#2022投資總結#

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5、綠電

新能源賽道坡長雪厚，未來20-30年發展確定性很強。其中下游的電站作為行業的最終輸出必然也有很好的投資機會。

去年我們更關注風光上游的制造端，可以預計隨著新增產能陸續投產，制造端的競爭將會非常激烈。除個別環節外，產能過剩的問題將在各環節上演。所以就中長期看來，投資下游發電端是更好的選擇：受規模和技術推動，未來風光電成本會確定性的持續大幅下降，發電端是最大受益者，因為在平價時代“電力”的售價受到煤電的剛性成本因素影響是很難同步下降的，風光整個產業鏈的技術進步導致成本下降的好處大多都歸為發電端。

隨著“計劃煤”政策的持續推進、長協煤履約率的持續提升，火電企業從過去的周期性行業轉變為目前的公用事業公司，取得合理的回報率確定性很高；未來隨著風光業務的占比增大，還有望進一步從公用事業股蛻變為成長股，導致估值的進一步提升（這點不苛求，權當彩蛋）。你說火電不性感沒錯，但要知道，目前市場給火電這塊的估值接近于0。

隨著新產品/新模式/新場景的問世，產業欣欣向榮。由于技術或資本壁壘的限制競爭者不多，這時少數有前瞻性的領軍企業會乘勢加大研發與資本開支以增強競爭力，競爭格局以壟斷或寡頭為主。

行業龍頭此時會盡享需求爆發式增長的紅利帶來的強勁業績，由于是0-1的質變期，盈利增速往往會到達100%以上，ROE可達25-35%。另一方面，在賺錢效應的驅動下，市場往往會通過“拔估值”，給它不低于60倍PE，甚至是三位數以上的PE估值，所以經典的戴維斯雙擊現象往往發生在這一階段。

年輕人摔一跤、爬起來還可以繼續快速奔跑。由于產業巨大空間的預期還在，破壁滲透期階段即使龍頭公司一兩個季度業績出現波動低于預期，市場對它的容忍度也是很高的。一般業績披露股價短期下跌，后面還會漲回去，因為這一時期市場重點考慮的是行業的巨大需求缺口，而這些仍然會成為企業未來的業績保障。

最甜美的黃金投資期一般就發生在行業滲透率5-20%時，因為這時兼具投資的確定性和成長性。一方面產品過了導入期，消費者對產品品質已經比較認可；另一方面整個行業還在成長初期，未來市場空間巨大，在滲透率突破20%前產品供不應求導致量價齊升，暫時還不必擔憂內卷，所以這一時期的公司關注重點在于產能擴張速度和確定性。

隨著行業高速發展帶來賺錢效應，更多玩家進入市場，競爭格局開始變得擁擠，競爭加劇，價格戰及技術升級又帶來價跌。所以“高速滲透期”的第一個關鍵詞是“量升價跌”。在從1到N的過程中，核心產品出貨增速邊際放緩，但仍維持在高位，核心產品價格開始下跌。龍頭公司此時也會積極拓展業務邊界，并加強資本運作，尋求多元化發展。

第二個關鍵詞是“業績顛簸”，股價表現分化。隨著預期內的降速密集出現，盈利增速會從100%以上降至50-80%左右的中樞，依然處于中高速增長。盡管ROE仍保持平穩或繼續上行，但由于競爭格局的惡化使利潤率開始受損。如果此時業績又在某一時期低于市場預期，股價往往會出現一定幅度的下跌。

第三個關鍵詞是“估值擠壓”，今年初的光伏、動力電池產業鏈就出現了不同程度的估值擠壓現象。就說去年的動力電池產業鏈，滲透率不到20%，這時市場喜歡聽各種故事，只要某公司市值小，未來產能爆發猛，自身具有高α的特征，疊加去年市場給予整個產業鏈高β的風格偏好，就容易出現雙擊（注意此時業績還沒釋放，不是傳統意義的戴維斯雙擊），估值可以給很高。而隨著行業滲透率突破20%，市場預期行業未來增長的加速度將不可避免的放緩（從1-20是二十倍，而從21-50只有兩三倍），再加上整體估值過高，導致去年底以來連續5個月的慘烈雙殺。

在這一時期，龍頭公司依然會相對跑贏但賺錢效應下降，消化前期的高估值是主旋律，PE中樞會逐漸下移，股價后面可以再創新高，但估值很難回到破壁滲透期時的高位。這時候投資重點賺的是業績增長的錢，而非拔估值的錢。

行業滲透率一旦過了20%的臨界點加速度下降后，市場給予多少估值除了看成長速度外，還會更關注成長的質量，比如產品的技術和工藝壁壘、上游自供率，以及與下游核心客戶的綁定關系等情況。

比如某動力電池龍頭，這么大的體量今年還能保持高增長確實厲害，但預期差終歸有限，而且未來勢必要經受上游的考驗。一方面長期壓榨上游供應商關系緊張，另一方面鋰價仍保持在高位運行影響利潤率；于此同時，中游群狼也會搶占它的市場份額，因為你從下游整車廠供應鏈安全的角度考慮，也會積極扶持二供三供，不會甘心坐視其一家獨大來搶占話語權；第三層就是隨著滲透率提升帶來的估值擠壓效應——未來總共要面對三重擠壓，但未來畢竟還能享受行業不低的β增速，本身確定性又高，是典型的高勝率、中賠率型機會。

到了飽和滲透期，行業滲透率已經較高，超額收益不再，只有個股存在一些局部的機會。這個時期產業核心產品的出貨量增速顯著放緩，市場逐漸由增量蛋糕演變為存量博弈。滲透率提升的邏輯將讓位于集中度提升和國產替代，部分高護城河的企業還能通過持續提價保持適度成長。

但更多的公司將表現為：盈利增速進一步下降（至20%-30%中樞），毛利率拖累ROE。隨著行業超額收益結束，PE估值回到三四十倍中樞（甚至更低）。企業想要恢復往日的榮光，需要擁抱新趨勢或協同性強的新賽道，只有從領域到平臺、技術+產品迭代的公司，才能成功穿越行業周期。

技術進步的涵蓋范圍非常廣泛，大到人形機器人或者VR/AR設備出現真正劃時代意義的爆款，就像iphone4的出現引爆智能手機行業；小到制造業各細分環節的微創新，也能給投資者帶來巨額回報。

在動力電池領域，兼顧能量密度和安全性的622折中方案相較于811方案勝出的概率更大；材料方面，正極向高鎳三元、磷酸錳鐵鋰，負極向硅碳負極方向走，PET銅箔相較于傳統銅箔可以做到更輕薄、金屬用量更省，能有效提升電池能量密度、降低成本，提高安全性，目前滲透率還很低。

快充方向，核心是解決用戶的充電焦慮。隨著800V高壓快充車型的出現，將成為新能源汽車新的賣點，更多廠家和車型勢必都會跟進，也將帶動電池材料與相關零部件產業的集體升級。材料端主要是硅碳負極和碳納米管，零部件的升級則是碳化硅。

如果說動力電池像一個需要兼顧能量密度、安全性、材料成本、循環壽命、耐溫性能、快充性能等的六邊形戰士，光伏行業的技術進步方向則是降本提效，核心訴求就是降低度電成本。那些引領技術進步，并能延長技術領先時間的公司將成為時代的牛股。隆基從12年開始做單晶硅替代多晶，股價最高時漲了近兩百倍，未來N型電池替代傳統PERC電池，將成為光伏領域明年的最強α。

當技術有質的進步時，先進技術的產品就能迎來量價齊升。而當行業沒有大的技術進步時，就只能靠萊特定律，用規模去降本，小幅度的工藝迭代。這個階段就是產能周期主導，產業鏈中最短板的產能，產品和股票漲得也最好。

去年在動力電池各環節中，隔膜龍頭的股價表現異常高光，集中度也是最高的，這是由于供給端的隔膜設備基本依賴進口，海外設備廠商產能有限，優質產能基本已被行業龍頭鎖定，交付周期兩年左右，造成供給端受限，隔膜環節難以快速大規模擴產。

一定時間段內的供不應求，導致價格暴漲，而價格杠桿對公司的業績彈性又是指數級的改觀。除隔膜外，供應鏈中的卡點還出現在PVDF、高純石英砂、光伏EVA等領域，去年新能源行業有不少十倍股就出現在這些細分環節里。

新能源行業的一大缺點就是行業壁壘不高，技術環節容易被復制。當技術進步速度放緩時，那些有資源和技術優勢的公司就會進入這些領域，憑借后發優勢分享行業發展的紅利。由于前面的技術路線已經被實踐證明，新進入者只需要復制前面的成功路徑，確定性比較高。

尤其是一些規模較小的公司，主要有可靠的技術保障，可以快速接入目標賽道，實現業績的爆發性增長。比如光伏電池領域的N型電池，動力電池產業鏈中的包裝環節、電解液、PET銅箔、鋁塑膜、新的正負極材料，以及鈉離子產業鏈等等。

投資這類路徑復制型公司最好要有一定的外部資源支持，或者經過多次實地調研，對公司知根知底，你得弄清楚公司的技術來源和管理人是否真實可靠。總之，跟的勤是必須的，因為這類公司往往存在信息不透明的問題，這也是此類投資的一個難點。

3、低滲透率投資斜率較大的三個階段

低滲透率的成長股從一個初步概念到業績兌現，一般都會經歷三個漲幅較快的階段，其中，第二個階段是確定性最高、也最肥美的一段。

當一個新概念剛被提出來，行業滲透率還在0-5%左右，嗅覺靈敏的資金便會搶先進入炒作一番。但由于這時產品還不成熟，新技術是否能走通還存在較大不確定性。這一階段主要以游資和超短資金把控，短期股價容易暴漲暴跌，操作難度極大。

掃地機器人出現的時候，獵奇心態促使不少消費者嘗試性購買，相應的龍頭公司股價暴漲數倍。但由于產品在初期智能化程度還不成熟，不少溝溝坎坎都過不去，常常只能在原地打轉，用戶在滿足好奇心后就放在一邊積灰，隨后股價回落程度也異常慘烈。

電池產業鏈的PET銅箔也是如此，誘人的使用前景，極低的行業滲透率，導致一些公司剛剛釋放出進軍該領域的意向，股價便能在短期內大漲數倍，甚至連一個產品的影子都還沒看到，絲毫不講武德。

第二階段也是最值得參與的階段。隨著產品由成熟到量產，預期開始逐漸兌現，行業滲透率從5開始加速飆升到20%前，主要集中于破壁滲透期內。第二階段確定性最強，也是股價斜率最大的階段。

強勁的產業發展趨勢，疊加少數的競爭參與者，使得龍頭公司在這一階段可以盡享產業紅利的蛋糕，業績呈現高速增長特征。智能手機的破壁滲透期主要位于2007-2010年，在此期間，國內相關龍頭如歌爾股份、長盈精密、立訊精密、德賽電池連續多年保持了極高的盈利增速。

移動互聯網和安防龍頭亦然，相關公司如掌趣科技、網宿科技、百視通、科大訊飛、海康威視、大華股份等公司在行業破壁滲透期內也都能保持較高的業績增速，同時為投資者帶來巨額回報。

隨著行業持續增長，滲透率到了20-40%的階段，新產品的銷售開始體現在企業的財務報表上，業績持續保持中高速的增長，但增長的加速度在下降。第三階段可能面臨預期提前被股價透支、業績仍然繼續增長但估值下降、股價滯漲的情況。

一旦進入業績顛簸期，公司股價便會快速回落，如21年11月-22年4月時。而等到股價跌過頭，由于增速仍保持較快增長，股價便會開始企穩反彈，如22年5月以來，不少新能源汽車股價反彈超過一倍。這個階段常常表現為業績和估值賽跑，投資者主要掙的是業績增長的錢，而非估值提升的錢。

隨著5月以來的大反彈，到8月后很多新能源汽車估值已經不低，再疊加機構抱團，導致隨后的半年不少公司股價一路跌跌不休。當行業過了增長的加速階段，進入中程的慣性成長期，這一時期由于成長的動能不足，估值中樞不斷下移，公司股價很難再創新高。所以除非公司開辟第二成長曲線，否則這一階段的可參與度并不太高。

4、低滲透率投資的四類陷阱和四條紅線

企業在成長初期解決生存問題后，將進入從1-10的高速成長階段，這時不少成長股往往能享受高溢價，但這對于投資者能力要求也高。一旦背離市場預期，股價就會面臨戴維斯雙殺的風險，可以說是機遇和陷阱并存，下面重點談陷阱。注意：以下所提及的成長股默認均為破壁滲透期和高速滲透期內的標的。

成長股投資的陷阱主要有以下四類：首先需要關注成長的加速度是否下降，比如在新能源汽車行業，滲透率持續提升會導致增長率加速度下降，從而降低估值中樞，這個已經多次提及不再重復。

成長股投資往往存在高彈性、高不確定性的問題，謹慎起見，我們投資前必須要設立一些紅線，在觸碰紅線時做到堅決不碰。注意：以下僅僅是出于底線思維，是成長股投資的必要但不充分條件，就像不能犯罪只是基本要求，但不犯罪并不意味著一定就是好人一樣。再好的公司也不能逾越以下四條紅線：

第一條正是底線思維的典型：在最極端保守的假設中（包括對公司未來成長性的最低預期，以及未來估值的最保守假設），買入價格不超過下一年保守估值，那就說明這項投資持有一年到期起碼不至于虧錢，或者說虧錢概率較小。

舉個例子，假如判斷一家公司22年的凈利潤為10億元，23-25年的年化增速是20-30%，23年的合理估值在15-25倍PE間，則該公司23年時至少值：10億×1.2×15倍PE=180億。也就是說，目前以180億市值以內的價格買入，不考慮時間價值的話，持有一年后最壞的結果是不會虧損，也即你的買入價格最高不能超過180億元。

假如一家公司短期內漲幅過大，比如半年內漲幅超過一倍，這時便會積累很多獲利盤，導致向上拋壓較大，股價稍有風吹草動，此前的一堆獲利盤就會考慮落袋為安。

高高在上的價格往往伴隨著動人的故事來支撐，券商的看多研報紛紛陸續出臺，企業從默默無聞開始變得炙手可熱，這反而給了一些機構和游資逢高出貨的良機，這時投資者一定要有定力。

無論高位出票還是低位吸籌，都會伴隨著消息面上的牛鬼蛇神頻繁出沒，不論出于定增、回購還是減持等等動機。即便故事再動人，也要等待股價回落到相對合理的區域后再考慮建倉。

彼得林奇曾經說過，無論如何，不要購買市盈率超過三位數的股票，不管它的前景有多被看好。尤其在最近兩個月，當市場風格由成長向價值轉移時，此前高高在上的成長股會面臨資金面抽水和殺估值的結果，高估值的股票更是首當其沖。假如年報一季報業績不及預期，更會面臨戴維斯雙殺的風險。

作為上一條的補充，我們在資產配置上做減法時，除了PE超過三位數的票不能碰以外，對于未來三年PEG在兩倍以上的票也要盡量排除，即便公司再優秀，PEG最高不能超過2.5倍。這能一定程度上保證高成長標的的安全性，防止過高的成長預期，以及市場風格切換對凈值造成的傷害。由于PEG本身已經體現了對公司未來的成長預期，所以基本不存在上一種市盈率失效的情況。

仍以第一條紅線舉的例子：一家公司22年的凈利潤為10億元，23-25年的年化增速是20%，假如25年公司的合理估值為20倍PE，則25年的合理估值為10億×1.2^3×20倍PE=345.6億。

現在若以兩倍PEG，即40倍市盈率買入，則買入價格為：10億×40倍PE=400億市值，未來三年預期收益率為負數。即便25年按25倍PE計算，以目前400億市值買入持有三年，到期時的公允價值為10億×1.2^3×25倍PE=432億，持股三年間的預期年化收益率也僅僅只有2.6%。因此無論如何，超過兩倍PEG的價格顯然過高。

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2022年年度總結（第十四封信）下

關鍵詞： 技術進步 這一階段 公司股價