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由于眾所周知的原因，山航這幾年經營艱難，已經走到瀕臨退市的境地，這也給載旗航空提供了一個低成本兼并山航并滲透川航的絕佳機會。但即便退市在即、先手已失，山航流通股東也絕不至于只能任人魚肉，仍然可以在規則范圍內讓載旗航空如鯁在喉，倒逼其不得不提高要約價。

答案很明顯，不愿意。載旗航空必須先向山航集團完成增資，且資金最終必須進入山航股份，否則百億資金白白沉淀在山航集團而不能為山航股份所用，顯然既無法達到注資目的，也無法對掏出34億還讓渡控制權的山東方面交待。而要向山航股份注資，山航集團和載旗航空都是關聯方，在股東大會決議增資議案時只能作壁上觀，流通股股東則享有決定權。為了避免股權被極大稀釋，流通股股東很可能傾向于否決該增資議案。按規則三板公司股東大會要提供網絡投票方式，又因為增資決議屬于股東大會特別事項，絕對多數決的規則要求三分之二以上股數同意。山航總流通股1.4億，考慮到老公司通常休眠賬戶特別多，參與投票的股數很難超過九千萬股，因此，眾多小流通股股東湊到區區三千萬股（很可能都不用），就足以讓載旗航空注資議案胎死腹中。而如果不去三板交易，大多數小流通股股東將難以去到股東大會現場投票，此時反對票將大為減少，少數持股數較多的大流通股股東決定將更重要，相應載旗航空和山航亦將有較大的回旋余地，一些工作將更有針對性，更容易通過增資方案。

(資料圖片)

除了流通股股東的阻擊力度差別，更為重要的是，在三板，雖然再融資的公司很多，但B股再融資屬于重大無先例事項，面臨的法律障礙政策障礙多多，需要摸著石頭過河，能否順利完成存疑，完成時間更加難以把握。對此，載旗航空在互動平臺亦坦承，不去三板掛牌，則無需按照證券監管要求履行再融資審核程序，提高資金的落地效率。

此外，不去三板掛牌，還有不用公開披露定期報告，有利于將過度計提的負債回轉等等優勢。

不出現天大的意外，山航2022年底凈資產將繼續為負，觸發財務類強制退市條件，而《深圳證券交易所股票上市規則》（2022 年修訂）（以下簡稱上市規則）規定的兩大類退市方式（強制退市與主動終止上市）的重大區別之一就體現在上市規則9.1.16條：強制退市公司應當在本所作出終止其股票上市決定后立即安排股票轉入全國中小企業股份轉讓系統等證券交易場所轉讓的相關事宜，保證公司股票在摘牌之日起四十五個交易日內可以轉讓?！鲃咏K止上市公司可以選擇在全國中小企業股份轉讓系統等證券交易場所交易或轉讓其股票，或者依法作出其他安排。簡而言之，強制退市公司退市后必須去三板，而主動終止上市的則不是必須去。因此，在強制退市前主動終止上市幾乎成為山航唯一出路。

上市規則9.7.1條規定：上市公司出現下列情形之一的，可以向本所申請主動終止其股票上市交易：……（六）公司股東以終止公司股票上市為目的，向公司所有其他股東發出收購全部股份或者部分股份的要約，導致公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件；……9.7.6條規定：上市公司出現本規則第 9.7.1 條第（六）項、第（七）項情形的，其股票自公司披露收購結果公告或者其他相關權益變動公告后繼續停牌，直至本所終止其股票上市。9.7.7條規定：上市公司依據本規則第 9.7.1 條的規定向本所申請其股票終止上市的，應當向本所提交下列文件：（一）終止上市申請書；（二）股東大會決議（如適用）；（三）相關終止上市方案；（四）財務顧問報告；（五）法律意見書；（六）本所要求的其他文件。 9.7.8條規定：本所在收到上市公司提交的終止上市申請文件后五個交易日內作出是否受理的決定并通知公司……

山航總股本4億，屬于總股本不超過4億股的上市公司，公眾股東持股不得低于25%，即不能少于1億股；而載旗航空直接和通過將實際控制的山航集團間接持股共計2.6億股，剩下1.4億股中，只要載旗航空要約收購到四千萬零一股，山航就可以按照上市規則9.7.1條第六項申請主動退市，并在終止上市方案中確定不去三板掛牌。

山航年報4月底披露并觸發財務類強制退市條件，因此若想主動退市，申請必須在觸發財務類強制退市條件前提交，而按照《上市公司收購管理辦法》第三十七條規定，收購要約約定的收購期限不得少于30日且不得超過60日，所以，載旗航空要約收購報告書全文必須在2023年3月底之前披露；同時由于載旗航空至今未能開始要約，時間已基本不允許其連續進行兩次要約收購，所以載旗航空此次收購必須收到至少四千萬零一股，且僅此一次機會，只可成功不可失敗。

在此背景下，山航流通股股東的有效策略包括：

一、載旗航空在要約收購期間提高要約價時：

按照《上市公司收購管理辦法》第四十條第一款規定：收購要約期限屆滿前15日內，收購人不得變更收購要約；但是出現競爭要約的除外。因此，雖然目前要約價確定為2.62元港幣，但載旗航空仍有較大的可能在要約期內變更要約價至自認的必定成功價。而純粹從市場博弈的角度來講，此時交易價格越高，載旗航空的出價也必須越高才能確保成功要約到四千萬零一股以上。

如果流通股股東希望在要約收購中獲利，則可安心持股等待載旗航空在三月底前按照他們認為的必定能夠成功要約收購到至少四千萬零一股的價格提出的要約收購。如果流通股股東希望山航進入三板，有利于將來博弈注資甚至為重新上市（同業競爭不是重新上市的實質障礙）可能進行的股改，在更長時間內獲取更大收益，則仍可先拒絕要約，爭取山航被強制退市后到三板掛牌。值得一提的是，即使達成主動退市條件從而確定無法到三板掛牌時，按照規則這部分要約期內未接受要約的股票，此時仍然可以在余股收購安排程序中以要約價賣給載旗航空。

二、載旗航空在要約收購期間不提高要約價時：

從籌碼成本情況判斷，其大概率不可能收到四千萬零一股以上（包括載旗航空直接不提出要約），山航無法主動退市，只能被強制退市并在三板掛牌，之后如流通股東不愿意股權被稀釋，可一邊阻擊定向增發一邊靜待航空業復蘇。從山航疫情前的盈利能力來看，即使在三板掛牌，其市值至少也不應當低于3億美元，所以只要山航股本仍是四億，去到三板交易也大概率能賣出比當下更好的價格。

如果小概率事件發生，載旗航空成功收到四千萬零一股以上，山航必然提出不到三板掛牌，此時流通股東將面臨極為尷尬的境地：要么是在余股收購安排程序中以2.62元變現，要么在失去流動性后繼續持股。這將是此次交易面臨的最大風險。

$*ST山航B(SZ200152)$ $中國國航(SH601111)$ $海航控股(SH600221)$

關鍵詞： 流通股股東 終止上市 要約收購