我們是城地轉債的投資者，公司還有不到一年半的時間就要進入回售期了，屆時投資者享有一次回售機會，鑒于城地轉債價格低于回售價格，建議公司近期下修轉債價格，避免回售，推動促進轉股，在經濟形勢不明朗時期，為公司保留足夠現金流。

當前轉債市場比較低迷，城地轉債在不久的將來有回售預期的情況下，價格依然低于回售價格，若無該預期，估值可能會在90元以下，本次如果不下修，回售金額將十分巨大，考慮公司的轉債余額為11.986億，再加上今年7月需要支付的利息1200萬及明年7月需要支付的利息1800萬，也就說公司如果不在一年半內下修，公司需要支付利息3000萬及回售金額12億（含當期利息）。

城地轉債將進入第4年，很快就到了募集書約定的回售期，所以本次下修是回售風險防范，且提早下修能減少利息支出，盡早下修，很可能因為公司股票受到炒作，從而觸發強贖，如果一定要到回售時間進行被動下修，可能引發投資者認為公司不作為的看法。

(相關資料圖)

目前公司9.97億貨幣資金中有2.12億是被限制的，也就是真正能用的僅為7.85億，完全不足以覆蓋轉債余額，一旦發生回售，公司將面臨資金嚴重不足的情形，這對公司、大股東、所有投資者都是不利的，與其兩敗俱傷，何不選擇一條雙贏的道路呢。

由于轉債利息的支付是由低到高的模式，且到期贖回還有額外的利息補償金。所以，債券的合理估值會隨著時間的推移向上。

歷史上轉債從上市到強贖或到期，平均時間只有2年時間。大部分公司促轉股，都不會坐以待斃，而是主動出擊，提前下修。

近期轉債市場投資者情緒比較的低迷，這使得可轉債可以在這個時期完成低位促轉股，可能以前需要公司股價達到強贖價格才能完成的促轉股，期待公司把握市場機會。

公司的轉債是所有轉債中，價格倒數第五，且中長期處于破面值中，這并不利于公司的整體形象，也不利于公司再次融資。

因為中長期破發，轉債投資者極少賺錢的，大部分處于虧錢狀態，甚至在21年2月的時候，公司轉債最低價僅為78元，我認為這跟公司形象是不匹配的。

公司轉債的到期收益率高達4.3%，這數據是極其高的，市場并沒有給公司轉債給予高價，說明市場并不看好公司轉債，如果公司下次想融資，那么很可能融資成本會增加較大，并不利于公司的后期發展。

價格倒數前五中，搜特轉債、正邦轉債是資不抵債，有較大的投資風險，而搜特轉債、正邦轉債也在努力下修，在努力促進轉股中。重銀轉債是因為受到凈資產限制無法下修，而廣匯轉債跟貴司轉債一樣，也是中長期不下修，但是廣匯轉債的轉股價值比貴司轉債高82%，

據悉，公司的定增材料證監會并未受理，我認為可能存在以下問題：

A.公司屬于房地產下游，目前房地產行業非常不景氣，受經濟環境及政策影響，我認為房地產行業再也恢復不了過去的輝煌和好日子了，行業將長期處于調整、合并、收購、破產中，目前證監會對房地產公司的融資都較為謹慎。

這是行業層面，下面說財務報表層面：

B.公司的資產負債率過高，從三季度報得知負債率為57%，是相對較高的。

C.公司的應收賬款、合同資產、存貨中本質上屬于合同資產的部分（統稱白條），金額超過了36億，占總資產的46%，也就是有一半的資產都是客戶的白條，根據公司以往的報表可以看到公司的壞賬計提非常高，占應收的比例達到了驚人的15%，而公司過去的毛利率約23%，也就是壞賬就占了毛利的63%，這就吃掉了公司三分之二的毛利，可見公司的白條的質量非常差，營收質量不高。

D.公司無形資產商譽金額達9.42億，占總資產的11.76%，這種無形資產商譽并沒有給公司帶來核心競爭力和超額毛利，必然帶來市場對公司股票估值的下調，目前市場給所有地產行業公司股票估值都較低，公司也很難脫離行業估值。

E.公司去年三季度收入與前年同期較為一致，但公司業績預告并沒說明收入問題，預計很可能跟前年較為一致，假設為29億，但前年公司虧損了6億，去年則顯示歸母凈利潤約為200萬，而去年前三季度的利潤為300萬，前年前三季度的利潤6700萬，相差如此巨大，最大可能是公司沒有按前年方式計提資產減值損失和信用減值損失，也就是大幅下調了損失的計提，這些市場都是能看得到的。

F.過去10年，公司的經營活動產生的現金流量凈額為負數，說明主業并沒有給公司帶來現金流，賺的都是白條，而從公司以往數據中可以看到壞賬率還是非常高的，考慮目前的行業情況和經濟環境，我認為未來將更加嚴峻、不容樂觀。

下面說一下定增與轉債的比較：

公司的定增預案金額為5億元，轉債金額為12億，如果公司促進轉股后，也能免去12億的債務，遠比定增來得實在，且根本不用受到監管機構的約束。

就算證監會同意受理定增資料，整個流程時間耗費將達半年以上，甚至一年多，屆時已經到了回售期，公司將置于非常被動的局面，還不如現在主動去解決問題，也讓大家看到公司的誠意。

目前行業不景氣，就算定增審批通過了，定增的成功率也是未知的，與其期待充滿不確定性的5億定增，遠不如可轉債這種可操作的12億元靠譜。

轉債占流通市值的35.17%，如果采取措施促進轉股，那么公司將使轉債所募集的資金完全歸公司所有，將大大減輕公司的債務壓力和利息費用，提高公司的盈利，也有利于公司股價的恢復。

目前市場上，有非常多的公司選擇下修轉股價以促進轉股，這也是一條共贏的選擇，下修轉股后，公司免去了債務，投資者獲得了收益，有利于公司再次融資。

下面看看下修正面案例：

A.久其轉債在前不久順利強贖，這是因為它積極下修轉股價的結果，它在存續期間，一共下修了三次，從開始的轉股價12.86元一路下修到5元，而最后一次下修到強贖，僅用了3個月不到，這就是下修的魅力。

B.卡倍轉債，上市不到3個月就宣布下修，目前已經強贖了。

C.康泰轉2，下修了兩次，轉股價從145.63元調整到了33.66元，調整幅度達77%，目前離強贖僅臨門一腳了。

D.嶺南轉債，同為地產行業轉債，下修了兩次，轉股價從10.7元調整到了3.43元，如果正股再受到炒作，也極有可能完成強贖了。

這種案例比比皆是，就不多列舉了。

下面看看反面案例：

A.海印轉債，同為地產行業轉債，到了臨期不肯再次下修，導致最后無法強贖，公司選擇了高溢價率轉股，造成了巨大的資金損失，還要償還轉債，進一步推高了公司的資產負債率，公司進行了大量的股權質押和貸款，目前公司股價下降較大，這無疑對公司來說就是雪上加霜。

B.洪濤轉債，同為地產行業轉債，由于前期不肯下修，后面遇到了房地產行業的衰落，導致最后無法強贖，最后公司選擇了高溢價率轉股，造成了巨大的資金損失，還要償還轉債，進一步推高了公司的資產負債率，另外公司為了轉股還私下給轉債持有者補貼的形式讓持有者轉股，嚴重破壞了公司的形象和名譽。

放眼整個轉債市場歷史，不強贖的轉債非常少（低于5%），不強贖的公司通常都是擁有大量的現金（且不下修），并不缺轉債這點資金，而海印洪濤是例外，歷史終將它們釘中歷史的恥辱柱上，供投資者警惕，我相信公司是非常在乎市場評價的，絕不會重走海印、洪濤的老路，畢竟那條路充滿了荊刺，并不好走。

我們認為面對爭議，不靠譜的上市公司會選擇詭辯和回避，而專注于長期發展的公司，會認真善待投資者，思考多贏方案。真心希望公司早做決策，也祝愿公司經營蒸蒸日上。

商祺

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