$中國船舶(SH600150)$

從去年開始，我就一直持有中國船舶，至今觀點其實并沒有什么變化，只不過新的一年大概把邏輯重新梳理做一個更新。

(相關資料圖)

航運業(yè)當然是一個強周期行業(yè)，按《海運經濟學》的記錄，航運業(yè)在自1741年到2007年226年的發(fā)展歷史中，共經歷了21個完整的周期。

航運業(yè)又是一種非常特殊的周期行業(yè)，這種特殊集中反映在運價之上。在各種商品周期中，很少有商品能像航運指數背后的運價一樣，價格波動如此劇烈，景氣期與蕭條期的運價可以差上百倍。

而航運業(yè)另外一個特殊的點又在于：需求極難預測。全球航運需求背后其實是全球貿易的演進趨勢，要去預測多個不同國家未來幾年的貿易需求，各種變量非常多，極難預測。往往等船東拿到船，整體經濟形勢已經完全不一樣。

在2021年之前，由于全球貿易量增長速度多年低于全球GDP增長速度，航運業(yè)處于長期蕭條狀態(tài)，多家船東不堪重負，一些大型海運公司倒閉并把背后的銀行拖入困境。

這種看上去極其糟糕的狀態(tài)隨著2021年全球COVID大流行進入第二年出現(xiàn)了驚人的翻轉，在2021年，中國幾乎成為了全球僅剩的商品來源地，潮水般的訂單紛至沓來。美西行業(yè)的集裝箱貨柜價格從3000美金一路漲到近3萬美金。

這一波把所有航運公司帶來了天文數字的盈利，’航運公司在2021年不僅把之前虧空都補掉了，甚至把過去十幾年的錢一次賺回來。

但是由于航運業(yè)的周期波動如此劇烈，這一波，航運公司賺到錢之后，在資產開支上展現(xiàn)了極大的理性與克制。我們并沒有看到造船業(yè)出現(xiàn)2008年黃金時代中，一張訂單轉手第二天賣能加價100萬美金的盛景。

二 航運業(yè)的長期趨勢

1、 全球貿易體系陷入巨大的變更，各種區(qū)域貿易協(xié)議興起。全球供應鏈走向回流，更重要的是，制造地越來越明顯與消費地結合在一起，對全球航運業(yè)增長形成巨大的挑戰(zhàn)。

2、 集裝箱的興起徹底改變了航運業(yè)，航運變成一種高度標準化趨同性的商品，各家航運公司的比拼變成了成本的比拼。航運企業(yè)能不能極致化的節(jié)約成本，提高運營效率，通過點對點，端對端實現(xiàn)更高的收益率。

3、 清潔燃料的趨勢，全球減低碳排放要求越來越嚴。而船舶運行為了極致化的節(jié)約成本，用的是最差的油。其主要燃料為重油，類似于油渣，燃燒過程中，污染非常大，而國際海事組織對這方面要求越來越嚴，船運行業(yè)走向清潔燃料的趨勢不可阻擋，未來要走向綠色化，這給前端的造船業(yè)帶來了巨大的挑戰(zhàn)。

三 船舶行業(yè)景氣期的主邏輯

我強烈看好船舶行業(yè)的大邏輯大致可分為如下幾點支撐:

1、 供應端的邏輯極度清晰。伴隨著人力成本上升與航運業(yè)的長期蕭條，傳統(tǒng)的船舶制造業(yè)強國紛紛凋零。歐洲（德意）只剩下大型郵輪、游艇制造業(yè)，日韓成本大幅上升之后，大量產業(yè)工人流出。即便在國內，大量造船企業(yè)倒閉使得行業(yè)集中度大幅上升。

2、 航運業(yè)未來的競爭依然是成本的競爭，成本的競爭依托于船越造越大。VLCC的出現(xiàn)讓船舶的裝載量提升到2萬TEU。船舶大型化的趨勢結合國內環(huán)保法規(guī)的大幅收嚴，08年沙灘造船的盛景極難復現(xiàn)。

3、 成本改善空間巨大。造船業(yè)依托于上游強大的鋼鐵工業(yè)，而國內的鋼鐵工業(yè)產量驚人，這不僅阻止了下一個造船業(yè)強國的興起，也給下游帶來了巨大的成本改善空間。

4、 航運業(yè)的成本競爭模式決定了船東會持續(xù)采購更大的船，即便為了降低稅務開支，船東也傾向于用更新的船替換舊船。只不過被航運周期折騰到實在怕了，在資本開支的節(jié)奏上會有所控制，這也決定了上游船舶制造業(yè)會走向長期景氣。

5、 更新?lián)Q代大周期的來臨，IMO排放法規(guī)越來越激進，航運業(yè)走向燃料清潔化、綠色化的大趨勢帶來一波大的船舶更新周期。

6、 貿易回流的問題不用太擔心，雖然東亞各國的出口數據在下滑，南亞印度的出口量卻在大增。這種出口量的增加，也造成了自紅海至蘇伊士運河到大西洋最后到美國東岸航線的繁榮。從根子上來說，歐美諸國在制造業(yè)上確實不具備成本優(yōu)勢。

重新審視周期邏輯，我大概的感覺是：中國船舶沒有出現(xiàn)景氣期股價的大幅攀升的原因之一在于周期反轉的確定性太強，確定性太強就很難有大幅價格波動中套利的機會。而工程機械行業(yè)在今年反而有很多研究員關注，核心在于復蘇不確定性，不確定性就帶來了搶跑的機會。

對于這點，我大概的感覺是：

為什么處在周期行業(yè)的人會一而再、再而三在周期中犯錯？因為一個行業(yè)好起來的時候，往往好的花樣翻新，好的超乎想象，好到最理性的行業(yè)專家都被反復打臉，最后大家從理性走向不理性。

所以我感覺，對于船舶行業(yè)景氣度能到多高，能到多好，這點是不確定的，可以抱有一個樂觀的態(tài)度。

另外一個感覺是，對于周期行業(yè)，股票漲起來的時候得信投資機構，我曾經和一位有色金屬研究員聊過，他跟我講過一個段子，漲起來的時候，一開始算PE、后來算PB，最后直接算P/儲。故事邏輯可以自我強化，自我演繹。

而行業(yè)處在景氣下滑期的時候，就得信行業(yè)專家。畢竟一個行業(yè)要真正好起來，得有人真正買單。商品采購不是股票，今天買了明天就能跑，背后有一個客戶債務出清、信心重建的過程，一般而言，會比預期中長。

綜合看下來，對中國船舶依舊看好，在這個階段依然認為是很不錯的標的。

關鍵詞： 中國船舶 航運公司 鋼鐵工業(yè)