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投資進化論：比能力競爭更高層次的方法論競爭

(資料圖片)

去年11月，隨著白酒和港股的大幅上漲，灰頭土臉了一年多的易方達知名基金經理張坤旗下基金的排名也節(jié)節(jié)上升，從表面上看，這是白酒和港股的大漲導致，但深層的原因沒有這么簡單。

幾乎就在此時，另一位去年風頭正勁的華商基金的基金經理高兵，管理的基金從排名高點開始下跌。

如果說，張坤有明顯的行業(yè)偏好，高兵作為景氣度投資的代表人物，所投方向并沒有明顯的行業(yè)傾向，他們的此消彼漲并非市場板塊輪動導致。

直接原因在于，它們對利率變化的敏感度不同，長線成長股持有的都是長久期資產，對利率變化很敏感，而景氣度投資只看當下景氣度和景氣度的邊際變化，屬于短久期選股思維，因此對利率的變化不敏感。

雖然國內的利率環(huán)境沒有明顯變化，但去年11月是美聯(lián)儲加息預期的明顯拐點，由外資主導的港股，以及受外資定價的白酒，股價大幅回升，導致凈值排名回升。

那為什么長線成長股起來，景氣度投資就會回落呢？因為兩種風格都生存在同一個市場中，存在對資金的爭奪，它們又是兩種最主流的投資風格，必然存在此消彼漲的關系，除非在資金極度充沛的大牛市。

即使是普通投資者，也要理解在自己的盈虧中，到底哪些是投資能力的結果，哪里是市場風格變化造成的。

2/6、進化的壓力

《盲眼鐘表匠》中引用了一則伊索寓言，來比喻不同物種之間的食物鏈關系給雙方帶來的不同方向的壓力：

一則伊索寓言的教訓就能扼要地說明白：兔子跑得比狐貍快，因為兔子為了保命，而狐貍只為了飽食。

狐貍是兔子的天敵，只要輸一次，就全完了，所以兔子進化的結果是跑得快；兔子是狐貍的食物，抓不到兔子不會死，但老是抓不到也會餓死，它的生存壓力在于抓兔子的效率，所以進化的結果是捕食能力。

趨勢交易是低勝率高賠率，大部分都是小虧，但抓到一段大的趨勢就大賺，所以他們不擔心給對手送點“小點心”；后者是高勝率低賠率，靠勝率賺小錢，所以抓到機會能吃幾口吃幾口。

它們對環(huán)境的適應性也不同，震蕩行情中，趨勢交易是“反趨勢交易者”的“食物”，而上漲或下跌行情則相反，“反趨勢交易者”是“趨勢交易”的“食物”。

所以就有一種說法，價值投資賺的是“企業(yè)成長的錢”，是“正和游戲”，價值投資者由此認為自己賺的錢與市場無關，可以不關心對手，不博弈，只關注企業(yè)的底層邏輯，因此不需要進化。

這是上一篇發(fā)出來后，很多讀者的評論。

這個說法對嗎？

我設計了一個思想實驗：

假設在一個封閉的證券市場，沒有新公司上市，沒有新資金入市，也沒有人退出，上市公司每年業(yè)績增長10%，股價也會增長10%嗎？

當然不會，封閉市場的結果，所有波動都是風險偏好驅動，都會均值回歸，股價長期持平，業(yè)績增長的結果，是估值下降——這樣的市場，你看對了公司也不一定能賺到錢。

所謂價值投資“賺公司成長的錢”，這只是一個比喻，真正的來源要引入宏觀經濟的解釋：企業(yè)營收增長帶來經濟總規(guī)模增長，央行就需要新發(fā)行相應的貨幣，滿足流通的需要，部分貨幣進入市場，把增長的企業(yè)股價買上去，投資者形成賬面利潤。

如果要把賬面利潤兌現(xiàn)，你就需要交易，要有人買，所以你賺的錢和虧的錢，仍然來自其他投資者，這是由證券交易的本質決定，跟價不價值無關，除非你永遠不賣，當一輩子股東吃分紅。

所以，可以從兩個角度解釋價值投資盈虧的來源：

價值投資者的“食物”，是那些在低位過于悲觀、在高位過于樂觀的投資者，還有那些看不清企業(yè)長期成長能力的投資者；價值投資者的“敵人”，正是自己犯下上述錯誤時，出現(xiàn)在正確一方的交易對手。

自然的競爭是以物種而不是個體為單位；但投資中的競爭與進化，既發(fā)生在個體層面，也發(fā)生在前面說的不同方法之間。

使用類似方法的投資者，適合同樣的市場風格，賺的都是同樣的貝塔的錢，只是水平有高低，賺的有多有少。

前面說過，景氣度投資是短久期資產，最大優(yōu)點是股價能在短時間內大幅上漲，可最大的缺陷也在于此，時間窗口太短，上漲空間有限，別人先動手，股價上漲上去，你就沒有機會了（對大資金而言）。

所以“高兵們”進化的方向就像“兔子”，比的是快：

而長線成長股投資，對象是長久期資產，賺的是企業(yè)長期成長的錢；缺陷也在于“短期高成長者眾，長期持股成長者寡”，如果是大資金還有“進出不容易”的問題，所以對于選股要求很高，靠得是基金經理的眼光，光有勤快沒用。

所以“張坤們”是“狐貍”，比的是出手“準穩(wěn)狠”：

以2021年3月到2022年8月期間為例，宏觀面的特點是大部分行業(yè)受疫情影響不確定性加大，小部分行業(yè)一枝獨秀，景氣度投資利用部分行業(yè)持續(xù)高景氣度的特點，吸引之前常常在“長線成長股”風格中的無風格偏好資金的持續(xù)加入。

高兵說自己一天要做10-20場專家在線調研，再復雜的技術幾場談下來也有感覺了，還要把以前半個月做完的功課壓縮到一兩天內完成，才能在潛力股上漲之前搞明白。

由此完成一個風格的輪回。

在投資進化論第一篇中，我提出成熟的投資者進步的最好方法不是學習，而是進化，它們的機制分別為：

最理想的投資進化是，投資者主動學習主動改變，再讓這種改變經歷市場的選擇。

可實際上，大部分人不會主動改變，賺錢的人更不想變，只有在虧損的生存壓力下，才會被迫改變。

當然，進化不是讓你追逐市場主流風格，市場并不是只有這兩種風格，每一種風格都有自己的進化方向去適應這個市場。

“長線成長”和“高景氣度投資”是A股市場兩種影響最大的風格，A股還有很多的風格，比如以估值為核心的“深度價值”，以產業(yè)趨勢為核心的“產業(yè)趨勢投資”，以周期為核心的“周期反轉投資”，等等，每一種投資方法都需要吸引后續(xù)資金推動股價上漲，都存在對資金的爭奪，彼此都是“兔子”與“狐貍”的關系。

不同的方法，有不同的進化方向。

以深度價值風格為例，其生存土壤是，任何一種風格在其全盛時期，都會在市場中造成一個反方向的“估值洼地”，這些洼地往往由于某些不符合其風格偏好的方向被市場過度拋棄所導致。

2021年市場的“估值洼地”是與白馬風格完全對立的三四線小盤績優(yōu)股，因為資金被白馬抽血而被低估；2022年市場的“估值洼地”是與高景氣度行業(yè)完全對立的低景氣行業(yè)的困境反轉，比如醫(yī)藥。

深度價值風格就是典型的“鷸蚌相爭，漁翁得利”，其競爭策略雖然簡單，但長期有效，正是因為資金過度追逐主流風格，每次都會創(chuàng)造出“估值洼地”。

再比如打板這種方法，其實是老股民收割“新韭菜”的策略，所以其必須源源不斷地利用連板誘惑高風險偏好的新股民加入這個游戲，其中少數(shù)韭菜掌握方法后，又去收割更新的韭菜，這才是“打板”這種方法的生命力如此頑強的原因之一。

總結一下投資者競爭中的進化壓力：

上一篇文章發(fā)出后，在很多讀者的留言中，更強調不變的投資底層邏輯。

更何況，對于這篇文章的讀者而言，遠遠沒有進化到不再需要變化的程度。

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關鍵詞： 趨勢交易 估值洼地 基金經理