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$中國(guó)船舶(SH600150)$

從去年開(kāi)始，我就一直持有中國(guó)船舶，至今觀點(diǎn)其實(shí)并沒(méi)有什么變化，只不過(guò)新的一年大概把邏輯重新梳理做一個(gè)更新。

(相關(guān)資料圖)

航運(yùn)業(yè)當(dāng)然是一個(gè)強(qiáng)周期行業(yè)，按《海運(yùn)經(jīng)濟(jì)學(xué)》的記錄，航運(yùn)業(yè)在自1741年到2007年226年的發(fā)展歷史中，共經(jīng)歷了21個(gè)完整的周期。

航運(yùn)業(yè)又是一種非常特殊的周期行業(yè)，這種特殊集中反映在運(yùn)價(jià)之上。在各種商品周期中，很少有商品能像航運(yùn)指數(shù)背后的運(yùn)價(jià)一樣，價(jià)格波動(dòng)如此劇烈，景氣期與蕭條期的運(yùn)價(jià)可以差上百倍。

而航運(yùn)業(yè)另外一個(gè)特殊的點(diǎn)又在于：需求極難預(yù)測(cè)。全球航運(yùn)需求背后其實(shí)是全球貿(mào)易的演進(jìn)趨勢(shì)，要去預(yù)測(cè)多個(gè)不同國(guó)家未來(lái)幾年的貿(mào)易需求，各種變量非常多，極難預(yù)測(cè)。往往等船東拿到船，整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)完全不一樣。

在2021年之前，由于全球貿(mào)易量增長(zhǎng)速度多年低于全球GDP增長(zhǎng)速度，航運(yùn)業(yè)處于長(zhǎng)期蕭條狀態(tài)，多家船東不堪重負(fù)，一些大型海運(yùn)公司倒閉并把背后的銀行拖入困境。

這種看上去極其糟糕的狀態(tài)隨著2021年全球COVID大流行進(jìn)入第二年出現(xiàn)了驚人的翻轉(zhuǎn)，在2021年，中國(guó)幾乎成為了全球僅剩的商品來(lái)源地，潮水般的訂單紛至沓來(lái)。美西行業(yè)的集裝箱貨柜價(jià)格從3000美金一路漲到近3萬(wàn)美金。

這一波把所有航運(yùn)公司帶來(lái)了天文數(shù)字的盈利，’航運(yùn)公司在2021年不僅把之前虧空都補(bǔ)掉了，甚至把過(guò)去十幾年的錢(qián)一次賺回來(lái)。

但是由于航運(yùn)業(yè)的周期波動(dòng)如此劇烈，這一波，航運(yùn)公司賺到錢(qián)之后，在資產(chǎn)開(kāi)支上展現(xiàn)了極大的理性與克制。我們并沒(méi)有看到造船業(yè)出現(xiàn)2008年黃金時(shí)代中，一張訂單轉(zhuǎn)手第二天賣(mài)能加價(jià)100萬(wàn)美金的盛景。

二 航運(yùn)業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)

1、 全球貿(mào)易體系陷入巨大的變更，各種區(qū)域貿(mào)易協(xié)議興起。全球供應(yīng)鏈走向回流，更重要的是，制造地越來(lái)越明顯與消費(fèi)地結(jié)合在一起，對(duì)全球航運(yùn)業(yè)增長(zhǎng)形成巨大的挑戰(zhàn)。

2、 集裝箱的興起徹底改變了航運(yùn)業(yè)，航運(yùn)變成一種高度標(biāo)準(zhǔn)化趨同性的商品，各家航運(yùn)公司的比拼變成了成本的比拼。航運(yùn)企業(yè)能不能極致化的節(jié)約成本，提高運(yùn)營(yíng)效率，通過(guò)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)，端對(duì)端實(shí)現(xiàn)更高的收益率。

3、 清潔燃料的趨勢(shì)，全球減低碳排放要求越來(lái)越嚴(yán)。而船舶運(yùn)行為了極致化的節(jié)約成本，用的是最差的油。其主要燃料為重油，類似于油渣，燃燒過(guò)程中，污染非常大，而國(guó)際海事組織對(duì)這方面要求越來(lái)越嚴(yán)，船運(yùn)行業(yè)走向清潔燃料的趨勢(shì)不可阻擋，未來(lái)要走向綠色化，這給前端的造船業(yè)帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)。

三 船舶行業(yè)景氣期的主邏輯

我強(qiáng)烈看好船舶行業(yè)的大邏輯大致可分為如下幾點(diǎn)支撐:

1、 供應(yīng)端的邏輯極度清晰。伴隨著人力成本上升與航運(yùn)業(yè)的長(zhǎng)期蕭條，傳統(tǒng)的船舶制造業(yè)強(qiáng)國(guó)紛紛凋零。歐洲（德意）只剩下大型郵輪、游艇制造業(yè)，日韓成本大幅上升之后，大量產(chǎn)業(yè)工人流出。即便在國(guó)內(nèi)，大量造船企業(yè)倒閉使得行業(yè)集中度大幅上升。

2、 航運(yùn)業(yè)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)依然是成本的競(jìng)爭(zhēng)，成本的競(jìng)爭(zhēng)依托于船越造越大。VLCC的出現(xiàn)讓船舶的裝載量提升到2萬(wàn)TEU。船舶大型化的趨勢(shì)結(jié)合國(guó)內(nèi)環(huán)保法規(guī)的大幅收嚴(yán)，08年沙灘造船的盛景極難復(fù)現(xiàn)。

3、 成本改善空間巨大。造船業(yè)依托于上游強(qiáng)大的鋼鐵工業(yè)，而國(guó)內(nèi)的鋼鐵工業(yè)產(chǎn)量驚人，這不僅阻止了下一個(gè)造船業(yè)強(qiáng)國(guó)的興起，也給下游帶來(lái)了巨大的成本改善空間。

4、 航運(yùn)業(yè)的成本競(jìng)爭(zhēng)模式?jīng)Q定了船東會(huì)持續(xù)采購(gòu)更大的船，即便為了降低稅務(wù)開(kāi)支，船東也傾向于用更新的船替換舊船。只不過(guò)被航運(yùn)周期折騰到實(shí)在怕了，在資本開(kāi)支的節(jié)奏上會(huì)有所控制，這也決定了上游船舶制造業(yè)會(huì)走向長(zhǎng)期景氣。

5、 更新?lián)Q代大周期的來(lái)臨，IMO排放法規(guī)越來(lái)越激進(jìn)，航運(yùn)業(yè)走向燃料清潔化、綠色化的大趨勢(shì)帶來(lái)一波大的船舶更新周期。

6、 貿(mào)易回流的問(wèn)題不用太擔(dān)心，雖然東亞各國(guó)的出口數(shù)據(jù)在下滑，南亞印度的出口量卻在大增。這種出口量的增加，也造成了自紅海至蘇伊士運(yùn)河到大西洋最后到美國(guó)東岸航線的繁榮。從根子上來(lái)說(shuō)，歐美諸國(guó)在制造業(yè)上確實(shí)不具備成本優(yōu)勢(shì)。

重新審視周期邏輯，我大概的感覺(jué)是：中國(guó)船舶沒(méi)有出現(xiàn)景氣期股價(jià)的大幅攀升的原因之一在于周期反轉(zhuǎn)的確定性太強(qiáng)，確定性太強(qiáng)就很難有大幅價(jià)格波動(dòng)中套利的機(jī)會(huì)。而工程機(jī)械行業(yè)在今年反而有很多研究員關(guān)注，核心在于復(fù)蘇不確定性，不確定性就帶來(lái)了搶跑的機(jī)會(huì)。

對(duì)于這點(diǎn)，我大概的感覺(jué)是：

為什么處在周期行業(yè)的人會(huì)一而再、再而三在周期中犯錯(cuò)？因?yàn)橐粋€(gè)行業(yè)好起來(lái)的時(shí)候，往往好的花樣翻新，好的超乎想象，好到最理性的行業(yè)專家都被反復(fù)打臉，最后大家從理性走向不理性。

所以我感覺(jué)，對(duì)于船舶行業(yè)景氣度能到多高，能到多好，這點(diǎn)是不確定的，可以抱有一個(gè)樂(lè)觀的態(tài)度。

另外一個(gè)感覺(jué)是，對(duì)于周期行業(yè)，股票漲起來(lái)的時(shí)候得信投資機(jī)構(gòu)，我曾經(jīng)和一位有色金屬研究員聊過(guò)，他跟我講過(guò)一個(gè)段子，漲起來(lái)的時(shí)候，一開(kāi)始算PE、后來(lái)算PB，最后直接算P/儲(chǔ)。故事邏輯可以自我強(qiáng)化，自我演繹。

而行業(yè)處在景氣下滑期的時(shí)候，就得信行業(yè)專家。畢竟一個(gè)行業(yè)要真正好起來(lái)，得有人真正買(mǎi)單。商品采購(gòu)不是股票，今天買(mǎi)了明天就能跑，背后有一個(gè)客戶債務(wù)出清、信心重建的過(guò)程，一般而言，會(huì)比預(yù)期中長(zhǎng)。

綜合看下來(lái)，對(duì)中國(guó)船舶依舊看好，在這個(gè)階段依然認(rèn)為是很不錯(cuò)的標(biāo)的。

關(guān)鍵詞： 中國(guó)船舶 航運(yùn)公司 鋼鐵工業(yè)