#瑞幸咖啡造假坐實(shí)股價(jià)山崩# #中概股遭遇做空#

(資料圖片)

在4月2日，瑞幸咖啡承認(rèn)有管理層及員工參與造假后，瑞幸咖啡迅速登上了熱搜。在一邊喧囂過后，終于能夠冷靜下來(lái)好好談?wù)勛隹請(qǐng)?bào)告的一些體會(huì)。首先得糾正下的是，瑞幸咖啡的做空?qǐng)?bào)告是Muddy Waters收到了做空機(jī)構(gòu)報(bào)告，然后在其Twitter公眾號(hào)上發(fā)布。做空?qǐng)?bào)告并不是Muddy Waters出品。大家有興趣可以登錄其官網(wǎng)查詢。連做空失敗的安踏，其做空?qǐng)?bào)告都掛在網(wǎng)上了，沒有理由瑞幸咖啡報(bào)告不掛官網(wǎng)。下面是對(duì)瑞幸咖啡做空?qǐng)?bào)告的一些體會(huì)。

記得大學(xué)期間，統(tǒng)計(jì)學(xué)老師總能將枯燥的統(tǒng)計(jì)學(xué)講得非常有趣，也自認(rèn)為統(tǒng)計(jì)學(xué)學(xué)得相當(dāng)不錯(cuò)。但與瑞星咖啡做空?qǐng)?bào)告公布的調(diào)查相比，這些都不過是紙上談兵罷了。讀罷報(bào)告，甚感這是一次極為生動(dòng)的統(tǒng)計(jì)學(xué)實(shí)踐課。

做空機(jī)構(gòu)為了核實(shí)瑞幸咖啡真實(shí)的銷售量及銷售價(jià)格，共計(jì)派出了92名全職員工和雇傭了1418名臨時(shí)工參與了本次的統(tǒng)計(jì)調(diào)查。做空機(jī)構(gòu)真是下血本了。本次調(diào)查分了三步：第一步是實(shí)地統(tǒng)計(jì)抽樣店面的訂單數(shù)；第二步是通過回收消費(fèi)者包括外送的消費(fèi)回單，計(jì)算每單平均購(gòu)買量；第三步是驗(yàn)證結(jié)果準(zhǔn)確性。

本次統(tǒng)計(jì)調(diào)查真實(shí)有效的數(shù)據(jù)來(lái)自于對(duì)620家咖啡店共981天的調(diào)查，合計(jì)11260.5小時(shí)。其中工作日6862.5小時(shí)，周末4398小時(shí)。另外還有851天的經(jīng)營(yíng)記錄因達(dá)不到統(tǒng)計(jì)質(zhì)量原因剔除掉了。同時(shí)，共計(jì)從10119名消費(fèi)者手上回收了25843份消費(fèi)者回單。

統(tǒng)計(jì)樣本選擇：2019年底，瑞幸咖啡合計(jì)在國(guó)內(nèi)53個(gè)城市設(shè)立了4507家直營(yíng)店，分布在辦公區(qū)、購(gòu)物中心、學(xué)校、居住區(qū)、交通站點(diǎn)、酒店及其他區(qū)域。本次做空機(jī)構(gòu)選擇了38個(gè)城市的直營(yíng)店進(jìn)行調(diào)查，覆蓋了瑞幸咖啡96%的店面。店面分布方面，根據(jù)官方APP顯示截至2019年12月31日，合計(jì)4409家咖啡店，其中辦公區(qū)、購(gòu)物中心及其他區(qū)域占比56%、26%、18%。從公布的有效及無(wú)效調(diào)查數(shù)據(jù)看，有效調(diào)查981天記錄中，辦公區(qū)域、購(gòu)物中心及其他占比分別為60%、27%及13%；無(wú)效調(diào)查851天記錄中，辦公區(qū)域、購(gòu)物中心及其他占比分別為55%、25%及19%。大體上抽樣樣本與整體分布相匹配。

在店面開設(shè)時(shí)間分布上，由于調(diào)查啟動(dòng)時(shí)間原因，對(duì)2019年12月開設(shè)的店面未能進(jìn)行調(diào)查，但整體上不影響統(tǒng)計(jì)結(jié)果。開設(shè)時(shí)間長(zhǎng)店面占比較大，對(duì)調(diào)查統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確度會(huì)更高些。具體分布如下：

統(tǒng)計(jì)方法：實(shí)地?cái)?shù)數(shù)，分別對(duì)自帶及外送單進(jìn)行計(jì)數(shù)，并拍錄視頻。若是消費(fèi)者自取，則一位消費(fèi)者計(jì)數(shù)一單。如果是外送，則一個(gè)瑞幸咖啡袋算一個(gè)訂單（存在高估訂單數(shù)情況）。

統(tǒng)計(jì)時(shí)間：4Q 2019-Jan 2020。

質(zhì)量管控：剔除因工作人員驅(qū)趕、設(shè)備故障、記錄質(zhì)量控制失敗、一天中錄像連續(xù)丟失10分鐘以上的視頻等情況。剔除記錄主要是因視頻拍攝缺失連續(xù)時(shí)間超過10分鐘的記錄。合計(jì)共有981天記錄有效，成功率54%。

數(shù)據(jù)處理結(jié)果：根據(jù)工作日、周末的訂單數(shù)算術(shù)平均，計(jì)算出每家店面每日平均訂單數(shù)為230單。

通過45個(gè)城市回收的涵蓋2213家店面合計(jì)25843份消費(fèi)者回單，統(tǒng)計(jì)出自取與外帶每單購(gòu)買量，并加權(quán)平均獲得每單購(gòu)買量為1.14。通過2萬(wàn)多張回單，做空機(jī)構(gòu)同樣獲得了每件商品真實(shí)的銷售價(jià)格。

根據(jù)step1、step2，計(jì)算出平均銷售量為263/店/天。結(jié)果可信度有多大？做空?qǐng)?bào)告根據(jù)Quest Mobile關(guān)于Luckin APP’s DAU數(shù)據(jù)估算orders per store per day。瑞幸3Q、4Q每家店面DAU比追蹤時(shí)期DAU分別低11%、0%。統(tǒng)計(jì)時(shí)期每店銷售量數(shù)據(jù)比真實(shí)銷售數(shù)據(jù)低估的可能性較小。數(shù)據(jù)具有較高的可信度。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)調(diào)查結(jié)果與瑞幸咖啡公布數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，推測(cè)瑞幸3Q、4Q店均銷售量被夸大。店均銷售量的夸大為4Q的預(yù)計(jì)盈利創(chuàng)造了條件。

在DDP中，對(duì)企業(yè)商業(yè)模式的理解至關(guān)重要，脫離商業(yè)模式來(lái)談財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、估值是沒有實(shí)質(zhì)意義的。可惜，數(shù)據(jù)就像是任人打扮的“小姑娘。大部分的預(yù)測(cè)盡管計(jì)算完美，顯得相當(dāng)?shù)亩炕⒖陀^化，但基本用處不大。做空?qǐng)?bào)告非常深度的揭示了f&b行業(yè)中咖啡行業(yè)行業(yè)狀況及商業(yè)模式。

中國(guó)是個(gè)有一千年多茶葉歷史的國(guó)度。通過喝茶攝入的咖啡因量占據(jù)咖啡因攝入總量的比例超過了95%。人均咖啡因攝入量為86mg/天，與亞洲其余國(guó)家相當(dāng)，并且這種攝入量的變化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相關(guān)度非常低。在中國(guó)，功能性咖啡產(chǎn)品市場(chǎng)非常小且增長(zhǎng)緩慢。這就是中國(guó)咖啡市場(chǎng)的現(xiàn)狀。

那么starbucks在中國(guó)是如何盈利的？在中國(guó)20多年的經(jīng)營(yíng)中，starbuck深刻理解了中國(guó)消費(fèi)者的“所思所想”。在中國(guó)消費(fèi)者眼中，咖啡不是“咖啡”。It meas more。這也就是為什么starbucks產(chǎn)品中flavored latte或Frappuccino銷量最好。基于滿足消費(fèi)者需求角度，國(guó)內(nèi)咖啡店大致可以分為五類：

1、創(chuàng)造一個(gè)家庭、工作之外的第三空間，為消費(fèi)者提供一個(gè)聚會(huì)、工作、休閑的舒適環(huán)境。

2、大眾所追求的一種時(shí)尚生活，體現(xiàn)消費(fèi)者的品味與消費(fèi)水準(zhǔn)。比如星巴克臻選。下面引用臻選的一段廣告語(yǔ)來(lái)詮釋其內(nèi)含。“我們走遍世界，只為了尋找罕見而獨(dú)特的咖啡，每當(dāng)我們?cè)谑澜绲哪硞€(gè)角落里找到時(shí)，都迫不及待的將它帶回來(lái)分享給大家。每顆咖啡豆都有它獨(dú)特的基因密碼，而我們的烘焙師就在不斷地實(shí)驗(yàn)中解開這個(gè)密碼，來(lái)挖掘出這顆咖啡豆的獨(dú)特味道，鑒賞師們則是每年都會(huì)品嘗超過250000杯咖啡，然后從中選出少量的成為星巴克儲(chǔ)備咖啡。從世界各地到西雅圖的烘焙鑒賞室，再到世界各地的咖啡愛好者手中，一顆咖啡豆的生命之旅被賦予了科學(xué)、藝術(shù)和濃濃的愛，最終都融入一杯香濃的咖啡當(dāng)中。”

3、把咖啡視為一種飲料，Mocha或flavored coffee受到這類消費(fèi)者的喜愛。

4、喝咖啡為了提神。

5、純粹愛好咖啡。

前三類的受眾遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后面兩類的群體。所以國(guó)內(nèi)starbucks都是在繁華的CBD、購(gòu)物中心布局，支付高額的租金、高端大氣上檔次的裝修、免費(fèi)的wifi、寬敞的空間，配上各類符合消費(fèi)者口味的星巴克產(chǎn)品等等，竭力滿足國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)獨(dú)立空間、休閑、時(shí)尚生活的訴求。Starbucks披露的數(shù)據(jù)顯示其咖啡銷售僅占到銷售的40-45%。在中國(guó)，starbucks超過70%的銷售來(lái)自于飲料，其中咖啡占飲料59%。這些都很好說(shuō)明了中國(guó)咖啡市場(chǎng)的狀況。

還記得14年某電視臺(tái)專題節(jié)目批評(píng)星巴克定價(jià)過高，歧視消費(fèi)者。報(bào)道認(rèn)為星巴克定價(jià)應(yīng)該是成本+一定利潤(rùn)。當(dāng)讀到咖啡行業(yè)的商業(yè)模式后，恍然大悟。消費(fèi)者消費(fèi)的不僅僅是咖啡，更重要的是一種空間、時(shí)尚生活。他們樂意為這種空間、時(shí)尚生活支付溢價(jià)。

由于中國(guó)咖啡市場(chǎng)的特性，當(dāng)瑞幸咖啡戰(zhàn)略定位為咖啡市場(chǎng)，并采取不斷壓縮場(chǎng)地空間、壓低租金、減少人工操作的策略，就注定了商業(yè)上的失敗。當(dāng)大師咖啡從冰冷的機(jī)器中生產(chǎn)出來(lái)，消費(fèi)者對(duì)其的感覺就會(huì)下降。

股市無(wú)新鮮事。主要股東關(guān)聯(lián)的另外家上市公司同樣的操作方式運(yùn)用在瑞幸咖啡資本運(yùn)作上。操縱者們顯然非常深諳于市場(chǎng)參與者的需求，并知道如何滿足他們。

2019年4月，快速崛起的新零售專業(yè)咖啡連鎖店品牌-瑞幸咖啡，向SEC遞交了IPO申請(qǐng)材料。2019年5月17日，正式在美國(guó)納斯達(dá)克上市，以咖啡行業(yè)的顛覆者，新零售形象亮相。首日上市受到市場(chǎng)追捧，收盤價(jià)較IPO價(jià)格上漲了19.88%。瑞幸咖啡的IPO創(chuàng)下了兩個(gè)“最”，成為當(dāng)年納斯達(dá)克IPO融資規(guī)模最大的亞洲公司，成為全球最快IPO的公司。

上市后半年，在經(jīng)歷兩年多的大幅度虧損后，2019年11月13日，瑞幸咖啡公告門店運(yùn)營(yíng)層面盈利，當(dāng)日股價(jià)暴漲。自此開啟了股價(jià)上漲模式。2020年1月17日達(dá)到歷史高點(diǎn)51.38美元。兩個(gè)月內(nèi)股價(jià)翻倍。

在股價(jià)上升階段，2020年1月7日，瑞幸開始增發(fā)及發(fā)行可轉(zhuǎn)債。募集資金用于公司新零售戰(zhàn)略—Luckin coffee EXPRESS、Luckin pop MINI 。從公開材料看，這兩類設(shè)備的價(jià)格比市場(chǎng)高出不少。做空機(jī)構(gòu)通過tianyancha查詢發(fā)現(xiàn)，主要股東關(guān)聯(lián)方（如zhengzhe）新設(shè)立了相關(guān)新零售設(shè)備與原材料銷售公司，并且注冊(cè)地址就在瑞幸咖啡所在大夏。做空?qǐng)?bào)告預(yù)警，很可能會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易從上市公司轉(zhuǎn)移資金。此外，瑞幸咖啡披露報(bào)告顯示，主要股東已將大部分股份質(zhì)押出去。這是一種股東“套現(xiàn)“的手段。

大師索羅斯說(shuō)過：“世界經(jīng)濟(jì)史是一部基于假象和謊言編成的連續(xù)劇。要想獲得財(cái)富，正確的做法就是認(rèn)清其假象，參與其中，然后在假象被公眾認(rèn)識(shí)之前退出游戲。如果不是做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告，也許瑞幸咖啡新零售連鎖咖啡店的連續(xù)劇還能繼續(xù)演下去。遺憾的是，即使有了做空機(jī)構(gòu)的吹哨，大部分人也并沒有認(rèn)清假象。跌掉了55億元美金的市值，又不知埋掉了多少投資者。

資本市場(chǎng)總是那么地喧囂，循環(huán)反復(fù)，更古不變的人性始終在發(fā)揮著作用。對(duì)熱點(diǎn)的追捧、對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的無(wú)限樂觀、擔(dān)心錯(cuò)過下一個(gè)偉大公司、一夜暴富的心態(tài)，缺乏對(duì)瑞幸咖啡商業(yè)模式的深刻洞察，以及未能用客觀、翔實(shí)的數(shù)據(jù)來(lái)支撐對(duì)企業(yè)判斷，最終導(dǎo)致了理性的缺失以及投資的失敗。多年后，也許瑞幸咖啡做空事件會(huì)被新的故事所替代。但做空?qǐng)?bào)告所展現(xiàn)出來(lái)的專業(yè)及技能確實(shí)值得深入學(xué)習(xí)。讓普通投資者感到困難的DDP也許并沒有想象中那么難。

不得不說(shuō)，那只幸運(yùn)小鹿確實(shí)蠻能打動(dòng)人心。只可惜管理層的心思用錯(cuò)了地方，或許這就是瑞幸的不幸吧。

備注：以上圖片引自做空?qǐng)?bào)告。

$瑞幸咖啡(LK)$ $星巴克(SBUX)$ @今日話題 @Sunshine8901

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