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市場中有很多看待估值的方法，但以下是我們的一些想法：

1. 當我們投資組合中的公司的自由現金流收益率（它們產生的自由現金流除以其市值）等于或高于我們預期的以同一種貨幣計價的長期政府債券收益率時，我們會購買它們。請注意：不是目前的債券收益率。目前，大多數都是政府購買自己的債券，這會降低債券收益率。我們所指的債券收益率是政府停止購買自己的債券，并且所有債券都必須出售給第三方投資者。我們初步猜測，債券收益率可能需要比預期通脹率高1%。如果我們能購買自由現金流收益率高于該債券收益率并且會增長的股票（債券的票息不會增長），我們就獲得了一些價值。我們的投資組合中仍有一些股票在此基礎上看起來很有價值，盡管不像一兩年前那么有價值或那么便宜。

【資料圖】

2. 我們投資組合的加權平均自由現金流收益率在年初為5.7%，到年末為5.1%——基于與預期債券收益率的比較，這仍然高于我們可以接受的水平。年內，我們投資組合中的公司的每股自由現金流平均增長了6.6%。它們的經營現金流實際上增加了8.1%，但資本性支出也增加了21%。我們發現，它們大幅增加資本性支出這一事實令人鼓舞，因為我們還沒有找到一個可以在不投入額外資金的情況下實現增長的行業。

3. 這個5.1%的自由現金流收益率可與以下基準進行比較：標準普爾500指數中非金融股票的自由現金流收益率中位數為4.6%、平均值為4.1%，或者富時100指數中非金融股票的中位數為4.0%、平均值為3.7%。與市場相比，我們的股票價值看起來并不差。當然，兩者的價格可能都很昂貴——而且兩者可能繼續如此昂貴或變得更加昂貴。

4. 尤其是消費必需品，過去的估值比現在更高。我們提到這一點是因為我們經常讀到或被告知它們比以往任何時候都昂貴。事實并非如此——例如，它們在20世紀90年代的估值更高。此外，雖然評論員似乎關注消費必需品股票，但這些股票不到我們投資組合的一半，而且我們的一些醫療設備股票更接近其歷史估值范圍的低端。

5. 我們研究了1979年至2009年的30年間高露潔和可口可樂的相對表現。為什么是30年？因為我們認為它足夠長，可以近似看作個人在退休前的投資生涯，即投資者在退休前儲蓄，退休后依靠投資收入生活。為什么是1979年至2009年？我們想要一個最近的時期，而在1979年，可口可樂的市盈率恰巧與市場平均水平（10倍）完全相同，而高露潔則更低一些（7倍）。我們提出的問題是，你在1979年為這些股票支付多少倍的市盈率，能夠在接下來的30年中與市場（標準普爾500指數）表現保持一致？我們發現了一個相當令人驚訝的答案——可口可樂是36倍，高露潔是34倍，當時的市場平均水平是10倍。另一種看待它的方式是，你可以在1979年為可口可樂支付3.6倍的市場平均市盈率，為高露潔支付3.4倍的市場平均市盈率，并且在接下來的30年中仍然與市場表現相匹配。原因是這些公司30年來的股價復合增長率（在很大程度上受收益增長的推動）存在差異。它們的年均復合增長率約比市場高出5%。你可能會驚訝于這種差異會對結果產生如此深遠的影響。這就是復利的魔力。

6. 愛因斯坦說他認為復利是世界第八大奇跡。這當然是投資者最不了解的概念之一。對此最簡單的說明是問自己一個問題，以每年10%的復合回報率計算，將你的資本翻倍需要多長時間？重點在于我們談論的是復合回報率，其中將每期的投資收益添加到后續投資周期的投資總額當中，并以一定的回報率復合增長。答案是違反直覺的7年。只需要每年7%的復合回報率就可以讓你的資金在10年內翻倍。

7. 上面是一個足夠簡單的例子，接下來我們看看下面這個例子：從相同的初始金額開始，以10%的復合回報率投資30年，相比以12.5%的復合回報率投資30年，兩者的結果會有多大差別？我問這個問題是因為它可能代表了一個人投資生涯的合理結果范圍。答案相當令人驚訝，額外的2.5%的復合回報率將使最終總金額增加一倍。

8. 如前所述，在1979年至2009年期間，可口可樂和高露潔的年均總回報率比市場高出約5%。在此期間，這5%的差異使它們的股價比市場高出四倍以上。當然，接下來的30年可能與1979年至2009年不同。如果我不得不猜測它會如何影響這個計算，那么就增長而言，可口可樂和高露潔等公司的表現將比市場中的其他公司更好，因為周期性股票不太可能重現信貸泡沫刺激下的那種增長。但誰又能預測未來呢？

9. 公平地說，相對于市場中的其他股票，優質股票確實可能并不昂貴，但兩者都會被證明是昂貴的，尤其是在利率上升的時候。但即便如此，我還是建議你考慮一下，如果有人建議你以1979年市場市盈率的兩倍投資可口可樂或高露潔，你可能會做出何種反應。如果拒絕這個想法，你將錯過獲得兩倍于市場指數收益的投資機會。在此期間，包括一些利率非常高的時期。當然，為了抓住這個機會，你需要有足夠的毅力在高利率和糟糕表現時期堅守你的頭寸（提示：當利率上升時，我們會提醒你這一點）。截至2013年12月31日，它們的市盈率略高于市場——我們的投資組合的市盈率為20.6倍，而標準普爾500指數的市盈率為17.4倍，從它們的歷史表現和質量來看，這聽起來并不那么昂貴。

10. 事實上，我們很少關注市盈率，通常只是利用它來做一些比較，因為其他市場評論員使用這一指標。在評估我們的投資時，我們更愿意使用自由現金流收益率，因為并非所有的盈利都是平等的。我們投資組合中的公司的資本密集度低于整個市場。由于它們的盈利是用更少的資本產生的，它們的資本回報率遠高于平均水平，我們認為這是對它們業績的主要衡量標準。我們投資組合中的公司的資本回報率平均為34%。相比之下，標準普爾500指數和富時100指數中非金融股票的資本回報率平均約為19%。此外，相比整個市場，它們以現金形式交付盈利的比例更高，通常為90%—100%。我們喜歡現金——它是支付賬單的主要方式，以現金形式支付的盈利質量高于非現金盈利。

11. 我們仍然相信我們所持有股票的基本面表現優于平均水平，這并沒有完全反映在它們相對于債券或其他股票的估值中。

12. 我們部分股票的股息收益率與其債券的贖回收益率之間有一個驚人而直接的比較。以雀巢為例。截至2013年12月末，其2018年債券的贖回收益率為0.21%，而其普通股的股息收益率為3.1%。拋開基金經理的職責僅限于投資債券不談，為什么頭腦正常的人會持有債券而不是股票呢？答案是，一些投資者愿意為債券收益的明顯確定性支付過高的價格。它們有固定的票息、贖回日期和將在贖回時償還給持有人的面值。股票沒有這些東西。（盡管不得不說，鑒于雀巢在146年中只報告了一次虧損，股息是相當安全的，但它仍然不是固定收益，就像票息那樣。）而且你不能指望，當你需要賣出時，你能以特定價格賣出股票。但這似乎表明，相對于債券，其股票至少具有更好的價值。雖然這并不意味著這二者都很便宜，但它確實提出了一個問題，即在當前環境下，有哪個投資領域比股票具有更好的風險/回報。

13. 截至2013年12月31日，該基金的加權歷史股息收益率為2.3%，加權預期收益率為2.5%，預期股息覆蓋率為2.4倍。 盡管我們投資組合中的所有公司的總部和上市地點都在歐洲和北美，但它們約32%的收入來自新興市場。這通常被認為是一個積極的屬性，因為近年來新興市場在經濟增長方面的表現普遍優于發達市場。 我們經常被問到，如果我們喜歡享受到新興市場的卓越增長帶來的好處，為什么不直接投資于新興市場。原因很復雜，但主要原因之一是流動性。Fundsmith股票基金是一只每日流動的開放式基金。我們希望，如果你投資于我們的基金，你將成為一名長期投資者，因為我們相信這會帶來最佳結果，但你可以在任何交易日贖回你的投資。如果我們直接投資那些符合我們的投資標準并且總部和上市地點都在新興市場的公司，這與我們的基金運行方式是不相容的。雖然其中一些公司規模不小，但它們在當地市場的股票流動性不足，無法通過開放式基金可靠地持有它們，尤其是能夠進行日常交易的基金。 為了克服這個問題，我們決定在2014年推出一只新基金Fundsmith新興股票信托基金（Fundsmith Emerging Equities Trust，FEET）。這將是一只信托投資基金，其投資策略與我們現有的基金相同，但主要投資于在新興市場上市的公司。它的重點將放在消費類股票上，因為：（1）這是我們投資策略中最重點關注的領域；（2）新興市場中消費階層的出現已經形成一個既定趨勢，該趨勢看起來可能會持續幾十年，并且應該會為其業績提供有利條件。 我們已經為Fundsmith新興股票信托基金確定了一個達150多家公司的可投資范圍，我們已經對其中許多公司有所了解，因為在為Fundsmith股票基金研究公司時，這些公司是我們所研究公司的子公司、聯營公司或特許經營商。這也有助于解決可能在新興市場出現的公司治理問題。 我們會在即將推出的《FEET持有者手冊》中詳細介紹細節。我們認為，與許多其他以享受新興市場增長為目標的投資產品和方法相比，這種方法應該能夠為投資者帶來更好的業績。 作為信托投資，FEET基金將克服開放式基金與股票流動性有限等方面的問題，因為它將籌集數量固定的初始資本，我也將認購這只基金。此后，投資者流動性將通過交易信托份額來提供，從而能夠避免根據投資者的需求對投資組合進行變現或加倉，這能夠消除其中的高昂成本。 我們認為FEET基金在今年晚些時候會提供很好的投資機會，你可以期待從我們這里聽到關于這只新基金的更多消息。

關鍵詞： 投資組合 新興市場 可口可樂