這是我對《伯克希爾股東大會文字實錄》閱讀感受的第11篇，寫這一系列的背景是：

“如果說投資有“秘籍”，除了歷年巴菲特致股東的信，其實，還有一份材料，恐怕被99%的人都忽略了，它就是：

巴菲特和芒格，在伯克希爾股東大會上，對提問者的問答。

(相關資料圖)

原因是一目了然的：那些提問者跟你我一樣，才不會來虛的，問的都是一些很具體的問題，比如你怎么看XX公司、股價高估的時候要不要賣，等等。

雖然你我沒有機會直接向他們提問，但這些我們“做夢都想知道正確答案”的問題，股神的看法，就在這份文件中。

于是，我通過一些途徑，弄到了最近二十幾年的問答實錄，電子版在我的XX號（villike的財務自由筆記）后臺回復實錄，會推送給你們。

如饑似渴地看完以后，我把這上百萬字的內容，以實操的角度，結構化地整理了一遍，凝練成了你即將看到的這些文章?！?/p>

上一篇文章最后，我提到，“自由現金流折現”是判斷一家公司內在價值的絕對標準。

那我們經常用的指標，比如市盈率，在巴菲特那里是個什么地位呢？

巴菲特在2002年股東大會上，給出了明確的答案：

“我不會去尋找像市盈率這樣的單一指標來決定投資什么，你需要真正尋找你了解的公司，并且是那些你可以在很長一段時間內看到有現金產出的公司。

然后，如果你能以大幅低于其現金折現價值的價格買到它，那就夠了，這和其從事什么生意，沒有任何關系?！?/p>

首先，巴菲特旗幟鮮明地告訴我們，用市盈率這樣的單一指標，是無法決定投資什么的。

然后，他再一次清楚地告訴我們，能否投資一家公司，取決于你能否看到她未來的自由現金流，這是最關鍵的。

最后，他又強調了一次，錢就是錢，什么公司賺來的都是錢，沒有不同，最關鍵的問題是：

你確定某家公司未來能賺多少錢嗎？

這一個簡單的問題，就幾乎凝聚了一個投資者畢生的功力！

接下來，我們來看看“自由現金流折現”里的第二個因素——折現率。

巴菲特第一次在股東大會上，提到折現率的選擇，那是在1994年：

“在長期債券利率為7%的世界里，我們肯定希望我們的稅后現金流貼現率至少為10%。但這要看我們對企業有多確定，我們對企業越覺得確定，貼現率越接近最低值?！?/p>

這一段的意思很明顯：

折現率的選擇，是在無風險收益率基礎上，加上一定的溢價。

具體溢價多少，取決于一家企業的確定性，確定性越高，需要的溢價就越低。

接著，有意思的事情來了，就在兩年后，也就是1996年，巴菲特的說法就出現了變化：

“至于我們采用的折現率，我們一般參照長期國債收益率，在利率很低的時候，我們喜歡用略高一些的利率。

這個估值方法并不考慮風險，因為不管來自于一家高風險企業、還是一家安全的企業，現金都是一模一樣的。

分析高科技公司可能更難，因此在計算完成后，要對結果打一個較大的折扣，或者你也可以判定你完全沒能力估算?！?/p>

這段話里有幾個信息：

第一個，折現率一般“參照”長期國債收益率，即無風險收益率。

第二個，如果利率很低，換句話說，無風險收益率由于各種原因“失真”了，會選擇高一些的折現率。

第三個，不同公司的折現率沒有差異，因為“不管來自XX企業，現金是一模一樣的”。

第四個，在用一樣的折現率完成折現后，對于你不是很確定的公司，在折現出的數額上，打一個折扣，越不確定，折扣越大。

你仔細看看，這和1994年的說法完全不同了哦。

時光又過了兩年，也就是1998年，巴菲特再次就這個問題，表達了他的看法：

“我們不會說，‘我們不知道會發生什么，所以我們把它的折現率定在9%而不是7%’，一旦我們對某個生意相當確定，那么就應該用同樣的折現率，我們只會給我們非常確定的生意估值?！?/p>

這段話明確表達了兩個信息：

第一個，要不要給一家公司估值，有一個明確的門檻條件——“我們只會給我們非常確定的生意估值”。

第二個，在過了這個門檻條件以后，就會用同樣的折現率，對不同的生意進行估值。

這段話和1996年的表述是一致的，和1994年的表述是不同的。

這種對折現率明顯“前后不一”的表述，我認為，有可能是巴菲特的理念發生了一些變化。

但不管背后的原因和過程是什么，巴菲特在后面多次表示：

第一，不確定的生意，就不應該估值；

第二，只要估值，就應該用同樣的折現率。

我自己認為，關于第二點，其實呼應著投資里另一個非常重要的概念——機會成本，后面會講到這個概念，以及機會成本和這里第二點的關系。

折現率就先講到這里，關于“未來自由現金流折現”的前半部分，也就是“未來自由現金流”，還有兩個常見的問題，巴菲特也給出了很好的教導。

第一個常見問題，是關于增長的。

在1994年股東大會上，巴菲特和一位股東有如下的對話：

股東：你們一般用怎樣的增長率去預測公司的增長？高個位數？

巴菲特：我們也愿意收購那些根本不會增長的公司，我們看的是隨著時間的推移，我們可以收回多少現金，這就是我們研究的。

我其實很能理解這位股東的問題。

我們自己在試圖做自由現金流折現時，就會面臨“以多高的水平”預測公司未來自由現金流的增速這個問題。

因為，如果你能把這個增速，限制在一個靠譜的范圍內，也就意味著找到了未來自由現金流的密碼。

巴菲特的回復則耐人尋味——他沒有直接回答“怎樣的增長率合適”這個問題，他的回答，翻譯成白話就是：

重要的是自由現金流的絕對值，增長率只是一種考慮的視角。

這不就是個死循環嗎：

要預測絕對值，所以想知道增長率，而增長率又只是一種視角，重要的又是絕對值。

按照我的看法，巴菲特之所以這樣回答，是因為：

他不想把這個問題，引到“3%的增長率是合適的、還是8%的增長率是合適的”這個方向上。

在他的概念里，確實是這樣的：

增長率不重要，絕對值才重要。

極端的情況就如他所說，一家公司哪怕不增長，也是可以接受的，只要折現的現金流遠遠大于公司現價，這就是一筆可以考慮的投資。

不知道他這個回答，能不能破除一些我們常有的執念呢？

我拿格力來舉個例子吧，這樣會更有感覺一些。

之前，我在一些文章里提到過，當時格力的凈現金大約1000億，市值1700億，去年凈利潤220億，未來低速增長是可以預期的。

這樣的生意，能增長當然更好，如果不能增長，真實的靜態收益率超過30%（220/(1700-1000)），這怎么就不能接受呢？

我們再來看第二個常見問題，1995年，巴菲特和一位股東有了另一段對話：

股東：當你對公司估值時，你會折現未來的收益，你一般會考慮多少年？

巴菲特：我們的計算是在腦子里的，不需要在紙上計算，如果我給你一些官樣文章，比如“我們做了18年預測，然后加上一個終值，巴拉巴拉”，這種分析就會更科學嗎？我們希望投資決策會足夠明顯，不需要做詳細計算，它不需要我們填入所有變量。

這位股東問的問題，也是我們做自由現金流折現時，經常很糾結的問題。

比如，很多人用二階段模型，也就是對于未來的一段時間，用一個增長率，然后之后的時間，用一個增長率，用來反映“沒有公司能永遠高速增長”這個常識。

但是，我們也會發現，這個“考慮多少年”，也會比較大地影響折現的數值，所以，我也很理解這位股東提出的問題。

巴菲特的回答，第一句就告訴了我們結論：

我們的計算在腦子里就能完成，不需要用紙——當然了，更用不著計算機。

你不覺得很奇怪嗎？

一方面，巴菲特經常告訴我們：

自由現金流折現，是唯一正確地計算內在價值的方式。

另一方面，對于這個不用計算器和excel很難計算的方式，巴菲特居然一直說：在腦子里就能算清楚？

我認為，這個悖論的答案，就在于四個字：一目了然。

我們來看看巴菲特怎么說，下面這段來自1996年股東大會：

“假如計算某家公司要用上紙和筆，那么安全邊際就太小了點，那種一目了然到好像在向你大叫的機會，才算有安全邊際?！?/p>

我試著給各位翻譯一下：

自由現金流折現，是理論上正確的估值方式，是思考的途徑。

但是，我們并不需要用計算器，去算一個準確的數值出來。

那么，一目了然是什么意思，巴菲特又為什么說“我的計算在腦子里就能完成呢”？

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關鍵詞： 自由現金流 一目了然 這個問題