第一節 堅持價值投資的理念

(資料圖)

1. 價值投資，大白話，就是買入有價值的東西。從經濟和商業角度，有價值的東西起了名字叫資產，準確來說，能知道買資產而不是負債就是價值投資理念，黃金、森林、住宅、租賃，企業、債券、股票、土地、設備等都可以作為資產形式，絕大多數人并不能分清資產與負債。拿資本買可以帶來現金流的資產，就是價值投資，這是最難的一道坎。我們買的是資產而不是負債。因此，分清什么是資產和負債，分清什么是優質資產和普通資產、垃圾資產，用好價錢買入優質資產，重復以上原理，至關重要。

我們不買其他資產，只買上市優質公司股權，那么資產形式就是股票。大道曾說：“買股票就是買公司，你買公司就是買公司的內在價值。而公司的內在價值指的是公司未來現金流的折現。所以同樣價錢下買的公司是不是上市公司并沒有區別，上市只是給了退出的方便而已。”

2.巴菲特曾說：用40美分購買價值1美元的股票。這句話就道出了價值投資的根本路徑。

大道又用自己語言翻譯了一下：“”買股票就是買公司，公司未來現金流的折現就是公司的內在價值。買股票應該在公司股價低于其內在價值時買。至于應該是40%還是50%（安全邊際）還是其他數字則完全由投資人自己的機會成本情況來決定。”

說白了，這個蘋果內在價值100元，你用60元買了，然后你又賣給了A君100元，然后你賺到了40元，這就是價值投資，我們不是傻瓜，在做正確的事。

那么關鍵是必須確保未來現金流不是文字的，是務必會發生的，我們怎么確保買入是持續賺錢優質企業，是持續現金流的優質資產，怎么保證這個“確定性”？

第二節 定性分析把握投資確定性

1.只有確定性才能享受企業經營帶來的復利

林園曾說：“我們投資是有依據的，一定要量化。我們的投資不能有一次失誤，不能是碰運氣，投資的確定性就是 100%的，不能有一次錯誤。你說今天有一次對了，明天有一次錯了，那完了，你又倒回去不少。我們就知道，錢滾錢才能滾大，錢是靠復合增長的。我們這個年齡，活到一個平均的水平就差不多了，你的錢再往下滾，那就是很麻煩的事情，自己算不清楚賬，堅決不干。”

因此，買入優質公司股權時，一旦落定，結局已定，關鍵是未來現金流的確定性是100%的。

2.定性把握確定性～商業模式

好的商業模式是投入一定產出無限大。

大道：“定性比定量分析重要，最重要的是商業模式。商業模式把絕大多數公司都過濾掉了，定量分析的重要性一下子就下降了很多。所以這些年想通了的最重要的一點就是商業模式。這點通了以后，投資確實就變得非常有意思了。”

大道：“一般來說，商業模式經常要看的東西不外是護城河是否長期堅固（產品的差異化的持續性，包括企業文化），長期的毛利率是否合理（產品的可替代性），長期的凈現金流（長期而言其實就是凈利潤）是否滿意…。”

大道無形我有型: “可以這么說，如果大家躺贏的定義是一樣的話。躺贏的典型其實是茅臺和sees candy。不過好的商業模式不限于此，比如蘋果，GOOG……

我的理解，巴菲特和大道說商業模式在企業價值分析中很重要。（1）“老字號配方”商業模式：有喜詩糖果、可口可樂、貴州茅臺、五糧液，片仔癀，瑪氏食品（德芙、瑪氏、M&M’士力架、UNCLE BEN’S、傲白、寶路、皇家、偉嘉和特趣。）等這種優質商業模式，（2）“壟斷硬件+軟件/耗材”商業模式，也有蘋果公司、任天堂、直覺外科～達芬奇機器人、愛德士實驗室，迪士尼，吉列、上海機場這種商業模式，（3）“免費底層+上層附加增值服務”商業模式，也有谷歌，微軟，騰訊控股，螞蟻金服，Fb，百度等這種商業模式……（4）還有一種“高速公路”模式，比如香港交易所，長江電力，京東等。不過這種商業模式有天然缺陷。

（5）“商業文明教堂”商業模式，好市多，胖東來，梅奧診所，伯克希爾，我單列出來。

……

3.定性把握確定性～企業文化

大道曾說過：從5～10年的角度看，CEO至關重要。從10～50年的角度看，董事會很重要，因為董事會能找出好的CEO。從更長的角度看，企業文化更重要，因為好的企業文化可以維持好的董事會。GE就是一個好例子。好的公司之所以是好的公司，必然會有些好的產品。但所謂好的產品的壽命是非常有限的。所謂好的生意模式，可以讓好的產品的壽命大幅度提高。（2010-04-03）

在我看來，好的企業文化，大概是這樣幾種、

（1）利潤之上的企業文化。

例如蘋果，伯克希爾。

（2）本分的企業文化。

也就是專注，踏踏實實做產品，不多元化，做好自己的產品。例如王石萬科，貴州茅臺，步步高、oppo等。

（3）對百姓好一點的商業文明。

例如梅奧診所，胖東來。

4.把握確定性～產品是第一位的。

要做個好企業，必須做出好產品；必須集中資源先把產品做好，然后再說營銷，再說品牌，再說賺錢。

喬布斯說：我的激情所在是打造一家可以傳世的公司，這家公司里的人動力十足地創造偉大的產品。其他一切都是第二位的。當然，能賺錢很棒，因為那樣你才能夠制造偉大的產品。但是動力來自產品，而不是利潤。斯卡利本末倒置，把賺錢當成了目標。這種差別很微妙，但它卻會影響每一件事：你聘用誰，提拔誰，會議上討論什么事情。

因此分析企業的產品也是極為重要的。

5.把握確定性～合理價格，

6.把握確定性～長期資本

要用一份長期自有資本做投資，不用短期資金，不能借錢，不能用杠杠，“有恒產者有恒心”，“有恒心才能理性決策”，才能做時間的朋友，與公司一起享受復利效應。

第三節 定量分析來把握確定性

1.長期凈現比

是經營活動產生的現金流量與歸母凈利潤的百分比，即凈現比=經營活動產生的現金流量凈額/歸母凈利潤*100%，就是說企業實現一元歸母凈利潤實際流入多少現金。這個指標的非常重要，在于看看凈利潤中有多少現金。正常來說，近五年凈現比平均值一般至少＞80%，當然越大越好，因為如果這個比例很小，則說明凈利潤只是數據看起來好看，其實沒有真的賺到錢，可能大部分是白條甚至子虛烏有。

自由現金流是投資的要害，是投資者的生命，是投資利益之所在。按照價值投資者對內在價值的定義，它是企業在未來存續期間產生的自由現金流的折現值。沒有它，就沒有源源不斷自由分配給股東的現金。沒有它，公司最終清算時，只有一堆債務和折舊后的固定資產殘值。沒有它,就沒有買入這只股票的基礎理由。因此，自由現金流就是內在價值，缺少自由現金流就是缺少價值。這是投資的鐵的邏輯！

2.長期凈利潤占行業比重

一則新聞，2022年：具體而言，iPhone在去年全球智能手機出貨量所占的比例為18%，在營收中所占的比例為48%，獲得的營業利潤則是占到了全行業的85%。

3.毛利率以及長期變化林園選擇的公司，產品毛利率要高，而且具有穩定上升的趨勢。若產品毛利率下降，那就要小心了--可能是行業競爭加劇，使得產品價格下降，如彩電行業，近10年來產品毛利率一直在逐年下降;而白酒行業的產品毛利率卻一直都比較穩定，例如:山西汾酒連續5年毛利率保持上升，從 2001 年的 59.7%到 2005 年的 72.1%，另外其中端產品的平均價位在 50 元以上，毛利率超過 70%，高端產品的毛利率超過 80%。但由于高端產品在公司產品銷售中所占比例僅為3%至4%，因此業績并不是最好的。林園的標準是選擇產品毛利率在 20%的企業，而且毛利率要穩定，這樣他才好給企業未來的收益“算賬”，增加投資的“確定性”。比如貴州茅臺的產品毛利率驚人，高度與低度茅臺酒的毛利率分別達到了 83.28%和 81.67%，這主要得益于產品漲價和銷售渠道的拓展。

4.上市以來分紅融資比

根據公司在上市以來，歷史累積分紅和融資金額的對比，可以看出一家公司能否持續創造盈利和現金，對股東是不是慷慨，是不是鐵公雞。像貴州茅臺、片仔癀、五糧液等上市公司，既創造了盈利更創造了現金，這個指標就非常耀眼。

5.上市以來極低融資總額

最強大和最具投資價值的企業，很少借債，更很少負擔長期債務，甚至除了第一次融資以后就不再融資和借債。6.長期應收賬款與預收賬款

預收款多，說明產品是供不應求，產品是“香餑餑”或者其銷售政策為先款后貨。預收款越多越好，如貴州茅臺長期都有十幾億元的預收款，2005 年末預收賬款占公司主營收入的 39.26%，2006年第三季度時預收賬款達到 23.76 億元，表明公司產品具有較強的市場談判力，以及較高的“硬朗度”。由此看來，該公司在未來幾年要做的事情就是開足馬力生產，因為僅預收賬款就讓其賺得盆滿缽滿。

7.長期產品定價曲線

評價：

以上都是對企業歷史二十年以及與其他企業對比分析，過去不能代表未來，因此商業模式不能通過，則沒有分析其過去的必要。

其次各類財務報表、常用財務指標、以上列舉特殊財務指標都是一個企業經營成果，也就是經營表象的東西。如果進一步分析形成持續凈現金流的原因，還需要挖一挖根源：也就是大道引導的商業模式、企業文化、產品定價權。

第四節 什么是好企業的經營境界？真懂標的商業模式和企業文化嗎？

大道曾說：

“說說我喜歡蘋果的一些理由。這不是論文，想到就說，沒有重點和先后秩序。

1.蘋果的產品確實把用戶體驗或消費者導向做到極致了，對手在相當長的時間里難以超越甚至接近（對喜歡的用戶而言）。

2.蘋果的平臺建立起來了，或者說生意模式或者說護城河已經形成了（光軟件一年都幾十億的收入了）。

3.蘋果單一產品的模式實際上是我們這個行業里的最高境界，以前我大概只見到任天堂做到過（sony的游戲產品類似）。

單一產品的模式有非常多的好處：

a.可以集中人力物力將產品做得更好。比較一下iphone系列和諾基亞系列（今年要推出40個品種）。蘋果產品的單位開發成本是非常低的，但單個產品的開發費卻是最高的。

b.材料成本低且質量好, 大規模帶來的效益。蘋果的成本控制也是做到極致的，同樣功能的硬件恐怕沒人能達到蘋果的成本。

c.渠道成本低。呵呵，不是同行的不一定能明白這話到底有什么分量（同行也未必明白)，我是20年前從任天堂那里學會的。那時很多做游戲機的都喜歡做很多品種，最后下場都不太好。

4.蘋果的營銷也是做到極致了，連廣告費都比同行低很多，賣的價錢卻往往很好。

5.蘋果的產品處在一個巨大并還有巨大成長的市場里。

a. 智能手機市場有多大？你懂的！

b.pad市場有多大？你也會懂的。

總而言之，我認為蘋果現在其實還處在其成長的早期，應該還有很大的空間。扣掉現金的話，蘋果的今年的未來pe只有12-13倍啊，明年可能要到10以下了。當然，以上我說的這些點中的任何一點的改變都可能或多或少地改變蘋果，如果有蘋果的股票的話，就要留心這些變化了。我想的只有一個東西，就是未來自由現金流（的折現）。不過，要認為蘋果能做到這一點并不容易，我自己也很遺憾為什么以前一直沒花功夫去想一想。

我認為Jobs如果真請長假的話，在相當長的時間里對蘋果的業務不會有大影響。長期而言，沒有jobs的蘋果可能會慢慢變成和別的同行一樣的公司。但蘋果的平臺已經搭好，就像當年3大戰役已經打完一樣，jobs在不在影響都不大了。”

不懂不做。

李錄：做這個行業最根本的要求，是一定要在知識上做完完整整、百分之百誠實的人。千萬不能騙自己，因為自己其實最好騙，尤其在這個行業里。只要屁股坐在這兒，你就可以告訴別人假話，假話說多了連你自己都信了。但是這樣的人永遠不可能成為優秀的投資人，一定在某種市場狀態下徹底被毀掉。

（待續）

關鍵詞： 企業文化 價值投資 自由現金流