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在開始接觸股票的七八年里，只有當我離開牌桌后，才能明白自己當時拿的是好牌還是爛牌。之后的七八年中，有四分之一的時候我明白自己發現了好牌；一半的情況我拿著不好不壞的牌期待好運發生。其余的四分之一，只有爛牌而且不愿意離開牌桌的我自娛自樂或惴惴不安。

值得欣慰的是在接近一年時間的等待和尋找后，兔年我拿了一副好牌。其中有十年一遇，S級投資機會的B站，（網頁鏈接）。 和相當于我2016年濰柴、2020年底廣匯的A級投資機會——國電電力。$國電電力(SH600795)$

電力是一個令人感到有些無趣很大的行業。新能源和電力行業也都不在我的能力圈之內，研究電力股時電力之間的單位換算，如千瓦時、千瓦、度、吉瓦、MW讓我非常混亂。但我對公共事業的商業模式有一定經驗和把握，經過了幾個月的學習和思考后我認為自己可以理解電力運營商。有關光伏風電的行業研究是近幾年市場最熱的領域，作為新手我沒有什么深刻獨到的見解，但也從我的角度陳述下這個行業的優劣。

(相關資料圖)

2022年全國用電量8.64萬億千瓦時，按國電電力的平均上網電價450.29元/千千瓦時計算，全國電廠年銷售大約是3-4萬億，這無疑是一個很大的行業。其中火電裝機容量約占一半，貢獻發電量仍然接近七成。考慮到電力市場增速比GDP增速略低，往后預計要15年左右翻倍，增速較低。但碳中和政策讓各電力細分賽道的增速大不相同。

如果我們預計2060年全國用電量比現在將增長2至3倍，而且從上圖可見到2060年時現在占比7成的火電將大幅下降。也就是在未來的三十幾年里除了自然增長2-3倍之外，風電光伏還將額外獲得已經發展了上百年的火電份額。考慮到站在今天我們對2060年的預測很難準確，但起碼最近幾年這個趨勢看上去是成立的。從下圖的預測中也可以看到，十四五期間（2021-2025）在用電量增長了33%的情況下光伏的增長率可能達到153%，增速相差了約5倍。

所以新能源發電可能是一個目前數千億，在2025年一兩萬億，2060年十幾萬億規模，復合增長率10%+的行業。屬于成長性不低，確定性較高，規模極大的行業。

電廠屬于公共事業板塊，盈利模型與周期類行業（如能源、船運、有色化工、重卡機械、養豬等）、消費類行業（如茅臺、海底撈、絕味等）涇渭分明。光伏風電和水電建成后電價基本穩定，成本中占大頭的是幾乎不變的折舊攤銷，因此盈利模型非常標準，屬于極少數通過DCF等模型進行測算后結果與現實差異不大的行業。但火電和風電水電光伏卻不一樣，火電在收入端同樣穩定，但成本中最大的組成是煤炭采購。煤價的周期漲跌也就造成了火電廠的業績波動。所以如果說水電、光伏、風力發電站屬于完全的公共事業模型，火電則是一多半的公共事業，一小半的周期行業。這個頗為尷尬的特征導致不愿意承受周期波動的投資者不會買入半周期的火電公司，而有能力判斷周期的投資者也沒必要投資周期業績彈性弱的火電企業。也就是持有火電的股票既不夠安穩也不夠刺激，我在電力股中選擇國電電力也只有一小部分原因是它的火電。

接下來用一個例子對比公共事業與周期類、消費類公司盈利模型的差異，假設某資本方在對周期、消費與公共事業類公司的模型進行考察，回顧歷史數據時他得到下表：

（1）投資者在將1元資本支出投入到濰柴動力（周期股）后，每年大約可以獲得2至3.5元收入（2010年周期股高點時達到過5.2元）。同時周期高點如2010年與2019年創造的收入可能是周期低點時（2015年）的1倍以上。說明行業好的時候可能是滿產三班倒，而行業差的時候產能利用率也許只有一半。同時周期性行業的產品如煤炭、LNG、化工、農產品等多為完全市場競爭產品，就比如同樣一個區域內5500大卡A品牌的煤與B品牌的煤可能價格完全一致。這些周期企業在新增產能投產后公司能夠以市場價格賣掉全部產品。但產品價格的周期波動導致了企業在做擴產決策時存在重大不確定性。新增的產能投產時也許可以賺的盆滿缽滿，但也可能虧得沿街乞討。

（2）投資者在將1元資本支出投入到貴州茅臺后，每年可以獲得大約2至4元的收入。好的消費品公司如茅臺或喜詩糖果等可以通過產品漲價等方式讓這一數字逐年提升。但大多的消費品公司每增加一元的資本支出所帶來的收入可能越來越少。就好像短期新增的900家海底撈門店的坪效可能明顯低于早先的100家，同時最早的100家海底撈坪效因為大量新店出現也被拉低了。此外與周期類無差異的產品不同，很多消費類產品具有差異化。因此消費類公司在短期內貿然大舉增加資本支出后新生產的產品不一定能被市場所認可。所以消費類公司的產能增長往往是較為平穩克制的，對資本支出的依賴并不強。

（3）在消費類公司風頭正盛或周期性行業站在周期高位時，每1元的資本支出甚至可以在一年內就帶來5元甚至更多的利潤回報。比如曾經坪效20萬+的周黑鴨門店或者某煤礦/鐵廠1,2個月就收回了成本的故事。但當資本將1元錢投入在國電電力（火電）與三峽能源（風電光伏）這些公司后，每年只得到了可憐的兩毛或三毛錢收入。這也是發電廠總給人有些無聊印象的原因，畢竟誰不想在投資一個月就回本呢。

但電廠的盈利模型也有它自己的特點，那就是更強的確定性。作為商品“電”本身也可以算是周期性產品，所以俄烏沖突后會有諸如英國電價漲了7倍的新聞。但目前國內的電價并非完全放開由市場定價，因此發電廠賣電的收入主要還是還是由產能決定。同時風電光伏等新能源發電不像火電那樣需要承受煤價的不可測影響。也就是說電廠的盈利模型里幾乎全部的參數，如發電量、售電價格、折舊攤銷金額、利息支出等都是可準確計算的。

同時與周期性商品不同的是，周期性商品是“以市場價格賣掉全部產品”，但市場價格本身波動很大，也許新增產能投產后增加了10%的供給，但市場價格卻可能因此下降20%甚至更高。但電價基本被鎖定，且電力數萬億的市場深度和“電”作為商品很難被存儲形成存貨的特征導致了發電廠在一定時期內可以“以固定價格賣掉全部產品”。所以資本方會發現盡管投資電廠在扣除利息成本后也許IRR只有6-7%的年回報，但高確定性之下資本方卻可以通過杠桿來推高ROE。手里有1元錢，向銀行借4元錢（電廠往往是行政級別較高的國有的單位，借款難度較低），在將5元錢建設投產后每年可以獲得6%的回報（3毛錢），這么算下來每年30%的回報率就很有吸引力了。

另一個讓發電廠盈利模型得以付諸實踐的因素是現金流。同樣作為公共事業板塊，發電廠與環保公司從商業模式與盈利模型上有很多相似之處。環保行業的IRR回報率可以達到20%，可以說秒殺新能源電廠投資。同樣的邏輯之下曾經的環保行業也的確是經歷過拼命上杠桿的階段。但最終類似東方園林、三聚環保、啟迪桑德等卻紛紛暴雷，問題就在于環保公司羸弱的現金流。

首先環保項目本身在建設環節可以確認收入利潤但卻沒有現金流入。其次像環衛一體化、流域治理、土壤修復等環保公司的收入回款幾乎全部依賴于政府或甲方企業的付款意愿與能力。而環保投入對于甲方而言，要么完全屬于成本依賴財政撥款，要么像污水處理、餐廚垃圾等可以從下游收取費用但總是阻力重重。因此甲方付款通常斷斷續續，而民營為主的環保公司天然處于較為被動的位置。與之相近的是新能源發電中政府補貼的部分，這部分補貼收入的性質也和環保公司一樣回款困難。但社會對電費的接受度已經很高（我們經常聽到對物業費的爭執與逃避，但電費會少的多），賣電所得的應收賬款回款情況較好。我們將東方園林與三峽能源的部分現金流量表科目進行對比就可以直觀看出兩種公共事業細分賽道的本質區別：

兩家公司都屬于重資產投資的企業，每年投資活動現金流量凈額都是大幅流出，用于新項目建造。但從兩家公司經營活動現金流量凈額就可以看出，環保公司與發電廠的現金流差別之大。東方園林一半以上的年份經營活動現金流量凈額為負，這種狀態下只要籌資出現問題公司就將難以為繼。

（三峽能源2022年前三個季度經營活動現金流量凈額大于90億，按20%自有資金比例投入，理論上可以完成450億投資）

以上是對電力行業和商業模式的一些想法，在電力公司中我選擇國電電力的原因將在下次寫出。目前國電電力是我除港股B站以外在A股的全部倉位。下面是我兩個主要的持倉賬戶截圖，另外還有幾個小的賬戶，合計持有國電電力大約140萬股。

關鍵詞： 國電電力 現金流量凈額 市場價格