醫療服務是一個長坡厚雪的長期好賽道，容易誕生長期大牛股。A股的愛爾眼科/通策醫療等都是其中的佼佼者。當然了，任何行業都有周期性波動，不管是經營周期，還是情緒周期，或者干脆是流動性波動周期導致的周期性波動。過去2年港股經歷了各方面因素導致的慘烈殺估值，殺出了一個十年一遇甚至有可能是20年一遇的長期投資大機會底部布局時機。其中部分醫療服務龍頭也是因此暴跌慘烈，近期市場企穩后，都是開始了強勢反彈。

醫療服務，從業務屬性和擴張屬性來說，眼科和腫瘤醫療服務其實是擴張屬性最好的，成長性最好；口腔的擴張屬性弱一些，綜合醫院的擴張屬性更弱，輔助生殖因為牌照壁壘其實擴張屬性也是弱一些。所以，單純論未來的成長性，可能是腫瘤醫療服務以及眼科醫療服務是最好的。眼科醫療服務來說，愛爾眼科的擴張屬性可能接近天花板了，體內300多家醫院，體外400多家醫院，國內天花板可能接近了，未來的中高速增長時代可以維持的時間可能沒有幾年了；眼科有可能還有持續高成長性的，可能是華夏眼科，目前只有50多家眼科醫院，全國主要地級城市覆蓋一遍，也會有幾百家醫院的潛在增長體量，未來也是有可能是星辰大海的；其他的普瑞眼科/朝聚眼科/何氏眼科，也是可以跟蹤觀察的。腫瘤醫療服務來說，當下最好的就是海吉亞醫療，財務非常穩健，投資并購節奏也非常好；A股的是盈康生命，被海爾收了，也是有可能做出來的，值得期待跟蹤。

【資料圖】

輔助生殖方面，比較純的標的就是錦欣生殖了，民營輔助生殖龍頭；國際醫學有一部分輔助生殖業務，但是主要是綜合醫院業務。所以說，錦欣生殖是輔助生殖方面稀缺的龍頭，值得長期跟蹤。

不孕癥為生殖系統疾病，女性不孕癥的原因包括排卵問題、輸卵管或子宮受損及子宮頸異常。男性不孕癥原因包括精子不足、精子功能異常以及精子傳送受到阻塞。不孕癥在全球越來越普遍，主要是由于首次生育平均年齡上升，以及不健康生活方式和環境的因素所致。

近年來，隨著經濟社會的不斷發展、人們生活節奏不斷加快、壓力不斷加大，生 活方式越發不健康，我國的不孕率也逐漸上升，對于輔助生殖的需求也水漲船高。 在諸多因素中，晚婚晚育以及肥胖率的持續提高，是導致不孕率上升的主要因素。根據國際生殖健康/計劃生育雜志刊登的文獻，女性年齡增加后，由于卵巢儲備功能 降低，更容易導致不孕和生育力下降，不孕率隨著年齡的上升顯著增加。此外，根據 艾媒咨詢的數據顯示，2019 年我國肥胖人數數量已經超過 2.5 億人次；根據 2020 年國民體質檢測公報的數據，2020 年我國成年人的超重率和肥胖率分別為 35.0%和 14.6%；肥胖和超重會引發糖尿病、高血壓、高血脂、脂肪肝等疾病，造成激素紊亂， 進而可能造成排卵障礙，最終導致不孕率的增加。所以，肥胖不單單只是體型問題/身材管理問題，也不單單是健康問題，更是關系傳宗接代的問題。

晚婚晚育和現代不良生活習慣進一步推高不孕率。全球不孕癥患病率由1997年的11.0%上升至2018年的15.4%，預計到2023年將上升至17.2%。

根據錦欣生殖招股說明書，中美的不孕率都是18%上下。雖然我們生活里面或許不經常聽說不孕不育情況，但是事實上的發病率是非常高的。基本上就是五六對夫妻里面就有一對夫妻有可能患有不孕不育方面的疾病。這種情況的發生，有可能是地球人類人口爆發后的結果之一，或許也有可能包括各種環境污染/不健康的生活方式等。中國18%的不不孕不育患病率，計算結果就是不孕不育夫妻大概是接近5000萬對。

輔助生殖技術被認為是治療不孕癥的最有效方法之一。世界第一例試管嬰兒誕生于1978年，中國第一例試管嬰兒誕生于1988年，三十余年內中國的輔助生殖技術快速發展，成功率已基本接近歐美發達國家水平。隨著單細胞全基因組測序技術和基因功能研究的快速發展，中國在探索配子發生和早期胚胎發育的分子機制方面取得了卓越進展，為某些遺傳性疾病或罕見病患者提供了有效的診斷和治療手段，包括針對單基因疾病和染色體易位的植入前遺傳學診斷方法（PGD）。

輔助生殖服務由兩種技術組成：人工授精和試管嬰兒。據中華醫學會生殖醫學分會（CSRM）統計，2018年夫精人工授精（ AIH）臨床妊娠率僅13.7%，供精人工授精（AID）臨床妊娠率為26%，IVF-ET及ICSI臨床妊娠率在50%左右，是目前治療不孕不育癥最為有效的手段之一。人工授精的成功率比較低，因此與人工授精相比，試管嬰兒IVF技術的使用更廣泛。

就2018年的收入而言，IVF占據了中國及美國的輔助生殖服務市場約95%的市場份額。目前，中國共有三代IVF技術，其中第一代常規IVF-ET（體外受精聯合胚胎移 植技術），主要是解決女性不孕不育問題；第二代 ICSI（卵胞漿內單精子顯微注射技術）應用廣泛，開展該服務的醫院占輔助生殖醫療機構總數的76.7%，第二代ICSI技術同事可以解決男性不孕不育問題；而開展 第三代PGD/PGS（胚胎植入前遺傳學診斷）服務的醫院占比僅為14.6%。

體外受精前通常要對男女雙方進行生殖健康體檢，包括荷爾蒙檢測、超聲檢查、傳染病篩查、子宮評估及男性生育力檢測等。隨后醫生會根據患者的病史及檢測結果設計治療方案。

IVF治療階段與控制性促排卵時展開，并會進行取卵、精子預備與采集、胚胎培育、胚胎移植或胚胎冷凍保存等過程。IVF治療階段一般需耗時12至20天。使用口服或注射促排卵藥物以刺激卵巢卵泡發育至成熟。患者在此過程接受頻密的超聲波及荷爾蒙檢測，以密切監察患者卵泡的發育情況。當卵泡發育至理想大小，醫生會通過使用適當藥物誘導排卵并于36小時后取卵。通過常規IVF-ET方法或ICSI方法，利用父親的精子使患者的卵子受精。卵子受精后，胚胎師將培育正常受精的卵子，使其發育成為胚胎。由醫生將胚胎轉移到患者的子宮內，余下的胚胎將冷凍保存以供未來使用。特定情況下，醫生可能會建議在胚胎移植手術之前進行輔助孵化或者PGT檢測。若受精卵移植成功，則將在6至10天左右嵌入子宮內膜，并可以于12至14天檢測是否懷孕。IVF治療的完整流程一般在2個月左右，治療周期在12~20天。

輔助生殖過程中的促排卵激素，也是必須的一個藥物。這方面，長春高新和麗珠集團都有布局。在重組人促卵泡激素方面，長春高新是國內比較領先的布局者。

根據錦欣生殖招股書，國內的不孕癥患病率（不育夫婦的數目除以屬于生育年齡配偶（女性的定義為15至49歲））預計將從2018年的16.0%增加到2023年的18.2%，以育齡婦女數量計算當前不孕夫婦達到4780~5030萬對。而使用輔助生殖服務的患者數量不到100萬對。

2022年輔助生殖周期數是不到120萬個。2019年中國大約有4780萬對不孕夫婦，預期于2023年將增加至約5030萬對，輔助生殖需求穩定增長。相比之下，2018年約有56.8萬名患者在中國接受輔助生殖服務，2023年預期將增長至約85.5萬名，行業滲透率將增長至9.2%。從周期數來看，中國輔助生殖行業增速是接近15%左右。IVF取卵周期數預計在5年內維持14-15%增長。預計由2018年約68.4萬個周期增長至2023年的132.6萬個周期，年復合增長率為接近15%。

我國2018年的輔助生殖市場約為39億美元，2014-2018 CAGR 13.6%；預計2023年將達到75億美元，2018-2023E CAGR 14.5%。未來隨著高附加值新技術的不斷研發、客單價的持續提升， 輔助生殖市場將有望激發更大的空間；按照這個每年接近15%的行業增速，簡單可以估算大概2027年的市場空間是900億人民幣上下，接近1000億的市場空間。橫向對比世界最大的輔助生殖市場歐洲，我國輔助生殖仍屬藍海，大批潛在需求亟待挖掘。

在輔助生殖機構數量和市場份額上，公立醫院占據主導地位。2018年，前10名和20名的醫療機構分別占市場份額的26%和36%。以IVF取卵周期和輔助生殖機構產生的收入排名，錦欣生殖體系在中國分別排名第三及第二（市場份額分別為3.1%及3.9%），在所有非國有輔助生殖服務機構中排名第一。行業頭部效應較為顯著，病人傾向選擇高口碑的頭部機構就醫。

民營醫院里面，絕對龍頭是錦欣生殖，其他的通策醫療/復星醫藥/國際醫學/漢康集團都有一部分輔助生殖業務，但是占比都比較小。 牌照壁壘限制了資本靠資金優勢的大幅擴張速度，也限制了行業的擴張速度。所以這方面來說，輔助生殖業務的擴張屬性就會弱很多，特別是相對眼科和腫瘤醫療服務而言，擴張更多的需要通過并購實現，并購成本就會上來。所以這就是這輪反彈，為什么海吉亞醫療持續大漲，但是錦欣生殖漲幅落后的原因，也是張坤為什么會買入持有海吉亞醫療，但是不買錦欣生殖的重要原因。

當然了，國家對于輔助生殖的支持與鼓勵，其實如果能夠通過納入醫保來實現，那就是對于行業的巨大利好。因為輔助生殖一個周期，需要少則兩三萬，多則四五五的花費，2個周期數就是少則五六萬多則十多萬的費用，其實對于大多數普通家庭而言都是巨大的代價的。如果能夠納入醫保，那就是巨大的利好，潛在輔助生殖市場空間大概率會有一個比較高的增長與擴大。不過，如果醫保對于醫療服務限價，也會有影響，可能增速無法真正爆發，就還是20-30%的一個增速。只不過考慮潛在患者人群的增長，整體而言可能是偏利好一些。

錦欣生殖2003年成立，當時創始團隊在四川成都成立錦江生殖中心，專注于輔助生殖服務及相關治療。經過多年發展和擴張，公司旗下的醫療機構有成都西囡醫院、于2017年收購的深圳中山醫院、于2018年收購HRC Management通過管理控制的HRC Medical以及于2020年收購的武漢黃浦醫院，并于2020年在老撾建立了錦瑞醫學中心，全球化運營平臺進一步建立。2021年，公司合計間接收購云南九洲和昆明和萬家各19.33%的股權，擴大西南市場影響力。同時于2021年收購了四川錦欣婦女兒童醫院， 構建以輔助生殖為核心的生育全周期服務模式。

通過多年的擴張，目前公司業務版圖布局已經覆蓋國內外業務。在美國西海岸也是市場份額排名第一。 由于越來越多的中國患者尋求凍卵等更廣泛的服務項目，部分患者到海外尋求輔助生殖服務。泰國等東南亞國家因服務成本相對較低而變得受歡迎。美國由于擁有更高的服務水平、更廣泛的服務選擇及更加個性化及定制化的服務，同樣成為受歡迎的地點。2018年約1.8萬名中國人到海外接受輔助生殖服務，其中30%前往美國。錦欣生殖海外布局東南亞和美國，東南亞性價比高，美國是技術好，但是都有可能存在一些灰色領域，這些灰色領域有可能存在潛在的政策風險，也有可能因為中美沖突有潛在的風險。

從股權結構看，公司 股權結構較為分散，醫生團體持股模式使得醫師資源與公司深度綁定。公司的管理團隊均為各自領域的專家，近一半為醫生出身，對醫院運營管理有深刻的認識和豐富的經驗。

輔助生殖是一門技術活，不同醫院醫生的成功率是相差很大的。錦欣生殖的成功率及單位醫生產出均高于行業平均。輔助生殖的成功率考驗公司的綜合能力（醫生團隊、胚胎師、實驗室、綜合管理和個性化服務）。2018年公司在中國的輔助生殖機構成功率達到54%，遠高于全國平均水平的45%； 2016年公司通過管理協議管理的HRC Medical在美國的輔助生殖機構成功率為62%，而美國的平均成功率為53%。公司應用標準化的經營程序及優化工作流程以提高生產率和服務質量。2018年，公司國內的每位生殖醫生進行的平均IVF取卵周期約為437個，遠高于全國平均水平（約220個），HRC Fertility醫生進行IVF取卵周期數平均約為346個，為美國全國平均水平的2.2倍。

美國方面確實技術要好一些，成功率要高一些，但是其實也沒有太本質的區別。很多去美國輔助生殖的，是有其他的目的的，去美國做輔助生殖，花費代價，自然也是國內和東南亞的很多倍的，所以大部分也都是相對有錢的中產或者富豪，去美國也有其他的訴求。所以這一塊有可能會有潛在的政策風險以及中美關系的變量。這也是熊市時候持續暴跌的利空來源之一。

生殖婦兒的融合模式已經初現成效：2022年上半年在成都西囡接受ARS治療并成功懷孕的患者轉化至錦欣婦兒產科建卡的患者數量同比增長125%；2022年上半年在錦欣婦兒不育科轉化至成都西囡進行試管嬰兒的初診患者數量同比增長108%。成都西囡和錦欣婦兒的藥耗占比分別下降1.0%和1.6%

而作為疫情受損股，當下最重要的邏輯就是其疫后修復是必然的，區別就是短期修復節奏有可能會有一定波動。因為疫情對于人體健康的潛在影響與擔憂，可能22年修復的彈性弱一些，但是大概率23年修復彈性可能會更高。所以從報表端來看，有可能22年的業績都需要下修，可能比券商一致預期要弱，但是可能23年業績需要上修。從長期角度而言，其實作為輔助生殖稀缺龍頭，當下還是值得一看的。

2016-2019年間， 隨著成都、深圳醫院就診量提升以及2019年HRC并表，公司營收從3.46億元增至16.48億元，復合增速68.20%，凈利潤從1.04億元增至4.21億元，復合增速59.51%。受新冠疫情影響， 2020年公司收入利潤有所下滑，自2020H2起快速恢復。2022年上半年實現營收11.38億元（+32.5%），歸母凈利潤1.9億元（+22.2%），收入利潤的快速增長主要由于錦欣婦兒醫院的并表所致，輔助生殖業務受到成都和深圳的新冠疫情影響較為顯著；經調整歸母凈利潤為2.61億（+17.9%）， 需調整的特殊項目包括購股權計劃開支、收購所產生的醫療牌照和競業協議的攤銷和固定資產的折舊，以及武漢錦欣ARS業務暫時停牌產生的虧損。

美國HRC業務23年可能是可以到5億的營收體量，凈利潤因為高客單價，22年可能是接近1個億上下的凈利潤體量；23年有可能到接近1.2-1.5億去。如果考慮剔除美國這部分業務，那22年的凈利潤就是3-3.5億凈利潤左右，給予30倍估值，那就是100億左右市值，這就是其市場最底部附近的估值。市場情緒悲觀的時候，中美沖突的時候，就有可能會有影響，當然了，還有疫情方面的影響/政策的變量以及港股流動性殺估值的因素影響。

當下來說，其至暗時刻應該是過去了。港股整體上情緒最悲觀的時候過去了，醫藥醫療行業集采利空也慢慢消除了，政策利好也是越來越明顯了，從現在往后看三年，可以說港股和A股有可能會震蕩上行走出來一輪大牛市。從整個角度而言，估值中樞中長期是可以往上抬升的。雖然近期底部反彈有一倍，但是其實仍然處于歷史最低估值附近。中長期是可以樂觀一些了。

23年的凈利潤有可能到不了5個億，24年或許可以去看6.5億甚至7個億，如果樂觀一些的話。估值中樞適當提升，不說到以前的中樞70倍，就是到50倍去，也會有不少空間，24年也可以去看300-350億附近的市值，當下200億（人民幣）不到的市值，還是有上漲空間的。當然了，股價短期波動確實有不確定性，但是中長期持股，當下港股的醫藥醫療大概率是不會吃虧的。

最后再畫個圖，這是錦欣生殖的周線圖，正常來說，按我的理解，就該是這種走勢，上方空間也是差不多還有一倍。但是到了13-15港幣附近，大概率會有強阻力，這里會持續震蕩很多周/幾個月都是正常的。按照周線來說，要走到這個位置，就是少則六七周七八周（2個月左右），慢則十幾周不會超過20周（半年內）。當然了這是我純粹看圖的經驗，不一定對，有可能錯得離譜，強調一遍。

很多人看好騰訊，我也看好。互聯網/醫藥醫療，包括信創以及部分低估值的國資龍頭，大概率都會是未來的主線行情。都是行業/公司利空反應足夠充分，然后政策利好開始展現。當前雖然短期漲幅巨大，但是不影響其未來中長期邏輯的展現。類似特斯拉，高估值時候利空足夠多，暴跌是難免的；但是暴跌到了三四千億美金的時候，其實其長期投資價值就開始展現了，大概率是很難持續暴跌的了，我們就該保持客觀理性，不該有太多偏見；目前走勢也是符合之前預判。但是我的判斷還是維持不變，新能源不會是未來A股的主線行情，會有波段行情，但是成為主線行情的概率很低。主線行業行情，有可能是會遠遠超出很多成長股投資者賽道股投資者的預料的，比如這兩年被爆錘的互聯網/醫藥醫療/被暴捶多年的信創以及低估值國資板塊等。

拭目以待吧。最后強調一遍，本文也只是自己個人的思考梳理，不是薦股和吹票，市場也有多的是更好的投資標的。愿賭服輸，落子無悔，我們都需要承受自己認知和選擇的后果，不管好壞。

@今日話題 $錦欣生殖(01951)$ $騰訊控股(00700)$ $特斯拉(TSLA)$

關鍵詞： 不孕不育 人工授精 市場份額