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(資料圖片僅供參考)

初善君在4月寫過(guò)一篇：介紹兩個(gè)潛在五倍股。文中對(duì)丙烯-聚丙烯行業(yè)進(jìn)行了簡(jiǎn)單地分析，并且分析了衛(wèi)星石化和東華能源兩家公司。目前衛(wèi)星石化已經(jīng)披露了半年報(bào)，我們順帶看看五倍股潛力發(fā)揮了多少。

1、丙烯酸真龍頭

衛(wèi)星石化是丙烯酸龍頭，按照2021年84萬(wàn)噸產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)市占率23%，全球市占率也超過(guò)10%，也算是典型的隱形冠軍了。

看丙烯酸及丙烯酸酯的營(yíng)業(yè)收入，2010年只有10億元，2011年翻倍到了24.6億元，然后直到2014年才大幅增長(zhǎng)至35.61億元，然后直到2017年收入才增長(zhǎng)至52.8億元，而且這塊是衛(wèi)星石化的主要營(yíng)業(yè)收入，大部分年份收入占比在60%以上，這兩年才下滑。

很明顯啊，丙烯酸及酯收入=丙烯酸銷量*丙烯酸價(jià)格，所以收入跟公司產(chǎn)能和丙烯酸價(jià)格完全正相關(guān)，同時(shí)價(jià)格還影響毛利率。整體來(lái)看，只有2015年毛利率是個(gè)位數(shù)，近四年都維持在20%以上。丙烯酸及酯2019年實(shí)現(xiàn)53.85億元，毛利率約為26.57%，這是公司48萬(wàn)噸/年丙烯酸及45萬(wàn)噸/年丙烯酸酯生產(chǎn)裝置帶來(lái)的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

2015年公司毛利率最低，原因就是那些年不少公司大幅提高產(chǎn)能，導(dǎo)致供需失衡，產(chǎn)品價(jià)格下跌。近幾年來(lái)看，整個(gè)行業(yè)算是良性發(fā)展。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，截止2019年底，衛(wèi)星石化產(chǎn)能48萬(wàn)噸，行業(yè)占比17%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

從主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)看，也就是只有公司在增加產(chǎn)能。根據(jù)半年報(bào)的說(shuō)法，公司新增36萬(wàn)噸丙烯酸和36萬(wàn)噸的丙烯酸酯產(chǎn)能，其中18萬(wàn)噸丙烯酸及30萬(wàn)噸丙烯酸酯預(yù)計(jì)在三季度投產(chǎn)，另外18萬(wàn)噸丙烯酸產(chǎn)能預(yù)計(jì)2021年才能投產(chǎn)了。總之公司的產(chǎn)能可以翻倍啊。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

從產(chǎn)能利用率上，公司丙烯酸和丙烯酸酯產(chǎn)能利用率非常高，2019年產(chǎn)能利用率分別高達(dá)111%和127%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

丙烯酸的產(chǎn)能有了，價(jià)格呢？其實(shí)這是一類大宗品，我們可以實(shí)時(shí)跟蹤價(jià)格的。下圖是初善君在WIND里找到的衛(wèi)星石化丙烯酸的出廠價(jià)格，近三四年價(jià)格在5000到10000之間，15年價(jià)格最低，毛利率最低。目前來(lái)看，這塊業(yè)務(wù)還是挺穩(wěn)定的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

從價(jià)格上看，丙烯酸價(jià)格與原油價(jià)格幾乎也是正相關(guān)，原油價(jià)格真的影響太大了。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

2、C3產(chǎn)業(yè)鏈

公司主要收入是丙烯酸貢獻(xiàn)的，后面公司的發(fā)展路線就是往上下游延伸，往上游發(fā)展PDH，新增90萬(wàn)噸丙烯及45萬(wàn)噸聚丙烯產(chǎn)能，下游則拓寬了丙烯酸乳液、SAP產(chǎn)能。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

根據(jù)2019年年報(bào)，除了丙烯酸及酯，公司主要產(chǎn)品及產(chǎn)能包括產(chǎn)能90萬(wàn)噸/年丙烷脫氫制丙烯生產(chǎn)裝置、45萬(wàn)噸/年聚丙烯生產(chǎn)裝置、22萬(wàn)噸/年雙氧水生產(chǎn)裝置、21萬(wàn)噸/年紡織化學(xué)品生產(chǎn)裝置、15萬(wàn)噸/年高吸水性樹(shù)脂生產(chǎn)裝置、2.1萬(wàn)噸/年有機(jī)顏料中間體生產(chǎn)裝置，各產(chǎn)品2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入及毛利率如下，可以看到丙烯及聚丙烯收入連年大幅增長(zhǎng)，2019年達(dá)到了37.71億元，丙烯及聚丙烯和丙烯酸是公司收入的主要構(gòu)成。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

基本上從原材料丙烷（簡(jiǎn)稱C3）到最下游SAP，公司構(gòu)建了完整的C3產(chǎn)業(yè)鏈。丙烯酸下游應(yīng)用主要是丙烯酸酯和SAP，這等于公司丙烯酸產(chǎn)能都能自己消化，SAP下游是紙尿褲、衛(wèi)生巾，產(chǎn)能也不大，消化沒(méi)問(wèn)題。丙烯酸酯下游哦主要是涂料、膠黏劑、紡織等等，所以這塊整體消化問(wèn)題不大。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

整體看，公司丙烯及聚丙烯業(yè)務(wù)發(fā)展非常順利，2019年產(chǎn)能利用率分別高達(dá)92.5%和102.80%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

這塊項(xiàng)目的增量上，2021年還有年產(chǎn)30萬(wàn)噸聚丙烯新材料（研發(fā)生產(chǎn)改性聚丙烯）、25萬(wàn)噸雙氧水（含電子級(jí)雙氧水）項(xiàng)目投產(chǎn)呢。

3、C2全產(chǎn)業(yè)鏈

過(guò)去十年，公司一直圍繞C3產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行上下游一體化布局，收入、利潤(rùn)也全部來(lái)源于此。2014年之前，公司收入利潤(rùn)全部來(lái)源于丙烯酸及酯，截止2013年底，公司營(yíng)業(yè)收入33億元，扣非凈利潤(rùn)4.82億元，總資產(chǎn)63億元，凈資產(chǎn)36億元，算是小富即安的公司了。然后公司投資了差不多40億建成了丙烯-聚丙烯項(xiàng)目，算是賭贏了，徹底打通了C3整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。

2017年公司丙烯-聚丙烯項(xiàng)目成功后，然后公司與連云港簽訂了400萬(wàn)噸烯烴項(xiàng)目，項(xiàng)目投資額高達(dá)300億。其中一期135萬(wàn)噸乙烷裂解乙烯及下游配套總投入184億元，項(xiàng)目預(yù)計(jì)2020年投產(chǎn)，投產(chǎn)后具備135萬(wàn)噸/年聚乙烯，219萬(wàn)噸/年乙二醇和26萬(wàn)噸/年醋酸產(chǎn)能。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

根據(jù)公司半年報(bào)，公司表示，連云港石化有限公司年產(chǎn)135萬(wàn)噸PE、219萬(wàn)噸EOE、26萬(wàn)噸ACN聯(lián)合裝置項(xiàng)目進(jìn)入全面建設(shè)階段，采用當(dāng)今最為先進(jìn)的生產(chǎn)專利技術(shù)，將于今年四季度投入試生產(chǎn)。

在建工程顯示，公司累計(jì)已經(jīng)投入62.57億元，按照335億的投資額，進(jìn)度差不多是20%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

公司這種操作類似于all in，初善君自然也無(wú)法保證這個(gè)項(xiàng)目一定成功，而且這個(gè)項(xiàng)目與油價(jià)高低直接正相關(guān)。根據(jù)某券商的預(yù)測(cè)，油價(jià)50元時(shí)，這個(gè)項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)24億元，但是如果油價(jià)長(zhǎng)期在30元左右徘徊，這個(gè)項(xiàng)目有可能虧損。

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此外，公司的原材料乙烷主要是頁(yè)巖油產(chǎn)品，需要從美國(guó)等地進(jìn)口。為此，公司還需要支付租船費(fèi)用，根據(jù)公告，公司船舶下屬子公司和MISC（馬來(lái)西亞國(guó)際船運(yùn)公司）簽訂船舶轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并與其新加坡全資孫公司簽訂船舶期租協(xié)議，六條船總造價(jià)7.2億美元，將于2020年10月交付船舶，租金15年15億美元。

所以公司需要錢，風(fēng)險(xiǎn)也很高。截止2020年上半年，公司短期借款55億元，其他流動(dòng)負(fù)債5億元，長(zhǎng)期借款31億元，應(yīng)付債券5.57億元，有息負(fù)債高達(dá)96億元左右，有息負(fù)債率超過(guò)了40%。

為了降低有息負(fù)債率，公司也只有增發(fā)了。目前，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)核準(zhǔn)公司非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)2.13億股，預(yù)計(jì)募集不超過(guò)30億元用于連云港的乙烷裂解制乙烯項(xiàng)目，此外，2020年6月，公司還與各家銀行簽訂了128億元的銀行貸款協(xié)議。

4、盈利能力

以上都是關(guān)于公司的未來(lái)成長(zhǎng)性。從歷史來(lái)看公司業(yè)績(jī)波動(dòng)比較大，主要是前面大額投產(chǎn)導(dǎo)致的。然后大部分年份公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)都比較穩(wěn)健。

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盈利能力來(lái)看，還是有比較明顯的周期性。近幾年整體看，毛利率、凈利率都比較穩(wěn)定，10%左右的凈利率還是不錯(cuò)的。從盈利質(zhì)量來(lái)看，考慮到大額投入屬性，折舊比較高，因此經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流非常不錯(cuò)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

5、估值

其實(shí)這種公司的估值我們可以按照上限來(lái)，就是各項(xiàng)目最高盈利能有多少。根據(jù)券商的預(yù)測(cè)，從上限來(lái)看，公司2022年凈利潤(rùn)高達(dá)32億元，增長(zhǎng)率高達(dá)32%，所以給30倍市盈率，市值是不是差不多1000億。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

上次發(fā)文的時(shí)候，東華能源和衛(wèi)星石化的市值分別為152億和149億，市盈率都在10倍出頭，市凈率都在1.6倍。

目前衛(wèi)星石化的市值195億，漲了30%左右，還是不錯(cuò)的。

截止半年報(bào)，股東方面，澳門金融管理局、科威特政府管理局這種QFII居然持有公司不少股份，此外基金、誠(chéng)通等均有布局。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

整體看下來(lái)，公司成長(zhǎng)性是很不錯(cuò)，但是風(fēng)險(xiǎn)巨大。初善君也不好判斷什么時(shí)候是最佳介入的時(shí)點(diǎn)。而且萬(wàn)一油價(jià)持續(xù)在低位，公司新的項(xiàng)目可能推遲投產(chǎn)或者投產(chǎn)后虧損，如果是這樣的話，公司股價(jià)可能會(huì)下滑，不排除跌到100億，那時(shí)候可能就是10倍股了。

以上內(nèi)容發(fā)布于2020年8月。

首先說(shuō)業(yè)績(jī)，當(dāng)時(shí)的樂(lè)觀預(yù)計(jì)2022年衛(wèi)星化學(xué)利潤(rùn)來(lái)到32億，實(shí)際上2021年扣非歸母凈利潤(rùn)就達(dá)到了59億，這么牛逼的業(yè)績(jī)來(lái)源于油價(jià)上漲+項(xiàng)目投產(chǎn)帶來(lái)的雙擊效應(yīng)：量?jī)r(jià)齊升。

從企業(yè)質(zhì)量來(lái)看，衛(wèi)星化學(xué)非常優(yōu)秀，前期規(guī)劃的各項(xiàng)大的化工項(xiàng)目基本都穩(wěn)定落地了，尤其是C2項(xiàng)目的成功，給了公司非常多的可能性，可以繼續(xù)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，往新能源材料延伸。

新材料方面，公司從乙烯布局α-烯烴及配套POE產(chǎn)能，目前公司1000噸/年α-烯烴中試裝置已建成；從環(huán)氧乙烷向下布局電池級(jí)碳酸脂系列。

其實(shí)本質(zhì)上衛(wèi)星化學(xué)與大煉化比較像，大煉化都是原油到萬(wàn)物，衛(wèi)星化學(xué)是從丙烷、乙烷到萬(wàn)物。

當(dāng)然，從股價(jià)來(lái)看雖然衛(wèi)星化學(xué)依然依然有千億市值的可能。

關(guān)鍵詞： 衛(wèi)星石化 丙烯酸酯 生產(chǎn)裝置