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這家公司很牛逼，她在年報(bào)里說(shuō)“公司主導(dǎo)產(chǎn)品防焦劑CTP產(chǎn)銷(xiāo)量約占全球60%以上的市場(chǎng)份額，同時(shí)公司是中國(guó)橡膠助劑產(chǎn)品序列最齊全的供應(yīng)商之一。”

全球市占率60%真的是非常牛逼的一個(gè)地位，今天就來(lái)看看這家公司究竟有多牛逼。

1、現(xiàn)狀

(相關(guān)資料圖)

公司屬于橡膠助劑行業(yè)，主要從事橡膠助劑的生產(chǎn)、研發(fā)、銷(xiāo)售，產(chǎn)品主要包括防焦劑CTP、膠母粒、促進(jìn)劑NS、促進(jìn)劑CBS、不溶性硫磺、微晶石蠟等品種。

橡膠助劑是在天然橡膠和合成橡膠加工成橡膠制品過(guò)程中添加的，用于賦予橡膠制品使用性能、保證橡膠制品使用壽命、改善橡膠膠料加工性能的一系列精細(xì)化工產(chǎn)品的總稱。

2019年年報(bào)顯示，公司各項(xiàng)產(chǎn)能利用率都比較不錯(cuò)，不溶性硫磺、促進(jìn)劑M產(chǎn)能利用率均高達(dá)122%。各項(xiàng)產(chǎn)品2019年公司整體產(chǎn)能約9.5萬(wàn)噸，2019年實(shí)際產(chǎn)量為9.87萬(wàn)噸。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

公司產(chǎn)品的原材料主要有環(huán)己烷、苯酐、苯胺、叔丁胺、脂肪酸、氧化鋅、蠟等，這些產(chǎn)品主要來(lái)源于鹽化工、煤化工、石油化工等基礎(chǔ)行業(yè)，下游主要是輪胎企業(yè)，公司采用“大客戶戰(zhàn)略”，主要客戶為國(guó)內(nèi)外大中型輪胎企業(yè)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

2018年、2019年我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量連續(xù)兩年下滑，同比分別下滑4.20%、7.50%，公司橡膠助劑產(chǎn)量和銷(xiāo)售量分別為11.82萬(wàn)噸、14.99萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)28.77%、26.82%。所以公司的整體市占率肯定在提升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

據(jù)了解，整個(gè)橡膠助劑行業(yè)，中國(guó)產(chǎn)能約130萬(wàn)噸左右，占全球產(chǎn)量的份額超過(guò)70%，國(guó)外橡膠助劑行業(yè)專注技術(shù)要求高的產(chǎn)品，主要包括不溶性硫磺和橡膠用樹(shù)脂這兩類(lèi)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

所以整個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，公司2019年國(guó)內(nèi)市占率為12%，市占率持續(xù)提升。

這是公司的現(xiàn)狀。

2、未來(lái)

公司仍在擴(kuò)大產(chǎn)能，主要包括兩個(gè)項(xiàng)目。

一是2萬(wàn)噸不溶性硫黃項(xiàng)目，該項(xiàng)目于2020年初開(kāi)始投產(chǎn)，投產(chǎn)后，不溶性硫黃項(xiàng)目在原有產(chǎn)能基礎(chǔ)上翻倍。

不溶性硫磺是一種性能優(yōu)良的橡膠硫化劑，生產(chǎn)方法以連續(xù)法和間歇溶劑法為代表，連續(xù)法技術(shù)水平要求高，產(chǎn)出的不溶性硫磺熱穩(wěn)定性和分散性更好，污染小，顯著優(yōu)于間歇法。全球只有三家企業(yè)掌握了連續(xù)法生產(chǎn)不溶性硫磺的技術(shù)，分別為美國(guó)Flexsys公司、日本四國(guó)化成工業(yè)株式會(huì)社及公司。

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2019年12月，公司公告擬投產(chǎn)9萬(wàn)噸高性能橡膠助劑，建設(shè)期1.5年，主要產(chǎn)品是4萬(wàn)噸不溶性硫磺和3.5萬(wàn)噸樹(shù)脂產(chǎn)品，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目年均利潤(rùn)2.98億元，新產(chǎn)品是對(duì)公司現(xiàn)有產(chǎn)能的補(bǔ)充，能進(jìn)一步提升企業(yè)實(shí)力。

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公司2020年初新增2萬(wàn)噸連續(xù)法產(chǎn)能投產(chǎn)后，產(chǎn)能增加到4萬(wàn)噸。如果這個(gè)4萬(wàn)噸產(chǎn)能能在2021年投產(chǎn)，公司將超越日本四國(guó)化工及尚舜化工，成為不溶性硫磺行業(yè)的世界第二、國(guó)內(nèi)第一，產(chǎn)能將達(dá)到8萬(wàn)噸。（實(shí)際上這個(gè)項(xiàng)目2022年10月才公告投產(chǎn)）

從產(chǎn)量來(lái)看，國(guó)內(nèi)企業(yè)方面，2019年全國(guó)不溶性硫磺產(chǎn)量達(dá) 10.4 萬(wàn)噸，同比上升 11.8%，不溶性硫磺全球年需求總量約30 萬(wàn)噸。

按照公司2019年的年報(bào)信息，假設(shè)其他業(yè)務(wù)收入全部是不溶性硫磺，那么這個(gè)業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)的毛利率，而且收入高達(dá)2.8億，如果8萬(wàn)噸全部投產(chǎn)，收入翻四倍，超過(guò)10億了。

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此外，公司新增的 3.5 萬(wàn)噸酚醛樹(shù)脂產(chǎn)能將于2021年正式投產(chǎn)（配套甲醛生產(chǎn)裝臵），通過(guò)間歇釜式法生產(chǎn)增粘樹(shù)脂、補(bǔ)強(qiáng)樹(shù)脂、粘合樹(shù)脂，同時(shí)擬配套建設(shè)對(duì)叔丁基苯酚和對(duì)叔辛基苯酚生產(chǎn)裝臵，掌握原材料的制造與供給，有效降低成本。

酚醛樹(shù)脂產(chǎn)品毛利率較高，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能上上市公司有彤程新材，它是特種橡膠助劑的隱形冠軍，產(chǎn)品毛利率、凈利率遠(yuǎn)高于陽(yáng)谷華泰。

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這塊業(yè)務(wù)未來(lái)能否順利投產(chǎn)還具有不確定性，且行且珍惜吧。

3、龍頭企業(yè)都在擴(kuò)產(chǎn)

從初善君整理的研報(bào)信息來(lái)看，橡膠助劑這個(gè)行業(yè)基本已經(jīng)度過(guò)了國(guó)產(chǎn)替代，國(guó)內(nèi)企業(yè)也是各有優(yōu)勢(shì)。具體來(lái)看，陽(yáng)谷華泰是世界最大防焦劑CTP生產(chǎn)企業(yè)，尚舜化工是世界促進(jìn)劑領(lǐng)軍企業(yè)，圣奧化學(xué)、科邁化工分別是世界最大的對(duì)苯二胺類(lèi)和喹啉類(lèi)防老劑的生產(chǎn)企業(yè)，彤程新材是酚醛樹(shù)脂龍頭企業(yè)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

從國(guó)外來(lái)看，2002 年四大主要橡膠助劑生產(chǎn)商在國(guó)際市場(chǎng)上占據(jù)了 80%的市場(chǎng)份額，到 2012 年他們市場(chǎng)份額占比減少到了30%左右。目前，他們大多聚焦高端，或者聚焦細(xì)分區(qū)域市場(chǎng)。

因此基本沒(méi)有太多國(guó)產(chǎn)替代的空間，那么龍頭公司是不是安穩(wěn)現(xiàn)狀呢？

當(dāng)然不是，公司在往高端市場(chǎng)發(fā)展，其他各家龍頭企業(yè)也在擴(kuò)張。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

4、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

我們直接看盈利能力，直接看ROE，公司有點(diǎn)周期股的意思了。2016年至2018年ROE大于20%，2019年只有11%，2020年上半年只有1.68%。但是如果自己看毛利率水平，其實(shí)就還好，2019年毛利率24%，2020年毛利率為25%。

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具體來(lái)看，這兩年管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率大幅提升。毛利率較2018年下降是因?yàn)楫a(chǎn)品下降，2020年產(chǎn)品繼續(xù)下降，但是原材料下降更多。管理費(fèi)用率大幅提高主要原因是本期攤銷(xiāo)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用1900萬(wàn)。研發(fā)費(fèi)用率大幅提高原因就是研發(fā)投入大幅提高。

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所以雖然2020年上半年公司凈利率只有3.2%，其實(shí)是各種原因?qū)е碌模镜挠竭€是不錯(cuò)的，而且未來(lái)有回升的希望。至于什么時(shí)候，暫時(shí)不好判斷。

從盈利質(zhì)量來(lái)看，公司凈現(xiàn)比還是非常不錯(cuò)的，基本達(dá)到了1左右。

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5、估值

這家公司其實(shí)初善君之前在007里寫(xiě)過(guò)，這就是陽(yáng)谷華泰：

011：產(chǎn)品價(jià)格反轉(zhuǎn)在即的龍頭

給的結(jié)論是：如果產(chǎn)品價(jià)格上行，公司盈利上限接近4-5億元，市值空間約60-100億。

當(dāng)時(shí)公司市值只有27億，目前34億元，如果按照盈利上限來(lái)看，公司市值空間有3倍。至于什么時(shí)候能到，可能是3年，可能是5年。不過(guò)整體來(lái)看，公司目前估值也不高，2017年至2019年分別分紅1.13億元、2.53億元和1.16億元，股利支付率大于50%。按照2.53億元的分紅，股息率7.44%了。當(dāng)然，2020年盈利肯定不行了，能到1億就不錯(cuò)了。

希望股價(jià)能跌下來(lái)啊。

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先說(shuō)業(yè)績(jī)，當(dāng)時(shí)給的結(jié)論是公司盈利上限是4-5億元，2021年-2022年前三季度歸母凈利潤(rùn)分別為2.84億和4.39億，2022年公司預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)5.4億元。可以說(shuō)業(yè)績(jī)上陽(yáng)谷華泰的業(yè)績(jī)基本達(dá)到了當(dāng)年寫(xiě)作的預(yù)判。

股價(jià)上，當(dāng)時(shí)的預(yù)判是公司市值空間在60-100億元，實(shí)際上2021年初公司市值就超過(guò)了60億，等于較寫(xiě)作時(shí)翻倍。但是2021年初至今，公司市值一直在40-60億徘徊，一直沒(méi)有突破。

原因是公司作為傳統(tǒng)制造業(yè)股票，并不受市場(chǎng)待見(jiàn)，現(xiàn)在50億市值對(duì)應(yīng)2022年利潤(rùn)估值不足10倍PE。

評(píng)價(jià)一家公司的核心還是成長(zhǎng)性，我們回頭再看公司的時(shí)候，就可以來(lái)評(píng)價(jià)公司項(xiàng)目建設(shè)的執(zhí)行力，也就是成長(zhǎng)性的確定性了。

從2020年提到的兩個(gè)重要項(xiàng)目不溶性硫磺和酚醛樹(shù)脂來(lái)看，公司執(zhí)行力一般，4萬(wàn)噸不溶性硫磺2022年10月投產(chǎn)，3.5萬(wàn)噸酚醛樹(shù)脂21年底還沒(méi)開(kāi)工，券商的預(yù)期是21年底投產(chǎn)的。所以整體來(lái)看，執(zhí)行力一般。

所以公司畫(huà)了很多餅，比如三氯氫硅新材料、鋰電添加劑等等，我們只能走一步看一步，能不能做成、什么時(shí)候能做成都要慢慢等。

如上圖所示，重點(diǎn)項(xiàng)目主要是11萬(wàn)噸的三氯氫硅新材料，6.5萬(wàn)噸硅烷偶聯(lián)劑項(xiàng)目，兩個(gè)項(xiàng)目投資額差不多是15億，都是2022年公告的，可以重點(diǎn)關(guān)注進(jìn)度。

當(dāng)然，項(xiàng)目建設(shè)需要錢(qián)，公司2022年定增募資2.8億，準(zhǔn)備發(fā)可轉(zhuǎn)債募資6.5億。

回顧來(lái)看，公司只能算是行業(yè)內(nèi)還不錯(cuò)的公司，算不上核心資產(chǎn)，但是也是小而美企業(yè)。

整體看，陽(yáng)谷華泰依然值得關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 陽(yáng)谷華泰 酚醛樹(shù)脂 大幅提高