由于眾所周知的原因，山航這幾年經(jīng)營(yíng)艱難，已經(jīng)走到瀕臨退市的境地，這也給載旗航空提供了一個(gè)低成本兼并山航并滲透川航的絕佳機(jī)會(huì)。但即便退市在即、先手已失，山航流通股東也絕不至于只能任人魚肉，仍然可以在規(guī)則范圍內(nèi)讓載旗航空如鯁在喉，倒逼其不得不提高要約價(jià)。

答案很明顯，不愿意。載旗航空必須先向山航集團(tuán)完成增資，且資金最終必須進(jìn)入山航股份，否則百億資金白白沉淀在山航集團(tuán)而不能為山航股份所用，顯然既無法達(dá)到注資目的，也無法對(duì)掏出34億還讓渡控制權(quán)的山東方面交待。而要向山航股份注資，山航集團(tuán)和載旗航空都是關(guān)聯(lián)方，在股東大會(huì)決議增資議案時(shí)只能作壁上觀，流通股股東則享有決定權(quán)。為了避免股權(quán)被極大稀釋，流通股股東很可能傾向于否決該增資議案。按規(guī)則三板公司股東大會(huì)要提供網(wǎng)絡(luò)投票方式，又因?yàn)樵鲑Y決議屬于股東大會(huì)特別事項(xiàng)，絕對(duì)多數(shù)決的規(guī)則要求三分之二以上股數(shù)同意。山航總流通股1.4億，考慮到老公司通常休眠賬戶特別多，參與投票的股數(shù)很難超過九千萬股，因此，眾多小流通股股東湊到區(qū)區(qū)三千萬股（很可能都不用），就足以讓載旗航空注資議案胎死腹中。而如果不去三板交易，大多數(shù)小流通股股東將難以去到股東大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)投票，此時(shí)反對(duì)票將大為減少，少數(shù)持股數(shù)較多的大流通股股東決定將更重要，相應(yīng)載旗航空和山航亦將有較大的回旋余地，一些工作將更有針對(duì)性，更容易通過增資方案。

(資料圖片)

除了流通股股東的阻擊力度差別，更為重要的是，在三板，雖然再融資的公司很多，但B股再融資屬于重大無先例事項(xiàng)，面臨的法律障礙政策障礙多多，需要摸著石頭過河，能否順利完成存疑，完成時(shí)間更加難以把握。對(duì)此，載旗航空在互動(dòng)平臺(tái)亦坦承，不去三板掛牌，則無需按照證券監(jiān)管要求履行再融資審核程序，提高資金的落地效率。

此外，不去三板掛牌，還有不用公開披露定期報(bào)告，有利于將過度計(jì)提的負(fù)債回轉(zhuǎn)等等優(yōu)勢(shì)。

不出現(xiàn)天大的意外，山航2022年底凈資產(chǎn)將繼續(xù)為負(fù)，觸發(fā)財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市條件，而《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》（2022 年修訂）（以下簡(jiǎn)稱上市規(guī)則）規(guī)定的兩大類退市方式（強(qiáng)制退市與主動(dòng)終止上市）的重大區(qū)別之一就體現(xiàn)在上市規(guī)則9.1.16條：強(qiáng)制退市公司應(yīng)當(dāng)在本所作出終止其股票上市決定后立即安排股票轉(zhuǎn)入全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓的相關(guān)事宜，保證公司股票在摘牌之日起四十五個(gè)交易日內(nèi)可以轉(zhuǎn)讓。……主動(dòng)終止上市公司可以選擇在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等證券交易場(chǎng)所交易或轉(zhuǎn)讓其股票，或者依法作出其他安排。簡(jiǎn)而言之，強(qiáng)制退市公司退市后必須去三板，而主動(dòng)終止上市的則不是必須去。因此，在強(qiáng)制退市前主動(dòng)終止上市幾乎成為山航唯一出路。

上市規(guī)則9.7.1條規(guī)定：上市公司出現(xiàn)下列情形之一的，可以向本所申請(qǐng)主動(dòng)終止其股票上市交易：……（六）公司股東以終止公司股票上市為目的，向公司所有其他股東發(fā)出收購(gòu)全部股份或者部分股份的要約，導(dǎo)致公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件；……9.7.6條規(guī)定：上市公司出現(xiàn)本規(guī)則第 9.7.1 條第（六）項(xiàng)、第（七）項(xiàng)情形的，其股票自公司披露收購(gòu)結(jié)果公告或者其他相關(guān)權(quán)益變動(dòng)公告后繼續(xù)停牌，直至本所終止其股票上市。9.7.7條規(guī)定：上市公司依據(jù)本規(guī)則第 9.7.1 條的規(guī)定向本所申請(qǐng)其股票終止上市的，應(yīng)當(dāng)向本所提交下列文件：（一）終止上市申請(qǐng)書；（二）股東大會(huì)決議（如適用）；（三）相關(guān)終止上市方案；（四）財(cái)務(wù)顧問報(bào)告；（五）法律意見書；（六）本所要求的其他文件。 9.7.8條規(guī)定：本所在收到上市公司提交的終止上市申請(qǐng)文件后五個(gè)交易日內(nèi)作出是否受理的決定并通知公司……

山航總股本4億，屬于總股本不超過4億股的上市公司，公眾股東持股不得低于25%，即不能少于1億股；而載旗航空直接和通過將實(shí)際控制的山航集團(tuán)間接持股共計(jì)2.6億股，剩下1.4億股中，只要載旗航空要約收購(gòu)到四千萬零一股，山航就可以按照上市規(guī)則9.7.1條第六項(xiàng)申請(qǐng)主動(dòng)退市，并在終止上市方案中確定不去三板掛牌。

山航年報(bào)4月底披露并觸發(fā)財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市條件，因此若想主動(dòng)退市，申請(qǐng)必須在觸發(fā)財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市條件前提交，而按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》第三十七條規(guī)定，收購(gòu)要約約定的收購(gòu)期限不得少于30日且不得超過60日，所以，載旗航空要約收購(gòu)報(bào)告書全文必須在2023年3月底之前披露；同時(shí)由于載旗航空至今未能開始要約，時(shí)間已基本不允許其連續(xù)進(jìn)行兩次要約收購(gòu)，所以載旗航空此次收購(gòu)必須收到至少四千萬零一股，且僅此一次機(jī)會(huì)，只可成功不可失敗。

在此背景下，山航流通股股東的有效策略包括：

一、載旗航空在要約收購(gòu)期間提高要約價(jià)時(shí)：

按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》第四十條第一款規(guī)定：收購(gòu)要約期限屆滿前15日內(nèi)，收購(gòu)人不得變更收購(gòu)要約；但是出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)要約的除外。因此，雖然目前要約價(jià)確定為2.62元港幣，但載旗航空仍有較大的可能在要約期內(nèi)變更要約價(jià)至自認(rèn)的必定成功價(jià)。而純粹從市場(chǎng)博弈的角度來講，此時(shí)交易價(jià)格越高，載旗航空的出價(jià)也必須越高才能確保成功要約到四千萬零一股以上。

如果流通股股東希望在要約收購(gòu)中獲利，則可安心持股等待載旗航空在三月底前按照他們認(rèn)為的必定能夠成功要約收購(gòu)到至少四千萬零一股的價(jià)格提出的要約收購(gòu)。如果流通股股東希望山航進(jìn)入三板，有利于將來博弈注資甚至為重新上市（同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不是重新上市的實(shí)質(zhì)障礙）可能進(jìn)行的股改，在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)獲取更大收益，則仍可先拒絕要約，爭(zhēng)取山航被強(qiáng)制退市后到三板掛牌。值得一提的是，即使達(dá)成主動(dòng)退市條件從而確定無法到三板掛牌時(shí)，按照規(guī)則這部分要約期內(nèi)未接受要約的股票，此時(shí)仍然可以在余股收購(gòu)安排程序中以要約價(jià)賣給載旗航空。

二、載旗航空在要約收購(gòu)期間不提高要約價(jià)時(shí)：

從籌碼成本情況判斷，其大概率不可能收到四千萬零一股以上（包括載旗航空直接不提出要約），山航無法主動(dòng)退市，只能被強(qiáng)制退市并在三板掛牌，之后如流通股東不愿意股權(quán)被稀釋，可一邊阻擊定向增發(fā)一邊靜待航空業(yè)復(fù)蘇。從山航疫情前的盈利能力來看，即使在三板掛牌，其市值至少也不應(yīng)當(dāng)?shù)陀?億美元，所以只要山航股本仍是四億，去到三板交易也大概率能賣出比當(dāng)下更好的價(jià)格。

如果小概率事件發(fā)生，載旗航空成功收到四千萬零一股以上，山航必然提出不到三板掛牌，此時(shí)流通股東將面臨極為尷尬的境地：要么是在余股收購(gòu)安排程序中以2.62元變現(xiàn)，要么在失去流動(dòng)性后繼續(xù)持股。這將是此次交易面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

$*ST山航B(SZ200152)$ $中國(guó)國(guó)航(SH601111)$ $海航控股(SH600221)$

關(guān)鍵詞： 流通股股東 終止上市 要約收購(gòu)