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今天研究的是頻頻出現在報告數據源的 Gartner。這家以 IT 市場調研和咨詢服務著稱的公司已有超過 40 年的歷史，其收入在過去 10 年實現了 15% 的年化增速，股票的年化收益率超過 20%，是美股黃金十年的又一頭隱形長牛。

Gartner 80% 以上收入來源于毛利率更高的 research 業務，剩下是 conference（行業峰會）和 consulting（咨詢項目），后兩者更多是 research 圍繞客戶場景的業務延伸。北美市場收入占比超過 60%。Research 業務就是為不同行業的企業高管提供輔助決策的數據資訊和關鍵洞察。90% 以上的 Research 服務為訂閱式的重復性收入，客戶續約率在 80%-90%，按合同價值計算的留存率超過 100%（ARPU 提升和新訂閱合同）。Gartner 賴以成名的 IT 業務占 research 收入的 80%，內部叫 GTS (global technology sales) 。剩下 20% 由增速更快的 GBS 貢獻，包括銷售、營銷、供應鏈等其他職能的咨詢服務，是公司重點拓展的第二曲線。

Research 業務未來 5 年的年化增速目標是 12-16%，驅動總收入和合同價值維持雙位數增長。在規模效應和運營杠桿的作用下，利潤率有望得到持續溫和的改善，自由現金流也將超過凈利潤增速。公司通過回購進一步提升 EPS ，增厚股東回報。最近的 22Q3 財報顯示，在匯率的不利影響下，公司收入和合同價值取得了 15% 左右的年同比增長，EPS 的增速達到 19%。

(資料圖)

Gartner 在 22Q3 的員工數同比增加 18%，主要補充了銷售人員。公司的解釋是疫情這兩年的招聘進度顯著落后于合同價值的增速，如今逆勢擴招是為了匹配業績增長，提供更好服務的同時也適當加碼銷售力度。后續希望維持合同價值的增速比 headcount 增速高出 5-6%。產品的提價幅度則希望控制在 3-4%，以覆蓋通脹帶來的員工漲薪。

截至 2022 年 9 月，YTD 已回購了 10 億美元股票。如果從 2020 年底開始算，回購累計減少了 1000 萬的流通股本，約占 11% 左右。公司的資本分配策略是以回購優先，以業務協同的并購作為補充，極少分紅。

看過往業績，Gartner 的表現挺穩的。它的生意也算得上是 IT 行業的賣水人，享受行業高速發展的紅利，憑著這塊招牌活得頗為歲月靜好。不過，受流動性和宏觀經濟影響，信息產業將進入下行周期，Gartner 的生意模式會面臨更大挑戰，這時候也更值得拿放大鏡去檢驗它的韌性。

Research 和其他 SaaS 一樣，關鍵在于留存率和合同價值的增長。訂閱生意具備輕資產、預付費、低杠桿、強規模效應的優點。邊際成本極低，對資本投入的要求不高，營利可以高效轉化為自由現金流。波動較大的資本開支主要分兩塊：1）銷售人力支出，通過匹配業績增速的人員擴張，提升運營杠桿；2）產品工具的研發支出，包括相關的并購投入。這兩塊的整體投入相對可控，Gartner 的運作也比較穩健，這點可從 research 業務 70%的毛利率和 80-90% 的客戶留存率得以印證。

公司基本面的瑕疵我認為主要有兩點：

1）生意本質是為企業的 C-level 提供行業和科技趨勢的跟蹤調研，更多是提供長期、前瞻性的 advisory，而不是響應具體需求和解決當下問題的 consulting，也極少會進入交付實施。Gartner 能提供的信息價值在于廣度和完整度，其深度是不足的。在下行周期，企業主要面臨降本增效問題，CTO 的 IT 支出也會受限，對這類服務的需求似乎不是剛性的。公司給出 12-16% 的增速應該綜合考慮了行業滲透率和周期的影響，我對它抗波動的能力還存疑，而不景氣的 2023 年就是一個很好的觀測窗口。

2）競爭格局和核心競爭力。Gartner 認為自身競爭力體現在深耕行業 40 年的所積累的數據庫、人才庫和基建能力優勢，還有全球化的客戶關系網絡和品牌影響力。這些固然是它的優勢 asset，但其競爭力的獨占性似乎一般，很難跟對手拉開明顯的身位甚至代際差距。說到支付清算，Visa 和 MasterCard 堪稱雙寡頭；說到指數編制，標普全球和 MSCI 的優勢獨一檔。但說到市場調研和信息咨詢，Gartner 只能和 IDC、Forrester、F&S、Nielsen 等一眾玩家同列第一陣營。行業競爭格局一般，Gartner 的品牌心智做不到壟斷，行業地位也算不上「The One」。從 IT 業務延伸至其他 function，Gartner 還需要證明自己的競爭力來獲得更廣泛的認可，這直接關系到 GBS 業務的天花板。

在需求周期性和競爭格局之外， Gartner 似乎更關注行業滲透率的提升。來看看調研專家對自家賽道的預估：TAM 總量高達 2000 億美元，包括 550 億的 IT 市場，目前公司 50 億左右的規模僅占 2.25%。假設生意在未來 15 年能實現 15% 的復合增長，滲透率將提升至 15% 以上。我估摸，Gartner 對維持長期中高速增長的信心，主要來自對行業滲透率和集中度整體提升的預判。在此基礎上，Gartner 可以持續享受行業結構化增長的 beta 而不用操心在第一陣營里去爭奪 alpha。我對這一邏輯還想不太明白：如果 AI、Metaverse 等下一代科技浪潮還不能很快接棒移動互聯網和云服務，Gartner 能否用現有的 value proposition 讓更多客戶買單？如果生意需求的剛性不足，差異化優勢也不夠顯著，是否需要投入大量人力來教育和轉化客戶，那上面提到的輕資本模式就站不住腳了。

To B 行業隔座山，沒有深入產業的一手調研，上面這些問題可能很久都沒法搞懂吃透。但這不妨礙今年可以細看下 Gartner 在逆風局的表現，最好能在周期底部跌出一個好價格，我會買張票上車觀察。

目前不持有 $加特納(IT)$倉位，未來 72 小時不排除有交易計劃。本文僅用于記錄階段性思考，不作為投資建議參考。

關鍵詞： 咨詢服務 自由現金流 市場調研