分析師：王劍 S0980518070002

分析師：陳俊良 S0980519010001

分析師：田維韋 S0980520030002

(資料圖)

郵儲銀行是在郵政集團儲蓄業務的基礎上改組而來，設立于2007年，目前是國有六大行之一。背靠郵政集團的龐大網絡，郵儲銀行通過近4萬個網點深入縣域，客戶數占全國人口的45%，擁有廣大的零售客群。公司長期堅持零售銀行戰略，近年來進一步以AUM為綱升級財富管理業務，深挖客群價值。公司現任代董事長、行長劉建軍長期任職招行，擁有豐富的零售銀行管理經驗。在穩定的零售戰略、龐大的零售客群基礎和優秀的管理下，郵儲銀行零售優勢有望進一步突出。

郵政集團為郵儲銀行控股股東,郵儲銀行與郵政集團建立了業務委托代理關系，郵政企業的代理網點為郵儲銀行提供吸收存款等服務，拓展了銀行的業務覆蓋范圍。依托廣泛的代理網點，郵儲銀行縣域網點占比多年穩定在70%，中部和西部地區網點合計占比高達55%，位于大行首位。牢筑縣域和中西部市場的差異化定位為郵儲銀行帶來龐大的客戶群體，郵儲銀行個人客戶數覆蓋超過中國人口總量的45%。未來隨著鄉村振興戰略的進一步落地，居民收入持續提升，下沉市場各類金融需求有望被激發，為郵儲銀行零售業務帶來源源不斷的發展動力。

郵儲銀充分發揮專業優勢，做強零售貸款，并將個人小額、涉農等領域貸款作為郵儲銀行特色化經營、可持續發展的重要力量。郵儲銀行通過客戶分層和深度經營，以及人才隊伍、產品體系等方面的不斷完善，大財富管理收入占營收比重由2020年的3.2%提升至2022H的10.9%，財富管理體系建設成效顯著。

郵儲銀行不良資產歷史包袱輕，資產質量指標持續領跑國有大行，2022Q3末不良貸款率為0.83%，比上市國有大行平均不良率低55bps，期末撥備覆蓋率高達405%，位列國有行首位。近年來，郵儲銀行加大信貸類資產配置，重點投向按揭、個人消費貸款、基建等領域，資產結構優化，為業績增長提供空間。

我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤870/989/1114億元，同比增長14.3%/13.6%/12.7%，EPS為0.88/1.01/1.15元。綜合考慮絕對估值與相對估值，我們認為公司合理股價5.4-6.4元，維持“買入”評級。

估值的風險、盈利預測的風險、財務風險、市場風險等。

1.1 歷史沿革：百年歷史，十年轉型

1.2 股東背景：郵政集團為控股股東

1.3 人才建設：強調“人才強行”戰略

2.1 “自營+代理”模式優勢鮮明

2.2 模式效能仍有提升空間

2.3 網點轉型有望進一步提升渠道優勢

3.1 加強頂層設計，推動零售戰略有效落地

3.2 發揮專業優勢，做強零售貸款

3.3 積極推進財富管理體系建設

4.1 資產端：貸款占比提升，資產結構優化

4.2 負債端：存款優勢突出，資金來源穩定

4.3 凈息差: 下行壓力有望緩解

4.4 資產質量：基礎優異，各指標持續領先同業

5.1假設前提

5.2 未來三年業績預測簡表

5.3 盈利預測的敏感性分析

6.1 絕對估值

6.2 相對估值

6.3 投資建議

郵儲銀行于2021年5月注冊成立信用卡中心專營機構，并全面深化信用卡業務體制機制改革，以交叉銷售為核心，深化場景建設和精細化管理，持續提升獲客規模，并加強專營機構內部管理、決策機制、人才隊伍等方面建設。2018年至2022年上半年，郵儲銀行信用卡貸款增速保持在15%以上，且近三年增速高于五大行平均、招商銀行和平安銀行，改革成效顯著。但2021年和2022年上半年，信用卡不良率有所抬升，發展質量有待進一步加強。

郵儲銀行貸款業務起步晚，2008年開始辦理信用卡和個人消費貸款業務，2009年開始辦理公司貸款業務，因此公司成立初期信貸類資產占比明顯較同業偏低。近年來，郵儲銀行加大信貸類資產配置，重點投向按揭、個人消費貸款、基建等領域，貸款及墊款占比由2013年末的26%提升至2022年3季度末的51%，與五大行均值差距逐步縮窄，且郵儲銀行信貸投放以低風險的基建與金融企業、個人按揭等貸款為主，尤其是個人按揭貸款占比提升較快。同時，郵儲銀行加大了政策性金融債券等金融資產投資力度，并逐步壓降同業資產，金融投資占總資產的比例由2013年的15%提升至2022年3季度末的35%。

我們對公司盈利增長的關鍵驅動因素假設如下：

（1）總資產增長率：考慮到央行力圖實現社融及M2增速與名義GDP增速的匹配，我們預計未來三年銀行業總資產增速大致在名義GDP增速附近波動，而公司未來資產增速大致持平于行業，假設2022-2024年總資產同比增長10.0%/9.0%/8.0%；

（2）凈息差：在前期LPR下降后重定價以及信貸需求疲弱的影響下，目前銀行整體凈息差仍有下降壓力。我們假設公司2022-2024年加回FVPL投資收益后的廣義凈息差為2.27/2.22/2.22%，小幅下行。考慮到未來利率變動存在較大不確定性，可能存在較大誤差，我們在后文中對凈息差做了敏感性分析；

（3）資產質量：考慮到隨著疫情政策優化以及宏觀經濟有望迎來一定程度的復蘇，我們假設公司2022-2024年信用成本降逐步下降至0.71/0.61/0.54%；

（4）其他：假設未來分紅率保持穩定，不考慮可能存在的外源融資因素。

按上述假設條件，我們得到公司2022-2024年歸屬母公司凈利潤870/989/1114億元，利潤年增速分別為14.3%/13.6%/12.7%。每股收益分別為0.88/1.01/1.15元。

由于市場利率波動頻繁，因此凈息差對預測影響不確定性很大，我們進行如下敏感性分析：

我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。

我們使用三階段DDM模型進行估值，相關假設如下：

根據以上主要假設條件，采用三階段DDM估值方法，得出公司價值區間為5.8-6.9元。

該絕對估值相對于折現率和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。

我們將公司與全部上市銀行放在一起橫向比較，同時考慮到公司優異的資產質量以及當前銀行業整體面臨較高的資產質量壓力，給予其估值水平0.1x的溢價，按照PB(MRQ)以及2021年ROE，公司靜態ROE對應0.7-0.8倍PB(MRQ)，對應價值為5.1-5.9元。

綜合考慮估值測算，絕對估值在5.8-6.9元，相對估值在5.1-5.9元，取平均值，我們認為公司合理股價在5.4-6.4元，相較當前股價4.68元（2023年2月3日收盤價）有大約15%-37%溢價空間，維持“買入”評級。

我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司折現率的假設和永續增長率的假定，及其和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多主觀判斷：

（1）市場上投資者眾多，不同投資者的投資期限、資金成本、機會成本等均不一致，因此每名投資者可能會有其自身對折現率的取值，這可能導致市場對公司內在價值的一致判斷跟我們所得到的結論不一致。為此我們進行了敏感性分析，但敏感性分析未必能夠全面反映所有投資者對折現率的取值；

（2）我們對公司永續增長率的假設比較主觀。我們對此進行了敏感性分析，但真實情況有可能落在敏感性分析區間之外；

（3）相對估值時可能未充分考慮市場整體估值波動的風險，即貝塔的變化。由于目前銀行板塊整體估值很低，因此相對估值法還存在行業整體被低估，從而導致公司橫向對比得到的估值亦被低估的風險。

對公司未來盈利預測的不確定性因素主要來自兩部分：一是由于市場利率變動頻繁，加上銀行自身也會根據市場利率波動調整其資產負債的類別、期限等配置，更加劇了市場利率波動的影響；二是對于不良貸款的認定和相應的撥備計提，銀行自身主觀調節空間較大，因此可能導致實際情況與我們假設情況差別較大。對于凈息差可能存在的偏離，我們在前面進行了敏感性分析；對于資產質量可能存在的偏離，我們采取了謹慎的假設。

公司所處行業受到嚴格的監管，且所從事的業務受到宏觀經濟和貨幣政策影響很大。若未來行業監管、貨幣政策等發生較大調整，可能會對公司的經營產生影響。

公司權益乘數較高，若財務管理不當，未來存在短期流動性風險。

銀行所從事的業務均為高風險業務，包括信用風險、利率風險和流動性風險。宏觀環境、利率環境的變化可能會對公司財務數據產生不利影響。

關鍵詞： 郵儲銀行 資產質量 可能存在