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首席經濟學家：美國經濟不會衰退

美聯儲有一份調查，用來收集美國境內所有大型銀行首席經濟學家團隊對經濟的預測。下圖顯示美國實際經濟增長的最新調查（2022年第四季度專業預測者調查）結果。在它的左邊顯示了當前季度和隨后四個季度的預期經濟增長。右邊列出的是對2024年和2025年的預測。這張圖傳遞的主要信息是，首席經濟學家們預計美國經濟不會衰退。他們認為，2023年前兩個季度的增長率將較低，勉強超過0%，但仍將保持正增長。這不符合經濟學上宏觀衰退的定義。 同時他們預計，到2023年底，美國經濟將恢復正常增長，年化增長率將穩定在2%左右，而且這一趨勢將在2024年和2025年持續下去。

【資料圖】

此外，還有更樂觀的預測來自亞特蘭大聯儲的GDPNow。GDPNow的純數據驅動的觀點表明，第四季度GDP增長應該在4%左右（GDPNow討論帖傳送門）。

債券市場：收益率曲線倒掛反對經濟韌性論調

然而，債券市場不這么看。短期和長期債券收益率之間的差異，一直是經濟衰退的最穩定預測因素，在美國尤其如此。原理如下：短期債券收益率與貨幣政策利率高度相關。因此，貨幣政策收緊導致短期收益率上升。長期債券的收益率由投資者決定。2022年大部分時間里，長期債券收益率一直在上升，但在過去幾個月有所下降。長短期收益率之間的相互作用揭示了投資者對未來通脹和經濟活動的預期。下圖顯示了10年期和2年期美國國債收益率之間的差異以及10年期和3月期美國國債收益率之間的差異。他的兩個利差講述著同一個故事：

當宏觀經濟自然走出（扛過）衰退（陰影部分）之后，在擴張的早期階段，央行會將短期利率保持在較低的水平，從而促進經濟活動并加劇通脹壓力。此時，希望獲得補償的投資者會購買長期債券，因為長期債券的收益率要高于短期債券，這就是收益率曲線向上傾斜的現象。在經濟擴張的后期，也就是衰退前不久，央行會上調短期利率以減輕通脹壓力，從而使短期收益率高于長期收益率，這就是收益率曲線“反轉（倒掛）”。

令人震驚的是，收益率曲線倒掛幾乎發生在美國所有衰退之前。收益率曲線的斜率是美國經濟衰退的最強有力的預測因素。如上圖所示，收益率利差為負值。短期收益率比長期收益率高出50個基點以上。上次這種情況，發生在20世紀80年代初美國的嚴重經濟衰退之前。也就是說，債券市場正傳遞出一個負面信息——投資者預計美國正面臨經濟衰退。紐約聯儲將收益率利差轉化為衰退概率，并預計，未來12個月美國經濟陷入衰退的可能性為38%，該數值和2008年全球金融危機之前一樣高。

也許是基于此，更廣泛的經濟學家的調查與首席經濟學家們的意見出現了直接沖突：

為什么會有如此之大的分歧。我認為分歧的來源在于定義問題。雖然明年的世界經濟會很艱難，但即使考慮到連續兩個季度的標準過于狹隘，即將到來的低迷或許也不應被稱為經濟衰退。戰后全球經濟增長很少在一個季度內低于零，更不用說兩個季度了。根據這一標準，1974年和1981年由石油沖擊引發的嚴重衰退并不符合全球衰退的條件。

服務業見微知著：來自美國交通的深度見解

深度分析美國交通情況，我們會發現美國的客運問題很大——強烈暗示著美國經濟的兩大發動機——消費和服務業的衰退其實一直存在，而且并沒有被病毒流行期間寬松的貨幣政策和激進的財政政策所挽救。當然，這項數據疫情以后就一直衰弱。很多人覺得是因為居家辦公和靈活辦公所致。如果從2010-2019年的趨勢進行線性推斷，我們發現美國交通部的交通服務指數（TSI）比我們預期的要低10%左右。采用同樣的方法，發現貨運運費指數僅下跌了3%。也就是說客運交通一端肯定挖了一個坑。下圖的數據恰恰表明了這一點。重點來了，我們可以在圖表中看到美國經濟的動脈出現了問題。大規模的疫情后刺激政策還沒有解決它，貨幣政策就開始走向限制性。圖表上半部分，顯示了乘客細分市場的TSI。由此可以看出，如果我們從2010年到2019年的趨勢進行推斷，今天的美國客運活躍程度比我們預期的低27%。圖表下半部分，顯示的是TSI客運指數的出行工具細分圖。我們來看看來自鐵路、公共交通和航空公司的旅客活動貢獻情況。空中和地面之間差距不小。在病毒流行之前，航空業旅客的活動一直在強勁增長。它的水平比2000年翻了一番還多。鐵路旅客的活動上漲了20%，公共交通旅客上漲了10%。這與我們從空中看到的130%的增長有著天壤之別。當然，病毒的大流行隨后來了，無論美國政府如何放水，病毒還是把一切客運活動的增長都擊沉了。不過2021年下半年開始，航空業的活動真的開始升溫。它會很快將其他出行工具的旅客活動埋在了塵土中。如今，鐵路旅客的活動比其2000年活動水平低35%。公共交通旅客的活動下降了55%。貨運的活動比預期低3%左右。但出行旅客的活動仍在大幅下降，比2010-2019年的預期值低了近30%。航空旅行活動正迅速接近疫情前的水平，個人認為強美元是一個重要因素，也就是說消費不在美國境內產生。今年夏天，我去希臘游學和從事咨詢服務，也親身驗證了這一點。

制造業抓大放小：來自美國房地產市場的深度見解

那么，貨運活動未來會好嗎？也許美國房地產市場的故事告訴你它也是令人擔憂的，因為住房與太多工業品以及原材料相關。我近期曾專題討論了《雷曼幽靈籠罩2022美國樓市》。以下是一些最新的跟蹤情況：

美國房地產行業迎來了史上最快速度的衰退：

其中，11月美國待售房屋銷量再跌-4%，貢獻有史以來最快跌幅：

先前海外媒體，特別是美國的主流金融媒體，還在嘲笑我國樓市信貸問題（比如恒大），現在自己的房地產市場都快把信貸經理們逼瘋了：

按月計算，Case-Shiller指數涵蓋的所有20個大都市的房價都再次下跌。根據全美房屋建筑商協會的數據，房地產市場已經陷入衰退，而且從仲夏以來就一直如此。

即使如此，由于通脹拿走了真實工資，然后加息又升高了購房成本，美國人的買房負擔能力仍在快速下降。亞特蘭大聯邦儲備銀行的網站，里面有一些有趣的內容——強烈暗示美國人是真的負擔不起他們的房子了。

如此推論開來，美國樓市將繼續處于沒有購買力的階段。對此，美國銀行的美國經濟主管邁克爾·加彭告訴CNN，他預計美國房地產市場的問題產將導致失業率上升2%，這意味著約300萬個工作崗位將消失。也許市場懷疑美聯儲降低通脹的決心，如果是這樣，他們就錯了。

隨著住房市場出現裂縫，美國房價租金比已開始下降。美國房地產市場過高的估值已達到與2008年全球金融危機類似的水平。市場普遍預計，美國樓市的估值預計在2023年大幅下降。如果投資者想要通過出租在美的房子來獲得收益，需要再等待至少1年以上，才可以等到優良的租金收益率。

Airtham使用了標準普爾凱斯席勒全國住房價格指數與CPI城市消費者租金美國城市平均指數的代理比率來判斷這一點。即使無法計算絕對租金收益率，該指數的相對水平也可以就判斷“何時應該買，還是應該租”提供切實可行的依據。根據這份預測，2024-2025年可能是開始再次買入美國房子的有利年份。這也很可能意味著，美國樓市將繼續帶動相關行業衰退，直至2024年。

從宏觀到周期：中周期，不一樣的通脹時代

對于美國及至全球通貨膨脹的觀察，我近期剛剛更新了一篇深度數據專欄《全球宏觀：11月的通脹降溫會只是傷心太平洋嗎？》。要點是，現在通貨膨脹深入骨髓，潛伏在加息很難影響到的服務業環節。

相對于我采用分行業框架來敘述這個通脹故事，高盛采用了周期式框架來聊：

我在此前的很多數據深度專欄和數據觀察帖子也展示過，與通脹斗爭是一個周期性話題，也就是說，這并非一年兩年可以實現的目標。本文想從另一個角度講解一下這個經濟學故事。那就是，我們正處于過去從未有過的通脹時代。

在這個環節，我的最核心論點是，我們處于全球供應鏈危機、大遷移和顛覆式革新并存的時代。這個時代，很多全要素生產因子對經濟模型和理論的影響，是很多傳統但非頂尖的經濟學家們都極難理解的。在美聯儲連續加息，對抗通脹，引發股票市場連續走低并經濟衰退擔憂之前，我曾經在我的自媒體的多篇文章中連續深度預測這些問題。結果被一些來自LSE和港大的本科和碩士尖子生們嘲笑。更有人留言罵我，完全不懂宏觀經濟學基礎知識。誠然，教科書沒有錯，但要靈活運用，真的很難。

我們目前所處的世界，將是一個正常級別和量化節奏的央行貨幣政策，越來越難影響通脹的環境。全世界的制造業正在不斷脫離其原有的長期通縮狀態，在2022年以前，新興經濟體持續不斷大量引入此前未被使用的、低成本產能。供應擴張顯然占據主導地位，由此造成的通縮壓力逐漸被人們認為是理所當然的。之前大家覺得中國制造難以替代，現在大家發現其他新興經濟體可以承接的產能真的不及預期。占全球經濟約 75% 的人口正在老齡化，勞動力參與率正在下降。

然而，與此同時，中產階級規模的快速擴大，導致全球需求則一直在增長。這意味著全球供應鏈彈性下降，進而又引發了告訴發展中國家和發達經濟體的工人議價能力不斷增長。 工會組織的不斷強大和越來越成功，使雇主們發現很難拋開潛在及現有員工對混合工作的喜好，最終生產率增長也趨于下降。

此處，我想大概點到為止。如果進入能源問題，我們還可以發現更復雜的討論。舉個例子，今天的利率上升環境則意味著財政空間注定要收縮。但未來30年，預計清潔能源轉型需要每年3萬億美元的投資。

總結起來，大概是：我們未來面對的很多全球宏觀問題，將不是通過激進的財政政策和寬松的貨幣政策，也不是教科書式的供給需求曲線可以簡單描述和解決的。

從周期到策略：短周期，也許悲觀策略只對了一半

看來，通脹持續，加息繼續、高利率持續和經濟疲軟持續是大概率。美國的經濟衰退，也是常有的事：

那么此處，有句老話，悲觀者正確，樂觀者賺錢——是否能適用2023年呢？

我曾經在一篇數據深度中也探討過這個問題（《流星策論：在什么情況下，美聯儲的暫停加息會帶來股票的上漲？》）。其中，大家可能最關心的精華段落不仿再分享一遍：

美聯儲暫停加息時，所引發的經濟衰退的類型，對股市的具體影響差別巨大。在美國歷史上三到四次經濟軟著陸的年份，股票市場在美聯儲暫停加息后的12個月內實現了25%的收益，在暫停后的24個月內實現了50%的收益。

大多數美聯儲智斗通貨膨脹都會引起經濟的衰退和硬著陸。而隨著硬著陸而來的是，股票市場在美聯儲暫停加息后下跌15%。或者是現有一年的熊市弱反彈，然后再第二年抹平了漲幅。

也就是說，面臨硬著陸或者衰退時，如果美聯儲結束其加息周期，美國股票市場的最后一跌（大概率也是全球股票市場的最后一跌），大概有15%左右的跌幅。

那后面，市場會怎么走？我在昨天分享了一則來自寶盛的統計數據，或許可以作為一個基準來供大家參考。

在過去的11次衰退中，美國股市平均下跌了0.8%，但12個月后平均上漲了16%。以下是我們可以從經濟衰退數據中學到的5點見解。由于擔心美國經濟很快將陷入衰退，美國股市最近波動相當大。

在回顧1950-2022年間的11次衰退時，我們可以挖掘以下5點真知灼見：美國經濟衰退平均每6.5年發生一次，平均持續10個月。美國股票市場在11次衰退中有10次實現衰退期內觸底（91%）。衰退開始后，平均用了大約5.4個月的時間觸底。一般而言，在陷入衰退前6個月和12個月，美國股票市場并不會大幅下跌（平均跌幅-3%和-2%）。市場在衰退結束前得平均約4.6個月就開始再次回升。

辯證看待風險與機會之你會虧更多嗎？

拋開衰退、通脹和加息與否，2022年的全球股票市場波濤洶涌，令人后怕。在美國股市的帶領下，幾乎沒有人過到好日子。假設2022年的實際回報率為-26%(名義回報率為19%，通脹率為7%)，我們屬于1900年以來回報率非常慘的一次：

不過，從歷史上看，大盤下跌的年份（即實際跌幅達到或超過20%的年份）往往有一定概率會緊隨大盤年線收盤上漲的年份。如果我們將大幅下跌一年后的美國股市回報分布與其他年份的回報分布進行對比，并只考察反轉后的回報率。我們會發現，次年的回報率往往呈鐘形，看起來較為悲觀：

該圖顯示，在收益率曲線倒掛的年份，回報率更有可能為負值。不過，該圖也表明，收益率全面倒掛之后的股票市場的繼續下跌，或者說對于下跌的概率來說，或多或少是個轉折點。這是因為反轉之后的回報分布是鐘形的，所以正回報和負回報的可能性相等。如果我們畫出1978年以來美國股市的年回報率，并在收益率曲線倒掛后的每一年用紅色突出顯示，我們會更清楚地看到這一點：

如圖所示，大約一半的紅色柱狀條是正的，大約一半是負的，關于它們何時發生沒有一致的模式。這表明收益率曲線倒掛對未來股票市場回報的預測，可能不像我們所希望的那么準確，盡管他對經濟衰退的預測率至今是100%準確的。

而且，如果我們分析1900年以來美股正回報的年份百分比（考慮美國幾百年的歷史，近幾個周期的經濟周期年限大概為4.5-6.7年，我們以十年為單位）——自1900年以來的10年中，約有7年美國股市的實際回報率為正：

從宏觀到策略，也許你只猜對了一半。

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@今日話題

關鍵詞： 股票市場 經濟衰退 收益率曲線