nèi)ジ玫卣J(rèn)識(shí)他們，更好的標(biāo)簽可以輔助我們來(lái)做配置。如果我們把這個(gè)問(wèn)題也延伸到主觀商品的話，其實(shí)也更好理解了。

你像主觀商品策略有的只做農(nóng)產(chǎn)品，有的只做黑色，有的只做能化，它本身就有非常強(qiáng)的板塊內(nèi)涵。一個(gè)做農(nóng)產(chǎn)品的跟一個(gè)做黑色的主觀商品策略，你不能進(jìn)行比較，你只能進(jìn)行配置。

我覺得擇時(shí)的內(nèi)涵非常豐富。

首先我們是把擇時(shí)的問(wèn)題分成兩兩類，一類是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的倉(cāng)位，第二類就是風(fēng)格的 Smart貝塔邏輯，或者說(shuō)策略的擇時(shí)。第一個(gè)方向的擇時(shí)，我們認(rèn)為難度還是很大的。

我們回溯2022年三四月份的下跌也好，九十月份的下跌也好，最近兩天的下跌也好，其實(shí)倉(cāng)位的擇時(shí)難度還是很大的，這是給全市場(chǎng)的管理人提出的共同問(wèn)題。我們探索有體會(huì)，但是并沒有當(dāng)成特別核心的投研方向去做。

第二點(diǎn)在策略內(nèi)涵上，在smart貝塔內(nèi)涵上，我覺得有的它的確屬于一些顯而易見的你是可以去做的。

比如說(shuō)量化對(duì)沖策略，即便不看超額的波動(dòng)和超額的展望，你看基差，因?yàn)榛钍且粋€(gè)看得見摸得著的東西，今天量化對(duì)沖策略的配置價(jià)值可能比三四個(gè)月之前要高，因?yàn)槟愀冻龅膶?duì)沖成本降低，配置價(jià)值提高的結(jié)論是非常顯而易見的。因此在量化對(duì)沖策略的配置的評(píng)估上，有一定的客觀性，它跟倉(cāng)位的擇時(shí)有很大差異。有很多策略我們會(huì)覺得擇時(shí)是有空間的，我想這是回應(yīng)剛才的資產(chǎn)擇時(shí)和策略擇時(shí)的差異和區(qū)別。

那么再放大的說(shuō)一點(diǎn)，比如說(shuō)smart貝塔的這樣的配置，我們對(duì)于風(fēng)格類風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是什么？

其實(shí)通過(guò)配置、通過(guò)組合來(lái)獲取不同風(fēng)格、不同的貝塔所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)、不同的風(fēng)險(xiǎn)所對(duì)應(yīng)的收益，我們覺得應(yīng)該是主思路，你是通過(guò)配置去管理風(fēng)險(xiǎn)，而不是通過(guò)降低倉(cāng)位去管理風(fēng)險(xiǎn)。

第二個(gè)比如說(shuō)你像CTA策略是比較典型的有一定的阿爾法內(nèi)涵，但是也有很強(qiáng)的貝塔內(nèi)涵，這種類型的策略，你應(yīng)該注意什么？就是不要追高，甚至是它回撤比較多了之后，你是可以加倉(cāng)的，因?yàn)槟銜?huì)加得很有信心，因?yàn)樗呀?jīng)回撤這么多了，按照我的歷史統(tǒng)計(jì)，我就是可以加倉(cāng)的。

所以CTA創(chuàng)了最大回撤，你做加法，這件事決策的勝率是非常高的，大概率是一個(gè)正確的決策，我們會(huì)認(rèn)為應(yīng)該去做這樣的決策。在一個(gè)策略配置的長(zhǎng)周期里面，你應(yīng)該去做這樣的決策。

我們說(shuō)選擇大于努力，今年你配1000增強(qiáng)的話，可能要比配300增強(qiáng)要好很多。

當(dāng)然最近一個(gè)月市場(chǎng)的300跟50有所反彈，但全年來(lái)看其實(shí)市場(chǎng)已經(jīng)有一些非線性結(jié)構(gòu)，非線性特征是什么？

不一定說(shuō)50、300、500、1000、2000這么排列，1000比500好，500比300好，這種舊的線性結(jié)構(gòu)正在被打破，就像有時(shí)候就是300跟1000都比500好，它是一種非線性結(jié)構(gòu)，其實(shí)越是這種結(jié)構(gòu)里面，給投資人帶來(lái)挑戰(zhàn)還是比較大的，我們是覺得投資人可以都配置，只在比例上做傾斜調(diào)整更好。

比如說(shuō)今年你更偏1000一些，比如說(shuō)你在上個(gè)月或者在今天，你能夠從1000往300上再轉(zhuǎn)一轉(zhuǎn)，能夠在配比上調(diào)整一下，我們會(huì)認(rèn)為這種粗線條、長(zhǎng)周期的決策是有意義的。

其實(shí)我們從18年開始就有做中證500增強(qiáng)的專項(xiàng)指數(shù)增強(qiáng)FOF產(chǎn)品，但我們后來(lái)也認(rèn)識(shí)到這個(gè)市場(chǎng)上其實(shí)投資人要的并不是500增強(qiáng)，投資人要的是股票市場(chǎng)的多頭阿爾法加貝塔的求和收益，而其實(shí)貝塔對(duì)于最終的收益影響是很大的，300的貝塔跟1000的貝塔肯定差異很大，那其實(shí)就有必要一定程度的來(lái)做300、500、1000的組合和輪動(dòng)，更好的獲取量化多頭的收益，而不僅僅是500增強(qiáng)的收益。

所以我們從去年開始成立了量化多頭FOF的產(chǎn)品就是我300、500、1000都會(huì)有一些基礎(chǔ)性配置，同時(shí)還會(huì)有一些量化選股的子基金。

在300跟1000指數(shù)增強(qiáng)上我們的確會(huì)有一些傾向，我們自己也有一些風(fēng)格模型來(lái)去把握300跟1000的輪動(dòng)。

客觀來(lái)講上個(gè)月我們的模型開始偏300，這個(gè)模型也不復(fù)雜，其實(shí)就是7個(gè)因子所組成的特征，7個(gè)因子里面有4個(gè)從1000轉(zhuǎn)向了300，我們可能也會(huì)對(duì)應(yīng)的調(diào)整一些頭寸，比如把一些1000指數(shù)增強(qiáng)的持倉(cāng)調(diào)到300指數(shù)增強(qiáng)上去。

可能在短期，比如說(shuō)半年，這種量化多頭的組合不一定比你單純的買1000要好，但是我們需求的是長(zhǎng)期的兩年三年的，這樣的周期里面比投資人買一個(gè)單一指數(shù)增強(qiáng)要好，這是我們產(chǎn)品定義的目標(biāo)。

我們會(huì)認(rèn)為投資人真正要的是中長(zhǎng)期的更好的解決方案，而不是一個(gè)短期的結(jié)果。

（全文完）

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