【資料圖】

基于近期納斯達(dá)克大幅上漲，數(shù)字貨幣大幅上漲的走勢(shì)，市場(chǎng)現(xiàn)階段的預(yù)期較為清晰：1.美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)釋放放松信號(hào)，可能的最強(qiáng)的信號(hào)是宣布2月是最后一次加息，3月將會(huì)觀望。次強(qiáng)的信號(hào)是美聯(lián)儲(chǔ)3月依舊會(huì)加息，但是表示對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，較為鴿派。 2.今年經(jīng)濟(jì)是軟著陸，2022Q4的EPS增速是最差一季，此后美聯(lián)儲(chǔ)放松，EPS增速逐季度回升，失業(yè)率在低位不會(huì)大幅上升。可以說(shuō)1,2兩點(diǎn)，第二點(diǎn)是依據(jù)第一點(diǎn)推斷出來(lái)的。因此最關(guān)鍵的是第一點(diǎn)是否成立。

我認(rèn)為以上兩點(diǎn)預(yù)期可能都會(huì)落空。首先，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)階段最關(guān)注的是服務(wù)通脹，商品通脹已經(jīng)見頂了半年。而服務(wù)通脹和就業(yè)薪資高度相關(guān)。昨天美國(guó)勞工部公布了一個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)非常關(guān)注的數(shù)據(jù)（華爾街日?qǐng)?bào)Nick的表述）ECI，ECI季度環(huán)比為1%，低于預(yù)期的1.1%，但是同比漲幅來(lái)到了5.1%，且稍微高于上個(gè)季度的5.0%。其中，從行業(yè)上來(lái)看，服務(wù)行業(yè)的薪資報(bào)酬同比上升最高，來(lái)到了6.9%，而礦業(yè)、建筑等行業(yè)最低，可是也有4.2%。鮑威爾曾經(jīng)表述過(guò)：他認(rèn)為合理的薪資報(bào)酬漲幅是在3-3.5%左右，而服務(wù)業(yè)薪資增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這個(gè)水平。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到可以放心服務(wù)業(yè)通脹會(huì)確定見頂?shù)某潭取?/b>

其次，薪資增長(zhǎng)取決于勞動(dòng)缺口，JOLTs崗位空缺在最近的一個(gè)月依舊達(dá)到了1100萬(wàn)的程度，且近幾個(gè)月的新增非農(nóng)就業(yè)也超過(guò)了20萬(wàn)人，超過(guò)了鮑威爾認(rèn)為10萬(wàn)的均衡水平（2022.11.30鮑威爾關(guān)于勞動(dòng)力市場(chǎng)的演講）。鮑威爾認(rèn)為由于提早退休，移民減少，勞動(dòng)參與率減少三大原因造成的勞動(dòng)供給減少有大約350萬(wàn)人，這350萬(wàn)人形成了勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性供給不足，且緩慢恢復(fù)。現(xiàn)階段依舊是1.5-1.7個(gè)崗位對(duì)應(yīng)1個(gè)求職者，這在美聯(lián)儲(chǔ)看來(lái)是非常過(guò)熱的，很可能造成過(guò)高的頑固的薪資增長(zhǎng)，使得服務(wù)業(yè)通脹難以下降。

最后，從宏觀的角度，鮑威爾寧愿造成一場(chǎng)衰退，然后有充足的空間可以降息放松刺激經(jīng)濟(jì)，也不愿冒險(xiǎn)使得通脹在遠(yuǎn)高于政策目標(biāo)，勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊過(guò)熱的情況下貿(mào)然放松。前者的代價(jià)只是一時(shí)的衰退，但是可以換得長(zhǎng)期的價(jià)格穩(wěn)定，后者雖然可能讓經(jīng)濟(jì)軟著陸，但是卻冒了通脹反復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)失去信用的巨大風(fēng)險(xiǎn)。很顯然前者是美聯(lián)儲(chǔ)的最優(yōu)解。

基于以上三點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)有充分的理由繼續(xù)保持鷹派直到崗位需求下降，新增就業(yè)下降，勞動(dòng)力達(dá)到供求平衡，從而對(duì)薪資增長(zhǎng)的下滑更有信心。這個(gè)過(guò)程不會(huì)在3月之前就完成，甚至可能要持續(xù)到下半年。

因此，在勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性矛盾未解決的情況下，市場(chǎng)可能會(huì)看到一個(gè)保持鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)。即使有放松的窗口，也是在3月加完預(yù)期內(nèi)的最后一個(gè)25bp后才有可能，2月的會(huì)議極大概率還是鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)和鷹派的指引。

從投資角度，現(xiàn)階段做空美股還是相當(dāng)高賠率的，標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在歷史非常低的位置說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)衰退的預(yù)期較弱且對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向較為樂(lè)觀，其次EPS在2023年可能還會(huì)面臨下調(diào)，現(xiàn)階段市場(chǎng)預(yù)期標(biāo)普5002023年的EPS依舊是正增長(zhǎng)，假如陷入衰退，負(fù)增長(zhǎng)難以避免，甚至?xí)_(dá)到兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)，EPS預(yù)期將面臨超過(guò)15%的下調(diào)。最后標(biāo)普500的TTM PE是超過(guò)5年均值的，未來(lái)假如市場(chǎng)轉(zhuǎn)向悲觀，PE有較大的下跌空間。美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派-衰退-指數(shù)雙殺的可能性是存在的，且在我看來(lái)是大概率事件。

而長(zhǎng)債由于現(xiàn)在巨大的倒掛，制約了長(zhǎng)債利率進(jìn)一步下降的空間，只能靠短債利率下跌。而短期國(guó)債已經(jīng)預(yù)期了加息見頂，在美聯(lián)儲(chǔ)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向前，很難進(jìn)一步下跌。因此長(zhǎng)債屬于利率向上有頂，向下有底的震蕩狀態(tài)。

以上判斷，最大的錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)就在于美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早的放松，而這一點(diǎn)其實(shí)也并不能構(gòu)成美股見底的充分條件，因?yàn)橥浄磸?fù)，薪資增速居高不下的概率就更高了，短期上漲可能是為了更大的下跌做準(zhǔn)備。

$納斯達(dá)克綜合指數(shù)(.IXIC)$$標(biāo)普500指數(shù)(.INX)$