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價值投資的出發點：企業持續創造價值

B公司像許多普通的上市公司一樣，主業慢慢陷入虧損，轉而選擇重組收購發展的路徑。6年時間實施了4次收購。

(資料圖)

從2011年上市到2015年，A公司和B公司股價表現沒有體現出顯著差異。但股災后，分化巨大。B公司目前的市值28億，與上市之初23億相差無幾。A公司的市值從上市之初的41億增加到目前360億，漲幅超過8倍。

價值投資這個標簽在中國已經被濫用了。有人股票被套了，就說自己是長期持有，價值投資。有人買了大盤股，就說自己是價值投資。有人認為只有買低市盈率、市凈率的股票才是價值投資。我的理解，價值投資根本的出發點，是看我們投資回報來源是哪里。如果是企業持續地創造價值，投資人去分享收益，這才是價值投資的方式，才是基于基本面的投資。

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價值投資要與估值水平相結合

我們再看一下中國的情況，中國的機構投資者成長起來，是從2001年之后才開始的。在01年到07年那一輪牛熊之中，因為開放式基金的數量比較少，我們就用封閉式基金做分析和對比。可以看到在上一輪大的牛熊周期的時間段里面，基金行業還是顯示出了非常好的超額收益。基金行業的平均回報，在大多數年份都跑贏了萬得全A指數。累計下來，基金行業的平均收益率超過400%，萬得全A指數和上證指數回報大概在250%左右。這是一個非常好的成績。

2008年到2016年，開放式基金成為主體，我們統計開放式股票型和偏股型基金的平均回報，這時已經出現有幾年基金行業的平均回報跑輸指數了，跑輸萬得全A指數了。累計下來看，基金的平均回報率是126%，較萬得全A指數的112%，仍然超越了10個點左右，這是一個可以接受的數據。

如果我們換一下坐標系，以2016年底作為基期，過去一年、三年、五年和十年，基金的平均回報事實上是跑輸了萬得全A指數。萬得全A在過去十年的年化回報率是11.5%，中國的市場總體來說還是一個向上的市場。

環境在變化，市場在進化。市場的效率在提高，不管是美國還是中國。因為市場是由廣大的參與者組成的，市場的參與者也都是在學習，在進步的。我們主動管理人越努力，資本市場價格發現的功能越強大，超越指數會越困難。尤其在這樣一個信息高度發達的時代，一個打破了過去很多壁壘的時代。互聯網讓全社會信息交流，溝通的速度比過去更快了，社會的效率也會變得更高。

《證券分析》書中描寫在格雷厄姆的時代，非常多的公司，它的股票價格是低于每股凈資產的，那時候是非常容易做投資的。

在最近，巴菲特買了巨量的航空公司股票，這對他本身來說是一個巨大的挑戰。巴菲特曾經說過既不要買帶輪子的，也不要買帶翅膀的，航空公司是一定不能買的。為什么他們在最近又做出了這樣重大的決策？面對投資人的提問，芒格的回答是：在目前這個市場很難找到具有很好機會的投資標的；第二，航空業在發生重大的變化，美國的航空業已經變成高度的集中化，而且競爭強度大幅下降。

在股東和資本市場的壓力下，美國航空公司變成不增加產能，嚴格控制資本支出和新買飛機，不追求市場份額，航空業在高度集中后形成的共識和默契。運力不增加了，而航空業的需求在增長，行業的回報比過去更好。很多我們過去認為想當然的一些道理，在未來有可能會發生改變，因為這個世界在往前走。

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Think Different

大家知道在05、06年金融改革時，銀行業做出了巨大的轉變。國有大銀行改制的時候，邀請一些國營企業參加，我們的企業卻是避之不及的態度，社會普遍的共識是中國的銀行就是垃圾。銀行在香港上市時，有些同事認為中國的銀行在香港如果超過次年1倍PB發行簡直不可能。最后的結果是，美國的大金融機構積極參與了中國銀行業的股改，都獲得了巨額的回報。然后許多當時不看好中國銀行業、凈資產也不愿意買的人卻跳出來，說金融部門、監管部門在賣國。說銀行是高估和賤賣的，往往是同樣一批人。

最后，有一個體會。中國是一個巨大的經濟體，本質上來說就是世界第一大的經濟體。我們幾乎所有的產品需求或者服務，都占了世界的1/4-1/3，這樣一個大國提供了很多的機會。我們看到過去30年，甚至更短一點時間，從2000年以來，過去15年，產業的規模變得非常龐大，中國有無與倫比的規模優勢。同時大多數行業都走過了一個前所未有的陡峭的學習曲線，在很短的時間之內，中國企業的管理水平、生產率水平、甚至是研發的能力都是一個急速提高的過程，我們生產率提高的過程是最快的。

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