價(jià)值投資的武功秘籍是兩句人人皆知的話(huà)： “買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司，用好價(jià)格買(mǎi)好公司“。 但是這么簡(jiǎn)單的兩句話(huà)，卻難倒了無(wú)數(shù)的投資者。歐陽(yáng)修詞云：一寸相思千萬(wàn)緒，人間沒(méi)個(gè)安排處。可見(jiàn)有時(shí)候越簡(jiǎn)單的、越小的東西，往往越復(fù)雜。一寸大小的相思，人間居然放不下了。

很多朋友在我的頭條文章后問(wèn)得最多的問(wèn)題有兩類(lèi)。一類(lèi)問(wèn)題諸如：你為什么買(mǎi)農(nóng)中交行而不買(mǎi)建行或工行呢？海油和石化這兩桶油哪個(gè)更好呢？你為什么之前買(mǎi)移動(dòng)？另一類(lèi)問(wèn)題比如：你對(duì)某某股票的心理價(jià)位是多少？某某股票的價(jià)格現(xiàn)在是不是高了？某某股票現(xiàn)在的價(jià)格能不能買(mǎi)？

(資料圖)

通過(guò)這些問(wèn)題得知，原來(lái)價(jià)值投資者面臨著兩大難題：第一，什么公司是好公司？第二，什么價(jià)格是好價(jià)格？

好公司的判斷

那么如何判斷一家公司是好公司？這就是對(duì)企業(yè)的好壞定性的問(wèn)題。定性的思路一是理解它的商業(yè)模式，比如我前幾天發(fā)的《數(shù)字上的中國(guó)和三大運(yùn)營(yíng)商》，主要聊了數(shù)字經(jīng)濟(jì)的前景和對(duì)運(yùn)營(yíng)商的影響。如果沒(méi)有把目光放在這個(gè)點(diǎn)上，運(yùn)營(yíng)商只是一個(gè)提供通訊服務(wù)的公用事業(yè)股，你就無(wú)法得出這是一只價(jià)值和成長(zhǎng)兼具的標(biāo)的。后來(lái)電信漲停了，我并不驚訝，如果它跌停了，我也并不緊張。因?yàn)槟銓?duì)公司已經(jīng)有了定性的結(jié)論。

對(duì)公司定性的另一方面是要靠定量分析來(lái)完成。比如中國(guó)海油，我之前就是通過(guò)它的產(chǎn)量、成本、稅金、原油價(jià)格的分析、匯率等方面進(jìn)行量的計(jì)算而得出來(lái)的。所以定性和定量是相輔相成的。

關(guān)于定性和定量，以及具體公司的分析，以前在別的文章中都有詳細(xì)說(shuō)過(guò)。這里就不再多說(shuō)了。

好價(jià)格的確定

價(jià)值投資的第二個(gè)難題是什么價(jià)格買(mǎi)的問(wèn)題。這就涉及到對(duì)一家好公司的估值。也就是這家公司實(shí)際上值多少錢(qián)。股價(jià)在大部分時(shí)候是和公司內(nèi)在價(jià)值相背離的。有時(shí)候偏離還很大。這才是價(jià)值投資者買(mǎi)入或賣(mài)出的機(jī)會(huì)。如果一件價(jià)值10元錢(qián)的好東西，現(xiàn)在5元賣(mài)給你，你要不要？有時(shí)候有人愿意出15元買(mǎi)這件同樣的東西，你愿不愿意賣(mài)？更美妙的是，你以15元價(jià)格賣(mài)出的這件價(jià)值10元的東西，你只是花5元買(mǎi)來(lái)的。

這個(gè)例子說(shuō)明了價(jià)值投資是真正的低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)。是完全顛覆我們經(jīng)常說(shuō)的那句真理“高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)“的。但是難就難在，你怎么知道這件好東西的價(jià)值是10元的？不能解決這個(gè)問(wèn)題，上面這件美妙的事是干不成的。不但干不成，還有可能讓你身陷險(xiǎn)境。比如你把這件價(jià)值10元的好東西判斷為價(jià)值20元，你滿(mǎn)心歡喜的花15元買(mǎi)入了。

那么判斷公司價(jià)值，也就是我們通常說(shuō)的公司估值，難不難呢？難，也不難。很多人喜歡去學(xué)習(xí)很多估值公式，然后套用到各家公司上。但往往得出的結(jié)論大相徑庭。其實(shí)估值從來(lái)不是死板的公式，而是對(duì)一個(gè)行業(yè)，一家公司的理解。不同行業(yè)，不同公司都是不一樣的。

比如我之前對(duì)中國(guó)海油通過(guò)產(chǎn)量，油價(jià)，成本，稅金，匯率，天然氣和原油的比例，國(guó)內(nèi)和國(guó)外產(chǎn)量的比例分別計(jì)算，最終預(yù)估出中海油22年的凈利潤(rùn)是1434億人民幣。相信很多朋友已經(jīng)看過(guò)我早前發(fā)的那篇文章了。后來(lái)海油公司發(fā)布的業(yè)績(jī)快報(bào)是1396到1436億元。這種比較精確的估算是來(lái)自于你對(duì)公司的長(zhǎng)期跟蹤和理解。

但是你對(duì)銀行用這樣的方法計(jì)算行嗎？它一年放貸多少？吸儲(chǔ)多少？首先這個(gè)行業(yè)的“產(chǎn)量“和”銷(xiāo)量“你就得不到，必須得看它的財(cái)報(bào)結(jié)果。再比如運(yùn)營(yíng)商，你又怎么知道它一年對(duì)多少家政企單位提供數(shù)字化服務(wù)？各家收費(fèi)多少？毛利率和凈利率多高？所以海油的估值方法到它們這里就沒(méi)有用了。

每個(gè)行業(yè)，每家公司的估值都不一樣，這可怎么好呢？我舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)明估值的思維：具體問(wèn)題具體分析，不重方法，重在對(duì)公司和行業(yè)的理解。

銀行股的估值思路

很多朋友以銀行股為攢股收息的投資標(biāo)的。那么對(duì)銀行怎么估值呢？以前我教大家對(duì)六大行以股息率達(dá)到7%為標(biāo)準(zhǔn)，這其實(shí)是一個(gè)生硬死板的方式，但是它的思路是基于對(duì)收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，與實(shí)體生意的常規(guī)回報(bào)率的對(duì)比得出的。一些粉絲朋友知道按這個(gè)套路去做，但并不知道為什么用7%這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。后來(lái)很多人實(shí)踐后的感受是，確實(shí)在股息率7%的時(shí)候，符合條件的農(nóng)中交跌不動(dòng)了。而買(mǎi)工行建行的朋友無(wú)法理解，為什么六大行差不多，甚至建行的質(zhì)量更好，反而一直跌。其實(shí)是因?yàn)椴荒芾斫膺@個(gè)道理。買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司，如果在現(xiàn)實(shí)生活中，你有一家公司，每年的盈利計(jì)算下來(lái)，它十年就可以回本，然后就進(jìn)入收益期，我相信你對(duì)自已的這家公司的經(jīng)營(yíng)還是滿(mǎn)意的。我們現(xiàn)在把這種股息率估值放在一邊不談。

如果我們沒(méi)有那么聰明的話(huà)，或許下面這句話(huà)是一語(yǔ)驚醒夢(mèng)中人。一家公司當(dāng)前值多少錢(qián)，不就是它的賬面價(jià)值嗎？賬面價(jià)值是什么？不就是一家公司的凈資產(chǎn)嗎？估什么值？手機(jī)上打開(kāi)農(nóng)行的個(gè)股資料，花1秒鐘就可以找到它的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)。

每股凈資產(chǎn)6.24元，不就是它的賬面價(jià)值嗎？比你估的更準(zhǔn)確到分。

看到這里，有人笑了。別笑話(huà)我，我還沒(méi)說(shuō)完。

為什么我們對(duì)農(nóng)業(yè)銀行用凈資產(chǎn)，而中國(guó)海油同樣可以一秒鐘找到凈資產(chǎn)這一項(xiàng)，我卻要費(fèi)盡精力的去計(jì)算？因?yàn)檫@個(gè)凈資產(chǎn)最適合銀行業(yè)且尤其適合部分銀行。

大家想一想，大部分公司的凈資產(chǎn)中的會(huì)計(jì)科目是什么？固定資產(chǎn)：比如廠房，設(shè)備，辦公樓，流動(dòng)資產(chǎn)比如存貨，無(wú)形資產(chǎn)，商譽(yù)等。它們的資產(chǎn)公允價(jià)值能不能與其賬面凈資產(chǎn)數(shù)字劃上等號(hào)？我看不行。比如服裝廠的1000萬(wàn)存貨全是過(guò)季的服裝，它還值賬面數(shù)字上的1000萬(wàn)嗎？比如長(zhǎng)江電力的六座大壩，折舊期40到60年，實(shí)際使用年限超過(guò)150年。其賬面價(jià)值包含了它后面100年的隱形價(jià)值了嗎？大部分公司的凈資產(chǎn)都是低于或高于其真正的價(jià)值的。

而銀行業(yè)很特殊，它其實(shí)是輕資產(chǎn)行業(yè)。固定資產(chǎn)占比很小，網(wǎng)點(diǎn)大多是租用。它的資產(chǎn)的主要部分就是錢(qián)。不需要我們?nèi)ズ饬抗适兄岛唾~面價(jià)值對(duì)不對(duì)等，銀行資產(chǎn)中的錢(qián)和市面上的流通著的錢(qián)有什么兩樣？所以，對(duì)銀行的初步估值，就看一下它的凈資產(chǎn)就好了。注意，我說(shuō)的是初步。

這一點(diǎn)搞懂了，我們還不能就把這個(gè)凈資產(chǎn)當(dāng)成銀行的內(nèi)在價(jià)值。農(nóng)業(yè)銀行當(dāng)前的凈資產(chǎn)是6.24元。我們現(xiàn)在要考慮兩個(gè)問(wèn)題：

1、銀行業(yè)是高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。如果出現(xiàn)貸款損失，那么這個(gè)6.24元可能就沒(méi)有6.24元了。所以我們對(duì)銀行的估值，重要的是分析它的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也就是資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)，比如撥備覆蓋率，比如資本充足率，比如新增的不良生成的變化等。這些指標(biāo)我都在之前的文章中詳細(xì)說(shuō)明過(guò)。這里不再贅述。在分析了這些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)后，我們才能選擇相信銀行的這個(gè)凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)的可靠性。

在第一點(diǎn)得到保證的前提下，我們可以使用PB這個(gè)指標(biāo)來(lái)橫向?qū)Ρ韧?lèi)型的銀行了。PB即我們通常說(shuō)的市凈率，它是用股價(jià)除以?xún)糍Y產(chǎn)得出的。它所表達(dá)的意思是價(jià)值1元錢(qián)的東西，現(xiàn)在市面上是什么價(jià)格在賣(mài)。比如農(nóng)行今天股價(jià)是2.92元，其凈資產(chǎn)是6.24元，那么2.92/6.24=0.47，也就是說(shuō)，農(nóng)行現(xiàn)在是在打4.7折在銷(xiāo)售它的凈資產(chǎn)（并且前提是我們已經(jīng)能判斷這個(gè)凈資產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)很小的真實(shí)數(shù)據(jù)）。

我們還要結(jié)合一個(gè)和凈資產(chǎn)相關(guān)的指標(biāo)：ROE，即凈資產(chǎn)收益率。這是拿每股的利潤(rùn)除以?xún)糍Y產(chǎn)的比值。表達(dá)的是該公司每1元錢(qián)凈資產(chǎn)能掙多少錢(qián)利潤(rùn)。那么這個(gè)ROE當(dāng)然是越大越好，同樣的1元錢(qián)本錢(qián)，我賺的比你多，自然是更賺錢(qián)的公司。但ROE要有長(zhǎng)期穩(wěn)定性才有參考價(jià)值。

所以，在六大行的ROE基本處于差不多的水平的時(shí)候，農(nóng)中交三大行的PB明顯要更低。這才是工建郵去年跌得較多的另一個(gè)原因。

有人說(shuō)，招行roe更高，為什么不選？當(dāng)然也可以選，但是招行的PB在股價(jià)大跌后的現(xiàn)在，依然達(dá)到1.3。也就是它的1元資產(chǎn)是按1.3元賣(mài)給我的。而農(nóng)行的1元資產(chǎn)我只花了0.47元買(mǎi)的。以前見(jiàn)網(wǎng)上有個(gè)朋友對(duì)什么公司都用ROE/PB來(lái)估值，其實(shí)只有銀行這類(lèi)凈資產(chǎn)價(jià)值無(wú)須重置的公司才適合。比如農(nóng)行和招行用這個(gè)公式計(jì)算，其實(shí)是農(nóng)行當(dāng)前的收益更高。當(dāng)然，如果招行長(zhǎng)期能保持高ROE，收益會(huì)追上來(lái)。但我更喜歡從歷史表現(xiàn)看未來(lái)，不喜歡用想象去猜未來(lái)。高ROE能否長(zhǎng)期保持是個(gè)未知數(shù)。況且是銀行這樣的高杠桿行業(yè)，而且這個(gè)行業(yè)本質(zhì)上是無(wú)差別行業(yè)，并沒(méi)有經(jīng)營(yíng)上的護(hù)城河，比如某家銀行的零售業(yè)務(wù)被證明是成功的模式，其它銀行就可以后續(xù)效仿。只是時(shí)間先后的問(wèn)題而已。

還有人說(shuō)，江蘇銀行、成都銀行，張家港，杭州銀行這類(lèi)城農(nóng)商行，ROE又高，PB又低，那不是更好的選擇嗎？這就涉及到上面提到的銀行這個(gè)特殊行業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)弱的問(wèn)題，比如國(guó)有大行的資本充足率要求是11.5%，而其它行則只要求10.5%。城農(nóng)商行依托地方經(jīng)濟(jì)，同時(shí)經(jīng)營(yíng)也或多或少受制于地方政府，和國(guó)有大行有性質(zhì)上的差別。相比較而言，長(zhǎng)三角地區(qū)、川渝經(jīng)濟(jì)帶的地方銀行肯定受益地方經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展更大，這就要結(jié)合分析地方政府伸出來(lái)的手是在推進(jìn)它多還是拉住它多了。孰優(yōu)孰劣，看各人自已的選擇。好壞我就不作評(píng)價(jià)了。當(dāng)然我很少關(guān)注到城農(nóng)行和大部分股份行，也沒(méi)有評(píng)價(jià)的資格。有興趣于這類(lèi)銀行標(biāo)的的朋友可以參考雪球上一些專(zhuān)注于研究某類(lèi)銀行的高手們。

從某種意義上講，ROE體現(xiàn)的是成長(zhǎng)的能力，而PB則體現(xiàn)的是安全邊際。我們即使按經(jīng)營(yíng)最差的情況，農(nóng)行6.24的凈資產(chǎn)打個(gè)對(duì)折吧，還值到3.12元，比現(xiàn)價(jià)還要高。況且每年有7%股息照收不誤。而招行如果資產(chǎn)也打?qū)Υ颍蓛r(jià)要跌一大半。當(dāng)然這只是舉例說(shuō)明低PB的安全邊際意義，我是不相信招行會(huì)如此大跌的。如果真是，我必然大量買(mǎi)進(jìn)。

再特別強(qiáng)調(diào)一下，ROE/PB這個(gè)公式不是通用公式，且大部分公司是不適用的。如果要用也可以，你得先做好一個(gè)工作，就是計(jì)算還原公司的真實(shí)凈資產(chǎn)。這個(gè)ROE/PB公式中的兩個(gè)指標(biāo)都是和凈資產(chǎn)相關(guān)的，如果凈資產(chǎn)都是不真實(shí)的，這個(gè)公式計(jì)算的結(jié)果相差千里，這就是我以前舉過(guò)例子的，用這個(gè)公式套在中國(guó)移動(dòng)或中國(guó)神華上面，你得先把這兩家公司賬面上躺著的現(xiàn)金從凈資產(chǎn)里減掉。再分析其它資產(chǎn)的賬面價(jià)值和公允價(jià)值是否相符。再如本文上面的例子，1000萬(wàn)的過(guò)季服裝，它的公允價(jià)值可能只值400萬(wàn)，你簡(jiǎn)單的看個(gè)股資料上的兩個(gè)數(shù)字一除，多估出了600萬(wàn)利潤(rùn)。買(mǎi)貴了你還當(dāng)是撿漏了。如果凈資產(chǎn)的情況相反，其公允價(jià)值遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值，你用這個(gè)公式算出來(lái)的價(jià)格，可能這一輩子都等不到你所謂的合理股價(jià)。因?yàn)槟愫雎粤穗[藏的高出來(lái)的公允價(jià)值部分。

總 結(jié)

估值是基于對(duì)公司的理解，各個(gè)行業(yè)各不相同。企業(yè)也在時(shí)間的推移中，不斷發(fā)生各種好的或壞的變化。它的內(nèi)在價(jià)值也會(huì)隨之變化。價(jià)值投資者應(yīng)該長(zhǎng)期專(zhuān)注的跟蹤自已所投資的企業(yè)，才能準(zhǔn)確掌握各個(gè)階段公司內(nèi)在價(jià)值，并據(jù)此與股價(jià)對(duì)比，作出正確的交易決策。

$農(nóng)業(yè)銀行(SH601288)$$中國(guó)電信(SH601728)$$中國(guó)海油(SH600938)$

關(guān)鍵詞： 賬面價(jià)值 價(jià)值投資 農(nóng)業(yè)銀行