首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家：美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)衰退

美聯(lián)儲(chǔ)有一份調(diào)查，用來收集美國(guó)境內(nèi)所有大型銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)。下圖顯示美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最新調(diào)查（2022年第四季度專業(yè)預(yù)測(cè)者調(diào)查）結(jié)果。在它的左邊顯示了當(dāng)前季度和隨后四個(gè)季度的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。右邊列出的是對(duì)2024年和2025年的預(yù)測(cè)。這張圖傳遞的主要信息是，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)衰退。他們認(rèn)為，2023年前兩個(gè)季度的增長(zhǎng)率將較低，勉強(qiáng)超過0%，但仍將保持正增長(zhǎng)。這不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)上宏觀衰退的定義。 同時(shí)他們預(yù)計(jì)，到2023年底，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將恢復(fù)正常增長(zhǎng)，年化增長(zhǎng)率將穩(wěn)定在2%左右，而且這一趨勢(shì)將在2024年和2025年持續(xù)下去。

【資料圖】

此外，還有更樂觀的預(yù)測(cè)來自亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow。GDPNow的純數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的觀點(diǎn)表明，第四季度GDP增長(zhǎng)應(yīng)該在4%左右（GDPNow討論帖傳送門）。

債券市場(chǎng)：收益率曲線倒掛反對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性論調(diào)

然而，債券市場(chǎng)不這么看。短期和長(zhǎng)期債券收益率之間的差異，一直是經(jīng)濟(jì)衰退的最穩(wěn)定預(yù)測(cè)因素，在美國(guó)尤其如此。原理如下：短期債券收益率與貨幣政策利率高度相關(guān)。因此，貨幣政策收緊導(dǎo)致短期收益率上升。長(zhǎng)期債券的收益率由投資者決定。2022年大部分時(shí)間里，長(zhǎng)期債券收益率一直在上升，但在過去幾個(gè)月有所下降。長(zhǎng)短期收益率之間的相互作用揭示了投資者對(duì)未來通脹和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)期。下圖顯示了10年期和2年期美國(guó)國(guó)債收益率之間的差異以及10年期和3月期美國(guó)國(guó)債收益率之間的差異。他的兩個(gè)利差講述著同一個(gè)故事：

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)自然走出（扛過）衰退（陰影部分）之后，在擴(kuò)張的早期階段，央行會(huì)將短期利率保持在較低的水平，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并加劇通脹壓力。此時(shí)，希望獲得補(bǔ)償?shù)耐顿Y者會(huì)購(gòu)買長(zhǎng)期債券，因?yàn)殚L(zhǎng)期債券的收益率要高于短期債券，這就是收益率曲線向上傾斜的現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的后期，也就是衰退前不久，央行會(huì)上調(diào)短期利率以減輕通脹壓力，從而使短期收益率高于長(zhǎng)期收益率，這就是收益率曲線“反轉(zhuǎn)（倒掛）”。

令人震驚的是，收益率曲線倒掛幾乎發(fā)生在美國(guó)所有衰退之前。收益率曲線的斜率是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的最強(qiáng)有力的預(yù)測(cè)因素。如上圖所示，收益率利差為負(fù)值。短期收益率比長(zhǎng)期收益率高出50個(gè)基點(diǎn)以上。上次這種情況，發(fā)生在20世紀(jì)80年代初美國(guó)的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退之前。也就是說，債券市場(chǎng)正傳遞出一個(gè)負(fù)面信息——投資者預(yù)計(jì)美國(guó)正面臨經(jīng)濟(jì)衰退。紐約聯(lián)儲(chǔ)將收益率利差轉(zhuǎn)化為衰退概率，并預(yù)計(jì)，未來12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性為38%，該數(shù)值和2008年全球金融危機(jī)之前一樣高。

也許是基于此，更廣泛的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查與首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的意見出現(xiàn)了直接沖突：

為什么會(huì)有如此之大的分歧。我認(rèn)為分歧的來源在于定義問題。雖然明年的世界經(jīng)濟(jì)會(huì)很艱難，但即使考慮到連續(xù)兩個(gè)季度的標(biāo)準(zhǔn)過于狹隘，即將到來的低迷或許也不應(yīng)被稱為經(jīng)濟(jì)衰退。戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很少在一個(gè)季度內(nèi)低于零，更不用說兩個(gè)季度了。根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，1974年和1981年由石油沖擊引發(fā)的嚴(yán)重衰退并不符合全球衰退的條件。

服務(wù)業(yè)見微知著：來自美國(guó)交通的深度見解

深度分析美國(guó)交通情況，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)的客運(yùn)問題很大——強(qiáng)烈暗示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大發(fā)動(dòng)機(jī)——消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的衰退其實(shí)一直存在，而且并沒有被病毒流行期間寬松的貨幣政策和激進(jìn)的財(cái)政政策所挽救。當(dāng)然，這項(xiàng)數(shù)據(jù)疫情以后就一直衰弱。很多人覺得是因?yàn)榫蛹肄k公和靈活辦公所致。如果從2010-2019年的趨勢(shì)進(jìn)行線性推斷，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)交通部的交通服務(wù)指數(shù)（TSI）比我們預(yù)期的要低10%左右。采用同樣的方法，發(fā)現(xiàn)貨運(yùn)運(yùn)費(fèi)指數(shù)僅下跌了3%。也就是說客運(yùn)交通一端肯定挖了一個(gè)坑。下圖的數(shù)據(jù)恰恰表明了這一點(diǎn)。重點(diǎn)來了，我們可以在圖表中看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)脈出現(xiàn)了問題。大規(guī)模的疫情后刺激政策還沒有解決它，貨幣政策就開始走向限制性。圖表上半部分，顯示了乘客細(xì)分市場(chǎng)的TSI。由此可以看出，如果我們從2010年到2019年的趨勢(shì)進(jìn)行推斷，今天的美國(guó)客運(yùn)活躍程度比我們預(yù)期的低27%。圖表下半部分，顯示的是TSI客運(yùn)指數(shù)的出行工具細(xì)分圖。我們來看看來自鐵路、公共交通和航空公司的旅客活動(dòng)貢獻(xiàn)情況。空中和地面之間差距不小。在病毒流行之前，航空業(yè)旅客的活動(dòng)一直在強(qiáng)勁增長(zhǎng)。它的水平比2000年翻了一番還多。鐵路旅客的活動(dòng)上漲了20%，公共交通旅客上漲了10%。這與我們從空中看到的130%的增長(zhǎng)有著天壤之別。當(dāng)然，病毒的大流行隨后來了，無論美國(guó)政府如何放水，病毒還是把一切客運(yùn)活動(dòng)的增長(zhǎng)都擊沉了。不過2021年下半年開始，航空業(yè)的活動(dòng)真的開始升溫。它會(huì)很快將其他出行工具的旅客活動(dòng)埋在了塵土中。如今，鐵路旅客的活動(dòng)比其2000年活動(dòng)水平低35%。公共交通旅客的活動(dòng)下降了55%。貨運(yùn)的活動(dòng)比預(yù)期低3%左右。但出行旅客的活動(dòng)仍在大幅下降，比2010-2019年的預(yù)期值低了近30%。航空旅行活動(dòng)正迅速接近疫情前的水平，個(gè)人認(rèn)為強(qiáng)美元是一個(gè)重要因素，也就是說消費(fèi)不在美國(guó)境內(nèi)產(chǎn)生。今年夏天，我去希臘游學(xué)和從事咨詢服務(wù)，也親身驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

制造業(yè)抓大放小：來自美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度見解

那么，貨運(yùn)活動(dòng)未來會(huì)好嗎？也許美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的故事告訴你它也是令人擔(dān)憂的，因?yàn)樽》颗c太多工業(yè)品以及原材料相關(guān)。我近期曾專題討論了《雷曼幽靈籠罩2022美國(guó)樓市》。以下是一些最新的跟蹤情況：

美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)迎來了史上最快速度的衰退：

其中，11月美國(guó)待售房屋銷量再跌-4%，貢獻(xiàn)有史以來最快跌幅：

先前海外媒體，特別是美國(guó)的主流金融媒體，還在嘲笑我國(guó)樓市信貸問題（比如恒大），現(xiàn)在自己的房地產(chǎn)市場(chǎng)都快把信貸經(jīng)理們逼瘋了：

按月計(jì)算，Case-Shiller指數(shù)涵蓋的所有20個(gè)大都市的房?jī)r(jià)都再次下跌。根據(jù)全美房屋建筑商協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)陷入衰退，而且從仲夏以來就一直如此。

即使如此，由于通脹拿走了真實(shí)工資，然后加息又升高了購(gòu)房成本，美國(guó)人的買房負(fù)擔(dān)能力仍在快速下降。亞特蘭大聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的網(wǎng)站，里面有一些有趣的內(nèi)容——強(qiáng)烈暗示美國(guó)人是真的負(fù)擔(dān)不起他們的房子了。

如此推論開來，美國(guó)樓市將繼續(xù)處于沒有購(gòu)買力的階段。對(duì)此，美國(guó)銀行的美國(guó)經(jīng)濟(jì)主管邁克爾·加彭告訴CNN，他預(yù)計(jì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的問題產(chǎn)將導(dǎo)致失業(yè)率上升2%，這意味著約300萬個(gè)工作崗位將消失。也許市場(chǎng)懷疑美聯(lián)儲(chǔ)降低通脹的決心，如果是這樣，他們就錯(cuò)了。

隨著住房市場(chǎng)出現(xiàn)裂縫，美國(guó)房?jī)r(jià)租金比已開始下降。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)過高的估值已達(dá)到與2008年全球金融危機(jī)類似的水平。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，美國(guó)樓市的估值預(yù)計(jì)在2023年大幅下降。如果投資者想要通過出租在美的房子來獲得收益，需要再等待至少1年以上，才可以等到優(yōu)良的租金收益率。

Airtham使用了標(biāo)準(zhǔn)普爾凱斯席勒全國(guó)住房?jī)r(jià)格指數(shù)與CPI城市消費(fèi)者租金美國(guó)城市平均指數(shù)的代理比率來判斷這一點(diǎn)。即使無法計(jì)算絕對(duì)租金收益率，該指數(shù)的相對(duì)水平也可以就判斷“何時(shí)應(yīng)該買，還是應(yīng)該租”提供切實(shí)可行的依據(jù)。根據(jù)這份預(yù)測(cè)，2024-2025年可能是開始再次買入美國(guó)房子的有利年份。這也很可能意味著，美國(guó)樓市將繼續(xù)帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)衰退，直至2024年。

從宏觀到周期：中周期，不一樣的通脹時(shí)代

對(duì)于美國(guó)及至全球通貨膨脹的觀察，我近期剛剛更新了一篇深度數(shù)據(jù)專欄《全球宏觀：11月的通脹降溫會(huì)只是傷心太平洋嗎？》。要點(diǎn)是，現(xiàn)在通貨膨脹深入骨髓，潛伏在加息很難影響到的服務(wù)業(yè)環(huán)節(jié)。

相對(duì)于我采用分行業(yè)框架來敘述這個(gè)通脹故事，高盛采用了周期式框架來聊：

我在此前的很多數(shù)據(jù)深度專欄和數(shù)據(jù)觀察帖子也展示過，與通脹斗爭(zhēng)是一個(gè)周期性話題，也就是說，這并非一年兩年可以實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。本文想從另一個(gè)角度講解一下這個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)故事。那就是，我們正處于過去從未有過的通脹時(shí)代。

在這個(gè)環(huán)節(jié)，我的最核心論點(diǎn)是，我們處于全球供應(yīng)鏈危機(jī)、大遷移和顛覆式革新并存的時(shí)代。這個(gè)時(shí)代，很多全要素生產(chǎn)因子對(duì)經(jīng)濟(jì)模型和理論的影響，是很多傳統(tǒng)但非頂尖的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都極難理解的。在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，對(duì)抗通脹，引發(fā)股票市場(chǎng)連續(xù)走低并經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂之前，我曾經(jīng)在我的自媒體的多篇文章中連續(xù)深度預(yù)測(cè)這些問題。結(jié)果被一些來自LSE和港大的本科和碩士尖子生們嘲笑。更有人留言罵我，完全不懂宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)知識(shí)。誠(chéng)然，教科書沒有錯(cuò)，但要靈活運(yùn)用，真的很難。

我們目前所處的世界，將是一個(gè)正常級(jí)別和量化節(jié)奏的央行貨幣政策，越來越難影響通脹的環(huán)境。全世界的制造業(yè)正在不斷脫離其原有的長(zhǎng)期通縮狀態(tài)，在2022年以前，新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)不斷大量引入此前未被使用的、低成本產(chǎn)能。供應(yīng)擴(kuò)張顯然占據(jù)主導(dǎo)地位，由此造成的通縮壓力逐漸被人們認(rèn)為是理所當(dāng)然的。之前大家覺得中國(guó)制造難以替代，現(xiàn)在大家發(fā)現(xiàn)其他新興經(jīng)濟(jì)體可以承接的產(chǎn)能真的不及預(yù)期。占全球經(jīng)濟(jì)約 75% 的人口正在老齡化，勞動(dòng)力參與率正在下降。

然而，與此同時(shí)，中產(chǎn)階級(jí)規(guī)模的快速擴(kuò)大，導(dǎo)致全球需求則一直在增長(zhǎng)。這意味著全球供應(yīng)鏈彈性下降，進(jìn)而又引發(fā)了告訴發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的工人議價(jià)能力不斷增長(zhǎng)。 工會(huì)組織的不斷強(qiáng)大和越來越成功，使雇主們發(fā)現(xiàn)很難拋開潛在及現(xiàn)有員工對(duì)混合工作的喜好，最終生產(chǎn)率增長(zhǎng)也趨于下降。

此處，我想大概點(diǎn)到為止。如果進(jìn)入能源問題，我們還可以發(fā)現(xiàn)更復(fù)雜的討論。舉個(gè)例子，今天的利率上升環(huán)境則意味著財(cái)政空間注定要收縮。但未來30年，預(yù)計(jì)清潔能源轉(zhuǎn)型需要每年3萬億美元的投資。

總結(jié)起來，大概是：我們未來面對(duì)的很多全球宏觀問題，將不是通過激進(jìn)的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，也不是教科書式的供給需求曲線可以簡(jiǎn)單描述和解決的。

從周期到策略：短周期，也許悲觀策略只對(duì)了一半

看來，通脹持續(xù)，加息繼續(xù)、高利率持續(xù)和經(jīng)濟(jì)疲軟持續(xù)是大概率。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退，也是常有的事：

那么此處，有句老話，悲觀者正確，樂觀者賺錢——是否能適用2023年呢？

我曾經(jīng)在一篇數(shù)據(jù)深度中也探討過這個(gè)問題（《流星策論：在什么情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的暫停加息會(huì)帶來股票的上漲？》）。其中，大家可能最關(guān)心的精華段落不仿再分享一遍：

美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息時(shí)，所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退的類型，對(duì)股市的具體影響差別巨大。在美國(guó)歷史上三到四次經(jīng)濟(jì)軟著陸的年份，股票市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息后的12個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)了25%的收益，在暫停后的24個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)了50%的收益。

大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)智斗通貨膨脹都會(huì)引起經(jīng)濟(jì)的衰退和硬著陸。而隨著硬著陸而來的是，股票市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息后下跌15%。或者是現(xiàn)有一年的熊市弱反彈，然后再第二年抹平了漲幅。

也就是說，面臨硬著陸或者衰退時(shí)，如果美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束其加息周期，美國(guó)股票市場(chǎng)的最后一跌（大概率也是全球股票市場(chǎng)的最后一跌），大概有15%左右的跌幅。

那后面，市場(chǎng)會(huì)怎么走？我在昨天分享了一則來自寶盛的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，或許可以作為一個(gè)基準(zhǔn)來供大家參考。

在過去的11次衰退中，美國(guó)股市平均下跌了0.8%，但12個(gè)月后平均上漲了16%。以下是我們可以從經(jīng)濟(jì)衰退數(shù)據(jù)中學(xué)到的5點(diǎn)見解。由于擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)很快將陷入衰退，美國(guó)股市最近波動(dòng)相當(dāng)大。

在回顧1950-2022年間的11次衰退時(shí)，我們可以挖掘以下5點(diǎn)真知灼見：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退平均每6.5年發(fā)生一次，平均持續(xù)10個(gè)月。美國(guó)股票市場(chǎng)在11次衰退中有10次實(shí)現(xiàn)衰退期內(nèi)觸底（91%）。衰退開始后，平均用了大約5.4個(gè)月的時(shí)間觸底。一般而言，在陷入衰退前6個(gè)月和12個(gè)月，美國(guó)股票市場(chǎng)并不會(huì)大幅下跌（平均跌幅-3%和-2%）。市場(chǎng)在衰退結(jié)束前得平均約4.6個(gè)月就開始再次回升。

辯證看待風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)之你會(huì)虧更多嗎？

拋開衰退、通脹和加息與否，2022年的全球股票市場(chǎng)波濤洶涌，令人后怕。在美國(guó)股市的帶領(lǐng)下，幾乎沒有人過到好日子。假設(shè)2022年的實(shí)際回報(bào)率為-26%(名義回報(bào)率為19%，通脹率為7%)，我們屬于1900年以來回報(bào)率非常慘的一次：

不過，從歷史上看，大盤下跌的年份（即實(shí)際跌幅達(dá)到或超過20%的年份）往往有一定概率會(huì)緊隨大盤年線收盤上漲的年份。如果我們將大幅下跌一年后的美國(guó)股市回報(bào)分布與其他年份的回報(bào)分布進(jìn)行對(duì)比，并只考察反轉(zhuǎn)后的回報(bào)率。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，次年的回報(bào)率往往呈鐘形，看起來較為悲觀：

該圖顯示，在收益率曲線倒掛的年份，回報(bào)率更有可能為負(fù)值。不過，該圖也表明，收益率全面倒掛之后的股票市場(chǎng)的繼續(xù)下跌，或者說對(duì)于下跌的概率來說，或多或少是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這是因?yàn)榉崔D(zhuǎn)之后的回報(bào)分布是鐘形的，所以正回報(bào)和負(fù)回報(bào)的可能性相等。如果我們畫出1978年以來美國(guó)股市的年回報(bào)率，并在收益率曲線倒掛后的每一年用紅色突出顯示，我們會(huì)更清楚地看到這一點(diǎn)：

如圖所示，大約一半的紅色柱狀條是正的，大約一半是負(fù)的，關(guān)于它們何時(shí)發(fā)生沒有一致的模式。這表明收益率曲線倒掛對(duì)未來股票市場(chǎng)回報(bào)的預(yù)測(cè)，可能不像我們所希望的那么準(zhǔn)確，盡管他對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測(cè)率至今是100%準(zhǔn)確的。

而且，如果我們分析1900年以來美股正回報(bào)的年份百分比（考慮美國(guó)幾百年的歷史，近幾個(gè)周期的經(jīng)濟(jì)周期年限大概為4.5-6.7年，我們以十年為單位）——自1900年以來的10年中，約有7年美國(guó)股市的實(shí)際回報(bào)率為正：

從宏觀到策略，也許你只猜對(duì)了一半。

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