本文為上周雪球直播《布局消費(fèi)行業(yè)“穩(wěn)贏”賽道》主要內(nèi)容總結(jié)，有所修改與完善。

當(dāng)前外部環(huán)境較為復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景、產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)際關(guān)系、消費(fèi)信心均給投資帶來(lái)較多不確定性。如何在不確定環(huán)境中尋找到相對(duì)確定的成長(zhǎng)，是我們投資要面對(duì)的核心問(wèn)題。

【資料圖】

從生意屬性來(lái)看，我們一直聚焦投資于“小生意”，定義為：體量不會(huì)過(guò)大，弱外部性，與國(guó)家安全、社會(huì)穩(wěn)定、基本民生相關(guān)性弱，行業(yè)發(fā)展很少受到政策干預(yù)。公司業(yè)務(wù)可自由發(fā)展。“小生意”將投資的變量更多集中于生意本身，最大程度回避外部不確定因素的干擾。

大多數(shù)行業(yè)、公司會(huì)不同程度受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景與消費(fèi)信心的影響，這是我們需要謹(jǐn)慎對(duì)待與甄別的。從一家公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的來(lái)源看：

“三大穩(wěn)定”構(gòu)建一家公司的永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

（1）產(chǎn)品價(jià)值的提升；比如：洗衣機(jī)：烘干、雙子、空氣洗；冰箱：控氧保鮮、更大容量。（2）高端品類(lèi)心智占領(lǐng)；布局更早、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中短期難以追趕。（3）渠道前置與套系化優(yōu)勢(shì)；布局更早，單一品類(lèi)廠商難以模仿。（4）競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化；市場(chǎng)進(jìn)入成熟階段，寡頭均有提升盈利能力的訴求。（5）運(yùn)營(yíng)效率的提升。據(jù)調(diào)研，內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率具備較大提升空間。

以上因素均支撐了公司在經(jīng)濟(jì)及行業(yè)環(huán)境較為不確定時(shí)，能夠更為穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的持續(xù)增長(zhǎng)。當(dāng)前，公司估值水平仍處于近年來(lái)的低位。

（1）產(chǎn)品價(jià)值提升；例如：棉被-羊毛被-羽絨被，產(chǎn)品價(jià)值/價(jià)格數(shù)倍提升。（2）長(zhǎng)期趨勢(shì)：消費(fèi)頻次提升；（3）線上流量成本抬升，電商紅利消退，由品牌價(jià)值與線下門(mén)店體系支撐的行業(yè)地位與盈利能力常年穩(wěn)定。線下門(mén)店存在進(jìn)一步擴(kuò)張的空間與可能。

投資風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程受經(jīng)濟(jì)環(huán)境制約；線上流量進(jìn)一步分散。

估值歷史低位、高分紅下的投資回報(bào)彈性測(cè)算（非投資收益預(yù)測(cè)）：業(yè)績(jī)?cè)鏊?0%，分紅8%，估值提升空間10-15%=投資收益30-37%。

（1）典型的永續(xù)生意，高度契合我們“需求穩(wěn)定、商業(yè)模式穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定”的投研框架。

（2）行業(yè)終局：逐步進(jìn)入存量更新、消費(fèi)品屬性，行業(yè)空間巨大。產(chǎn)品功能/需求的同質(zhì)性決定了行業(yè)最終較高的集中度。

（3）競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)品慢變化、很難出現(xiàn)顛覆式創(chuàng)新，供給端規(guī)模效應(yīng)、強(qiáng)渠道屬性、強(qiáng)品牌/服務(wù)屬性決定了頭部公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的大小及穩(wěn)固程度。

（4）品類(lèi)協(xié)同：基于強(qiáng)品牌與渠道屬性的品類(lèi)協(xié)同。例如：從防水涂料到建筑涂料、從石膏板到防水涂料、從管材到凈水防水。相比之下，主要通過(guò)三方電商及商超渠道銷(xiāo)售的產(chǎn)品，在進(jìn)行品類(lèi)協(xié)同時(shí)通常會(huì)面臨更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

永續(xù)的生意，穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局，市場(chǎng)份額的提升與品類(lèi)的協(xié)同給予了消費(fèi)建材優(yōu)秀頭部公司較為確定及廣闊的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。

物業(yè)管理屬于典型的“小生意”，過(guò)去幾年，在錯(cuò)誤的激勵(lì)機(jī)制下，許多民營(yíng)物業(yè)管理公司受到廣泛質(zhì)疑或已出現(xiàn)暴雷。事實(shí)上，對(duì)于業(yè)績(jī)水分小，無(wú)造假動(dòng)機(jī)的公司治理優(yōu)秀的物業(yè)管理公司，仍具備很好的永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力及持續(xù)成長(zhǎng)能力。

例如，如果我們看好頭部國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)受益于此輪房地產(chǎn)行業(yè)“供給側(cè)改革”，在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)能夠維持其業(yè)務(wù)規(guī)模。那么，其物業(yè)管理公司管理面積的持續(xù)增長(zhǎng)也十分確定，且這種增長(zhǎng)不需要消耗太多資本。在估值不高的情況下，這種“成長(zhǎng)套利”模式也構(gòu)建了很好的投資機(jī)會(huì)。

投資風(fēng)險(xiǎn)：未來(lái)增速趨緩、盈利能力下降、第三方拓展的競(jìng)爭(zhēng)激烈。

牛頓定律于2018年1月23日完成開(kāi)戶正式運(yùn)作，截止2023年1月23日（凈值日為1月20日），運(yùn)行了完整5年。5年可以作為一位基金經(jīng)理的“期中考試”。根據(jù)Choice統(tǒng)計(jì)，同一五年期，共9800多支股票多頭私募證券基金，50%分位復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率為4.2%，20%分位為50.5%，10%分位為83.6%，5%分位為116.5%。$牛頓定律(P000484)$為【】。

以歷史的視角及投資的基本原理來(lái)看，五年并不算太長(zhǎng)。事實(shí)上，對(duì)于3-5年周期，投資收益是在前20%、10%、5%、以至1%，對(duì)于評(píng)價(jià)一位投資者或基金經(jīng)理的投資能力差異并不大，甚至于過(guò)高分?jǐn)?shù)還會(huì)導(dǎo)致一定的負(fù)相關(guān)。中短期的過(guò)高分?jǐn)?shù)幾乎均含有時(shí)運(yùn)或風(fēng)險(xiǎn)因素，幾乎都是難以持續(xù)的。

如果一位投資者或基金經(jīng)理在每一個(gè)五年都能獲得80分以上，那么長(zhǎng)期必然會(huì)逼近于100分。正如芒格所言：如果既能理解復(fù)利的威力，又能理解復(fù)利的艱難，就等于抓住了理解許多事情的精髓。換句話說(shuō)：對(duì)于投資而言，超額收益持續(xù)性的重要性遠(yuǎn)高于一段時(shí)期內(nèi)超額收益的高低。同樣，實(shí)現(xiàn)前者的難度也比后者難度大得多。

持續(xù)性的核心在于：是否能始終保持理性，將投資安全放在首位；投資理念與投資邏輯是否清晰；對(duì)社會(huì)、人性、行業(yè)、公司、證券市場(chǎng)的認(rèn)知是否深刻；投資結(jié)果是否能夠持續(xù)驗(yàn)證投資理念和邏輯；對(duì)于投資基金還需要重點(diǎn)關(guān)注：基金的管理與運(yùn)行是否具備合理的激勵(lì)環(huán)境與制度，是否注重維護(hù)投資者利益，是在做投資還是做生意。

這也是我們過(guò)去五年始終將交流的重心放在對(duì)投資理念、邏輯闡述，以及對(duì)行業(yè)、公司分析之上，而很少引導(dǎo)大家去關(guān)心中短期凈值表現(xiàn)的原因。

我們會(huì)繼續(xù)保持理性、將投資安全放在首位，持續(xù)深化對(duì)社會(huì)、人性、商業(yè)、市場(chǎng)的理解，希望在下一個(gè)五年我們?nèi)阅軌颢@得80分以上的成績(jī)。

@今日話題 @雪球私募

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關(guān)鍵詞： 投資收益 基金經(jīng)理 盈利能力