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老鳳祥投資邏輯之二---老鳳祥十大基本面優勢1.好的行業。黃金珠寶行業，即是傳統行業，也是未來的朝陽行業。屬于消費升級，美好生活，未來的增量行業。老鳳祥主營產品是黃金和珠寶。這個行業還有一個非常突出的優勢，產品沒有保質期。與白酒行業類似。都是可以永續經營。研發投入非常少，這一點類似白酒，中藥行業。有輕資產企業的屬性，頭部品牌各種費用很少，營銷費用很少。未來只要金價不崩盤或黃金屬性不改變（過去1000多年沒有改變），特別是人們對黃金保值和婚慶生日送黃金首飾的消費觀念不發生改變，那么老鳳祥的產品就一直給企業帶來利潤。這個是老鳳祥未來能繼續向前發展的根本邏輯。175年歷史的老鳳祥可以持續給股東繼續賺錢300年。我們投資股票，一定要選擇未來的增量行業，或者消費升級的方向。黃金珠寶屬于美好生活，消費升級的范疇。未來中國人富人數量提高兩倍到三倍，黃金消費量就可以提高三倍?？臻g巨大。不能用總人口來衡量線下金店和黃金消費的天花板。應該用富人總人數來衡量。黃金珠寶消費邏輯還有一個和高端白酒類似。越賣越貴，買的越貴，消費者心中越有滿足和成就感。是一種精神消費品。主營產品未來還可以抗通脹。馬斯洛人類需求理論，認為隨著收入提升，消費者會逐漸追求生存之上的延展性需求。娛樂，社交，炫耀型消費和享受型消費。在這個方向，國外出現了很多大牛股。比如全球首富名下的路易威登，中國的貴州茅臺，高端中藥片仔癀，愛馬仕，歷峰集團等。這些大牛股的產品都有禮品屬性。而且還可以不斷漲價。愛馬仕，片仔癀，市盈率高達80倍，貴州茅臺和路易威登市盈率高達30到40倍。奢侈品行業，黃金珠寶行業，是大牛股的溫床。2.優秀的財務數據。巴菲特說過，如果非要用一個指標來衡量公司基本面，那么就是凈資產收益率。芒格也說過，長期看你投資一個股票的收益率就是公司的凈資產收益率。所以我們投資選股，優先選擇凈資產收益率很高的公司。過去10年，每年凈資產收益率都大于20%的公司，只有12家。海天味業，市盈率 70倍。貴州茅臺。市盈率40倍。德賽電池格力電器。市盈率8倍。?？低暋Ｊ杏什坏?0倍。洋河股份。市盈率20倍。承德露露。華東醫藥大華股份伊利股份 市盈率20倍老鳳祥 市盈率12倍。 b股。6倍。恒瑞醫藥。市盈率40倍。老鳳祥從2014年到2022年， 營業收入從328億提高到600億?？鄯莾衾麧檹?.5到16. 資產負債率穩定在51%。短期借款從30億到80億。長期借款9億。貨幣資金占總資產比從40%到31%。 三項費用占成本3%。管理費用0.7%。財務費用0.5%。固定資產，在建工程占總資產1.7%。屬于輕資產企業?？傎Y產200億。總負債100億。有息負債80億。凈資產100億。流動資產190億。存貨120億?，F金60多億。2021年賒銷占收入比例0.3%。最近5年關聯交易收入是0. 前五名客戶銷售額占比44%。2021年末期貨幣資金65.23億。存貨120億。主要是黃金，鉑金，白銀，鉆石，翡翠等原材料和鑲嵌首飾，貴金屬首飾等。這個存貨類似白酒，沒有保質期，時間越長越值錢抗通脹。但是這些庫存商品周轉天數是38天。超高周轉率帶來20%凈資產收益率，而且連續十年。與過去的沃爾瑪非常類似。低毛利率，高周轉率就是護城河。參考金龍魚。這樣的生意別人不愿意做，也做不了。構建了行業競爭壁壘。我們如果單看財報數字，老鳳祥的毛利率，凈利率都很低。其實這個是一個錯覺。因為其加盟發展模式和黃金產品模式的特殊性。老鳳祥實際毛利率很高。老鳳祥的賣給加盟店的產品，成本是黃金，這個成本很高，價格透明。占比80%。剩下20%收入，老鳳祥和加盟商對半分。各10%。這10%的營收，減去設計，產品研發，管理費用，財務費用，銷售費用，在建工程，這些占比都很低。對比老鳳祥毛利率7%。最后3%是凈利潤，如果扣除黃金成本，只算黃金加工費成本的話，老鳳祥實際毛利率很高，也是超過50%的，賺錢模式極佳。3.上市以來從未再次融資配股還能保持利潤高速增長。如何判斷偉大公司，就是除了上市那次融資，繼續發展需要資金少，業務還能保持快速增長，這樣的公司就是偉大公司。這樣的公司要么壟斷，要么品牌力非常強。其業務開展需要投入比較少。業務每年增長10%-30%，而且可以把35%到50%利潤拿出來分紅。老鳳祥2010年借殼上市第一鉛筆之后，就再也沒有從二級市場融資。當時募集資金8.2億。到今天，一年分紅已經接近8億。累計分紅50多億。從當初幾億營收到今天600億營收。完全靠自我業務發展，靠企業每年所賺利潤內生性增長，掙錢自我積累起來的。這樣的公司才是我們需要終身持有的黃金股權。符合這個標準的公司（上市以來從來不增發配股稀釋股東權益，不缺錢，業務擴張不需要很多資本投入），有貴州茅臺，五糧液，海天味業，同仁堂，片仔癀，馬應龍，達仁堂等。白云山和云南白藥都不符合，因為都曾經再一次增發配股。江蘇銀行，上市5年配股增發4次。導致2022年30%利潤增長。配股增發是雙刃劍。作為股東，肯定更喜歡那種利潤營收增加不需要攤薄自己股權的公司。巴菲特買的喜事糖果，可口可樂，蘋果，都屬于這種。4 大方的現金分紅。我們投資一個企業的終極目的就是為了其分紅。老鳳祥分紅很大方。老鳳祥現金分紅占利潤比例。2017年為48%，2018年47%，2019年42%， 2020年41%， 2021年40%， 逐年下降。但都維持在40%以上。猜測是公司分店不斷增加擴張，向銀行有70多億有利息貸款，減少分紅比率可能是減輕財務杠桿，穩健擴張的需要。同時，最近5年分紅總額是54927萬，57542， 60158， 65389， 75852. 分紅總額在不斷增長。2022年分紅還沒有出，要是不低于75000萬就是驚喜。對應每股1.45元。對比周大福，2012年到2021年，產生凈利潤418億，分紅398億。股息支付率達到95%。利潤基本都派發給股東了。周大福最近10年營收在500到774億之間波動。利潤在30到70億之間。缺乏成長性。已經到了成熟期。老鳳祥10年之后假如做到超過周大福目前的營收和利潤規模，年利潤做到100億，公司到了成熟期缺乏成長性，不再進行野蠻擴張，也不需要太多資本支出，也可以把90%利潤拿出來分紅。（周大?？傮w分紅率如此高，原因可能是80%以上的股份都在鄭氏家族手里。就是創始人周至元的女婿鄭裕彤家族。）毛估估老鳳祥目前每年600億收入，近20億利潤給股東。對應5000家分店。每家貢獻給股東的利潤是40萬。 而這5000家分店總收入500億。平均一家近1000萬收入。毛估估老鳳祥每年1000萬賣黃金產品給每家加盟店。老鳳祥從1000萬收入中給股東賺40萬。3-4%的利潤率。合理。現在老鳳翔市值108億。對應每家加盟店200萬。你花200萬可以買個加盟店，一年賺40萬。這40萬有16萬給你分紅。就是這么簡單的一個生意。其他24萬繼續開加盟店。15年之后，你的1個加盟店變成5個加盟店，每個加盟店可以賺到60萬因為品牌溢價和通脹。那么你每年可以賺300萬。分紅200萬（分紅率從40%到70%，參考過去10年周大福分紅率90%）。 也就是說你現在投資200萬，就擁有一個老鳳祥加盟店股權，15年之后擁有5個老鳳祥加盟店股權（假設老鳳祥不在未來15年增發配股來分攤你的股權）每年分紅200萬。

5 輕資產的業務擴張賺錢模式。老鳳祥擴張業務是用加盟的經營模式。是很好的生意擴張模式。輕資產，凈資產收益率通常高于自營模式。比如，采取加盟模式的絕味食品，周大生，老鳳祥，凈資產收益率20%以上。自營模式的煌上煌，周黑鴨，凈資產收益率10%左右。因為加盟模式，店面，人員工資，各種管理費用等高昂成本不用自己出，還可以變相賺取加盟費用和管理費用以及品牌費用。老鳳祥2021年末期沒有重大投資項目，沒有重大在建工程。零星工程也體量不大。每年資本支出金額很少。0.33到0.55億之間。賺錢模式極佳。（這個可以對比下白云山。白云山最近不斷建設的項目，有博物館，展覽館，總部大樓，研發基地什么的，還是花了不少錢，而且里面必然有各種尋租腐敗和裝修貓膩等）。6 未來行業和產品可以穩定百年，不會有重大變化的風險。珠寶行業，是比一般零售更優的生意。不像蘇寧和國美被阿里巴巴和拼多多干掉，珠寶行業線下銷售比較穩定。不會被線上取代。不受互聯網沖擊。目前珠寶銷售90%以上仍然是線下購買。珠寶產品有低迭代風險。不像馬車被汽車取代，石油被新能源取代，傳統電池被鋰電池取代，保利協鑫的顆粒硅被通威股份的N型硅取代，傳呼機被手機取代，中國電信的電話被微信取代，傳統燃油汽車被特斯拉無人駕駛新能源汽車取代，報紙，廣播公司被手機看新聞取代，黃金，鉆石，玉石等，不會某天出現一個新品種讓所有市場玩家遭受毀滅打擊。不像服裝生意，食品行業，有庫存減值風險。珠寶黃金不會變質。老鳳祥掌握產品+渠道兩大核心環節。產品自己生產設計，渠道是自營+加盟商，不會交給其他市場渠道代理，價格可以自行掌控。這兩個都很穩定。不會跟著雙11打折降價，所以利潤比較穩定。珠寶零售是一門歷史悠久的生意。百年老店比比皆是。不會拼命打價格戰。因為黃金的稀缺。很多商場一樓的化妝品專柜變成了珠寶店。說明其是暴利生意。化妝品，珠寶，奢侈品都是好賽道。這個行業，買老不買新，買大不買小。買國不買民。7 極高的品牌價值。老鳳祥是擁有歷史底蘊的民族第一高端黃金珠寶品牌。品牌知名度，美譽度，忠誠度都行業第一。（排除了香港的周大福）。品牌價值從2017年261億發展到2021年的400億。全球奢侈品排行榜位列第15位。8 優秀的管理層。董事長石力華，2021年工資88萬。對比很多千萬年薪的公司董事長，對比很多大手一揮，給高管幾億甚至十幾億股權激勵的公司（說的是云南白藥嗎）。好太多了。雖然老鳳祥管理層年齡偏大，但是石力華從40多歲接手老鳳祥開始，就把優秀管理基因注入到這家公司。他管理老鳳祥的20多年，老鳳祥從幾十家門店增加到5000多家門店，從幾萬家黃金珠寶公司脫穎而出成為行業第一名，這家打上了江浙滬文化烙印的公司，每年給股東大方分紅，穩健擴張發展不亂搞，就看得出來管理層的優秀。未來大概率繼續優秀。9 極低的估值增加了未來戴維斯雙擊的可能性。有球友說，觀察了老鳳祥股票多年，股價沒有變化，多年不漲，所以不是好的投資。其實多年來老鳳祥利潤和營收一直在增長，只不過原來估值高了。用近10年的增長來消化當年的高估值。非常類似白云山最近10年從60倍市盈率到6倍市盈率。老鳳祥B的估值，是從2007年的56倍市盈率降低到今天5.4倍。2005年老鳳祥B市值最低2.3億。 利潤2004年1300萬。市盈率最低的時候不到20倍。2005年到2007年，利潤從1300萬到7000萬漲了5倍多，市盈率從20倍到56倍漲了3倍，市值從2.3億到40億漲了近20倍。誰說B股沒有大牛股？老鳳祥當年就2年股價漲了近20倍。歷史上，1999年，張裕B市盈率才3倍。2008年漲到63倍。漲了21倍的估值。凈利潤從0.8億漲到9億。凈利潤漲10倍。估值漲20倍。9年股價漲200倍。羅杰斯在這段時間賺了60倍。他是底部買入的。持有到高點賣出。張裕A，從2004年到2007年，市盈率從15倍到97倍。凈利潤從2到9億。股價漲25倍。古井貢B，2008年利潤3300萬。市值最低5.28億。 市盈率最低16倍。2010年利潤暴漲到3億，2008年前瞻3年動態市盈率只有不到2倍。到了2022年，古井貢酒利潤目測30億。市值612億。市盈率還在20倍。股價從2008年到2022年14年漲了近120倍。不算中間分紅。市盈率從16倍到20倍。利潤從3300萬到30億也是幾乎漲了百倍。14年百倍大牛股。同期，古井貢酒市值從15億到1564億。也是漲了百倍。不過市盈率從50倍到50倍?？梢姡琤股投資價值更高，因為漲幅一樣，但是一樣的原始資金買入每年分紅比古井貢酒a股多出一倍。 2008年老鳳祥市盈率7倍。2010年市盈率又上40倍。2008年靜態利潤1億。市值最低跌到7億。2010年利潤2.86億，2011年市值最高80億。比2008年7億漲11倍多。市盈率30倍動態。靜態40倍。2015年市值200億，利潤10億。市盈率20倍。2023年市值108億，利潤20億。市盈率降低到5.4倍。經過最近7年的穩健發展，利潤翻倍，估值跌到原來4分之1，股價腰斬?？嗔诉^早買入的投資者?，F在才是重倉的天時。非常類似2007年到2014年的貴州茅臺和五糧液。估值都是從60倍跌到8倍。利潤都是持續增長消化當年牛市高估值。也類似2012年到2023年白云山。也是估值從60倍到7倍，利潤持續增長（港股白云山）。也類似2007年到2022年的華僑城，也是市盈率從百倍跌到5倍。但是我個人認為白云山和老鳳祥賺錢模式，永續性，負債率，輕資產等方面要比華僑城更好（華僑城2022年已經開始大幅虧損）。10 老鳳祥同行業對比賺錢模式和估值，價值凸顯。同行數據對比。2021年數據。直營店單店平均營收。老鳳祥2118萬，周大福2008萬。豫園股份2071， 周生生1776， 周大生529. 加盟店單店平均營收，老鳳祥909， 周大福730， 豫園股份592， 周大生152. 店鋪總數（2021年數據），老鳳祥4945， 周大福4098， 豫園股份3959， 周生生653， 周大生4502. 從單店營收看，老鳳祥產品賣的更好，產品力，品牌力無疑行業頭名。老鳳祥還是內地首家走出國門的珠寶首飾品牌。從2012年開始，老鳳祥在悉尼，紐約，溫哥華等國際大都市開出海外旗艦店。目前有16家海外專賣店。老鳳祥在海外選址的策略，同國內類似，優先選擇當地最繁華的商圈。這讓消費者感知老鳳祥品牌定位很重要。在奢侈品一條街開店非常重要。租金雖然貴，但是品牌影響力，無形資產提升更重要。2018年開的紐約第二家店銷售火爆，現在已經開始盈利。未來，在歐洲東南亞市場打算進一步拓展分店。今年老鳳祥又推出高端精品品牌，藏寶金系列店。效果不錯。它源于古代皇室宮廷文化，歷史文化底蘊深厚，技藝精湛。有助于品牌未來走進頂級購物中心。在藏寶金店內，各種黃金首飾，黃金器皿等琳瑯滿目。用買股票就是購買公司的角度來看老鳳祥目前估值，也是非常便宜。老鳳祥上個年報賬上現金70億+存貨120億-債務100億= 90億。 市值108億扣除純現金90億，實際市值只有20億。也就是說你花110億買下一個公司，這個公司把負債還掉還剩下凈現金90億。你實際只花了20億買這個公司。主要買了這個品牌。你實際花費的20億，每年給你賺20億。實際凈資產收益率近100%。這個其實有點類似2003年的貴州茅臺酒。當時貴州茅臺年利潤6億，市值60億?，F金20億。庫存酒200億。沒有任何負債。相當于你花60億，買下一個年利潤6億，現金20億，永續經營的一個百年老店。實際你花費就30億。但是庫存酒200億白送你。老鳳祥過去10年收入復合增速15%，利潤19%。凈資產收益率連續10年大于20%。這樣的股票至少應該給20倍市盈率。但是現在動態只有5倍市盈率。老鳳祥的加盟店擴張模式，屬于輕資產運營，不需要自己花錢開店裝修，固定資產不到周大福10%，但是凈利潤達到周大福30%。加盟商都是先款后貨，沒有應收賬款。這個和貴州茅臺，格力電器非常類似。顯然比白云山近百億應收帳款也好的多。老鳳祥把存貨批發賣給加盟商就算確認收入。而周大福是賣給客戶才算。周大生雖然也是加盟為主，但是其產品是指定經銷商供貨的模式，對計量重量黃金產品收取3-5元/克的品牌使用費，而老鳳祥是研發，設計，生產，銷售都自己來干，擁有完整的產業鏈，強品牌力背書和更高的經營自主權。所以我的結論是，老鳳祥即擁有周大福的品牌力，也擁有周大生的低估值優勢。目前其市盈率是周大福的三分之一，品牌價值是周大生的數倍。而且是2022年胡潤中國品牌珠寶排行前70名中幾乎唯二的百年老店（另一家是周大福）。根據全球奢侈品排行榜前三十幾乎都是百年老店這個數據，目前中國黃金珠寶行業排名第一的老鳳祥未來繼續領跑黃金珠寶行業，繼續穩健發展概率極高。疊加目前5倍市盈率，1倍市凈率，7%分紅率又不收紅利稅的低估值，已經進入了可以重倉買入的擊球區。注，文章作為作者投資思考記錄，不作為投資推薦。投資有風險。

$老鳳祥B(SH900905)$ $老鳳祥(SH600612)$ $白云山(00874)$

關鍵詞： 凈資產收益率 貴州茅臺 黃金珠寶