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本期“in咖”的核心主題為價(jià)值投資。

價(jià)值投資最早是由格雷厄姆創(chuàng)立，后由巴菲特芒格發(fā)揚(yáng)光大，他們都是非常成功的價(jià)值投資者，也是全世界很多價(jià)值投資者的啟蒙老師。

(相關(guān)資料圖)

巴芒的投資經(jīng)歷不僅表明價(jià)值投資是完全可行的，而且最重要的是他們的人生觀投資觀價(jià)值觀，可以讓我們每個(gè)人在很多方面都會(huì)受益，而不只是在投資上。

這也是聰明投資者持續(xù)關(guān)注這些投資大師的重要原因。

雖然說價(jià)值投資是一個(gè)老生常談的話題，但“什么是價(jià)值投資？”仿佛并沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)答案。

有人覺得以便宜價(jià)格買龍頭就是價(jià)投，尋找護(hù)城河就是價(jià)投，也有人覺得把估值和安全邊際放在第一位就是價(jià)投。

而巴菲特和芒格對(duì)價(jià)值投資的定義是這樣的——

“對(duì)我們來說，投資等于出去賭馬。我們要尋找一匹獲勝幾率是兩分之一、賠率是一賠三的馬，你要尋找的是標(biāo)錯(cuò)賠率的賭局，這就是投資的本質(zhì)。

你必須擁有足夠多的知識(shí)，才能知道賭局的賠率是不是標(biāo)錯(cuò)了，這就是價(jià)值投資。”

同時(shí)，芒格在2017年Daily Journal年會(huì)上講，“我們這批做價(jià)值投資的人，哪一個(gè)不是‘熬"出來的”。

的確，價(jià)值投資從來都不是一件容易的事。

因此本次我們請(qǐng)來了聰投的老朋友——信璞歸江和中泰姜誠作為“in咖”的首期嘉賓，兩位都是深度價(jià)值投資的踐行者，也是談這個(gè)話題的不二人選。

了解歸江與姜誠的人都知道，他們誠實(shí)且自洽，有著極強(qiáng)的同理心，在投資中知行合一，這從他們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)中也能夠反應(yīng)出來。

歸江，是我國最早一批管理社保基金的基金經(jīng)理，2010年聯(lián)合創(chuàng)建信璞投資，“價(jià)值投資”業(yè)內(nèi)盛名20年，管理的信璞價(jià)值精英1號(hào)基金業(yè)績(jī)優(yōu)異。

姜誠，中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理，知行合一的優(yōu)秀業(yè)績(jī)、還有深具同理心的客戶溝通，是持有人體驗(yàn)感超贊的百億基金經(jīng)理。其代表作中泰星元價(jià)值自2018年底成立以來，截至2023年2月10日年化回報(bào)24.06%，連續(xù)四個(gè)完整年度獲得正收益。

在此次對(duì)話中，他們從價(jià)值投資出發(fā)，延伸出非常多有趣的話題，比如第一性原理、同理心、迭代、稟賦、平衡、未來、世界觀、新生事物等等，每一段交流都能加深我們對(duì)價(jià)投的理解。

比如在歸江看來，價(jià)值的內(nèi)在動(dòng)力來源于企業(yè)家，君子豹變最重要的是建立起社會(huì)的同理心，價(jià)值投資是一個(gè)試錯(cuò)的過程，任何基金經(jīng)理都需要時(shí)間去檢驗(yàn)自己，價(jià)值投資的有趣和誘惑之處在于這個(gè)游戲沒有終點(diǎn)。

姜誠則表示，不要只通過一種意識(shí)形態(tài)去看問題，不要有非黑即白，非左即右，非成長(zhǎng)即價(jià)值的想法，而是要用一視同仁的標(biāo)準(zhǔn)去審視成長(zhǎng)股和價(jià)值股。

全文大概15000字左右，沒有廢話，非常值得研讀和反復(fù)揣摩。希望看到原汁原味交流過程的，可在點(diǎn)擊文末視頻收看全程回放。

價(jià)值的內(nèi)在動(dòng)力來源于企業(yè)家

價(jià)值投資沒有終點(diǎn)，要不斷思考事物的本質(zhì)

內(nèi)心的力量和市場(chǎng)的力量之間的斗爭(zhēng)并不在于一個(gè)公式，而在于你能不能說服自己。你有勇氣說服自己了，才能去說服你的客戶。

早幾年我們認(rèn)為價(jià)值投資可能只是個(gè)數(shù)字問題，但規(guī)模越來越大以后，自然而然會(huì)遇到你說的“永遠(yuǎn)賣不出去”的狀況。

規(guī)模越來越大，交易成本越來越高，你不得不去想這個(gè)復(fù)利游戲的后半場(chǎng)到底該怎么玩。

做價(jià)投的可能比別人要早十年去思考問題的本質(zhì)以及第一性原理，這十年就是你投資生涯中時(shí)間加權(quán)回報(bào)的一個(gè)重要窗口。

這非?？简?yàn)一個(gè)基金經(jīng)理的心理素養(yǎng)，你要活下來，就至少要有一個(gè)合理回報(bào)。

早些年我們做投資的時(shí)候，很多現(xiàn)在的大公司當(dāng)時(shí)都是在種子階段，包括家電，消費(fèi)股等等，當(dāng)時(shí)房子也就五六千塊錢，所以那個(gè)時(shí)候做價(jià)值投資比現(xiàn)在要容易得多，這也意味著給后人的難度就越來越大。

最近我在讀《歷史主義貧困論》，過去的歷史、數(shù)據(jù)、批判和經(jīng)驗(yàn)都是我們感受和經(jīng)驗(yàn)的來源，但我們要永遠(yuǎn)面對(duì)未來，經(jīng)驗(yàn)可能是失效的，就像在新的量子力學(xué)時(shí)代，牛頓力學(xué)是荒謬的。

君子豹變，最重要的是同理心

我們只是依附于實(shí)體，真正的價(jià)值投資往往是一些產(chǎn)業(yè)界的企業(yè)家，他們能夠在一個(gè)市場(chǎng)還沒出現(xiàn)端倪的時(shí)候去壓重注，在市場(chǎng)出現(xiàn)反向危機(jī)的時(shí)候敢于逆向投資，這是要經(jīng)歷三到五年一個(gè)投資周期，才能看到機(jī)會(huì)的。

所以說企業(yè)家是我們的榜樣。

作為高學(xué)歷的人群，抱著優(yōu)越感參與到商業(yè)生活中去，其實(shí)我們的短板要多過我們的長(zhǎng)板。

最終訴求不是考試成績(jī)好，也不是業(yè)績(jī)排名第一，而是投資者真的賺到錢了嗎？你買的那些企業(yè)真的為客戶負(fù)責(zé)了嗎？

這種第一性原理，就是我們過去投資企業(yè)的目標(biāo)，要找真正對(duì)老百姓負(fù)責(zé)的，對(duì)產(chǎn)品力負(fù)責(zé)的好的公司。

構(gòu)建一個(gè)健康的組合也是一樣，“井里的水”的來源是什么？是生活。

所以對(duì)生活的理解，業(yè)績(jī)排名、報(bào)表、便宜等等都只是起點(diǎn)，而非終點(diǎn)。

就像巴菲特和芒格對(duì)商業(yè)的理解，對(duì)人性的理解，都是來源于他們豐富的生活經(jīng)驗(yàn)和大量的生活挫折。

第一性原理本質(zhì)也是同理心，反身性的思考會(huì)讓你更接近真實(shí)社會(huì)和真實(shí)生活

你不希望客戶贖回你的基金是為了做波段，所以你買公司是不是也能夠做到這一點(diǎn)？能不能做到把信托責(zé)任托給企業(yè)家以后自己少做交易，觀察他，給他更多時(shí)間呢？你會(huì)不會(huì)用希望客戶怎么對(duì)你的這種方式來對(duì)待你所投資的公司呢？

就像你躺在病床的時(shí)候，你是不是希望醫(yī)生對(duì)你說幾句你能聽得懂的話，讓你能夠放松地打麻藥做手術(shù)？

好的醫(yī)生不只是有醫(yī)術(shù)，而是會(huì)用深入淺出的話語解除你的擔(dān)心，讓你很好地配合他去做一件正確的事情。

所以從這個(gè)角度來看，每個(gè)職業(yè)都是相通的。

你最重要的使命未必是做第一名，或者規(guī)模要很大，或者個(gè)人要很光鮮，而是絕大多數(shù)老百姓能獲得合理的回報(bào)，這是基金經(jīng)理責(zé)任的一部分。

價(jià)值投資也一樣，剛開始就是要安全邊際，要降低波動(dòng)性，任何一個(gè)年輕的基金經(jīng)理如果做不到這一點(diǎn)，那就下課吧。

如果做到這點(diǎn)，隨著資歷越來越深，老板給你的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，客戶給你的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算會(huì)逐步提高，你才能在更大的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算性中逐漸做更長(zhǎng)期的事情。

終其一生探索未來，既要有勤勉度，也要能接地氣

隨著資產(chǎn)規(guī)模越來越大，你的每一筆投資都要面向未來。

過去20年做投資，哪怕深圳房?jī)r(jià)只有5000塊，都有很多人持否定態(tài)度，覺得像家電企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)都有各種各樣的問題。

現(xiàn)在中國又面臨著同樣的一些風(fēng)險(xiǎn)，那么這些風(fēng)險(xiǎn)怎么穿越？怎么去看？

即時(shí)趨勢(shì)在變化，但至少我們身臨其境，我們參與其中，所以價(jià)值型基金經(jīng)理要有一定的勤勉度。

其次我覺得就是要足夠的接地氣，要對(duì)歷史數(shù)據(jù)有充分的理解，這才是你的優(yōu)勢(shì)所在。

世界不是二分的，問題不是非黑即白的

但是我們?nèi)绾文軌虼_定我們的洞察力到位了？對(duì)于一個(gè)研究標(biāo)的，對(duì)于一個(gè)研究對(duì)象的理解或者信息的掌握程度足夠了？這個(gè)問題你是怎么處理的？

還要多跟年輕人交往，我非常愿意花時(shí)間跟年輕的基金經(jīng)理交流，因?yàn)槲蚁嘈抛咴谧钋熬€、最前沿的這些人，是能夠把握住時(shí)代動(dòng)脈的。

作為一個(gè)旁觀者回過頭看這個(gè)社會(huì)，就是個(gè)生態(tài)迭代的過程，包括新老能源也是，既要給新能源機(jī)會(huì)，同時(shí)也不能讓老能源全部下臺(tái)。

能源結(jié)構(gòu)從這個(gè)角度來看也是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，但魯棒性和穩(wěn)定性是要超出你意識(shí)形態(tài)中的新和舊的。

因?yàn)檎鎸?shí)的社會(huì)要的不是你是新還是舊，要的是每天都不能斷氣，就跟空氣一樣，跟血液一樣，每分鐘都不能停。

這個(gè)時(shí)候你的魯棒性就超出了你的意識(shí)形態(tài)。

什么叫意識(shí)形態(tài)？就好像投了新的，老的一分錢也不投了，這是不行的，這是社會(huì)最基本的生存系統(tǒng)。

這是一個(gè)看起來可能比較亂，但其實(shí)是一個(gè)生態(tài)界、自然界很正常的現(xiàn)象。

我覺得要平和地接受這種新老接替，不管是人才的迭代，還是投資風(fēng)格的迭代，還是投資組合的多樣化，我覺得這兩個(gè)都是可以容納在一個(gè)系統(tǒng)內(nèi)的。

比如說，如果我的基礎(chǔ)資產(chǎn)中有10%的分紅回報(bào)，那么我就可以拿幾個(gè)點(diǎn)出來嘗試一些不一樣的投資。

阻止我們迭代的根本原因，不是技術(shù)和智力，而是內(nèi)心和自我固化

如果你要在風(fēng)已經(jīng)來的時(shí)候再進(jìn)去，其實(shí)挺難的。

所以回過頭來看，你觀察的點(diǎn)和研究的點(diǎn)以及投資的點(diǎn)，中間的時(shí)間差有多大？

巴菲特說過，我等了20年，總算弄懂這個(gè)糖水可樂是怎么回事了，于是他開始重倉可口可樂，但是他八歲的時(shí)候就已經(jīng)接觸到可口可樂，他賣瓶蓋子的時(shí)候就想怎么大家都買的是可口可樂呢？沒有百事可樂，或者其他可樂呢？

所以思考點(diǎn)前置是個(gè)非常重要的問題。

同樣，作為長(zhǎng)期投資者，思考點(diǎn)前置，甚至少量的投資點(diǎn)前置，可以幫助我們更深刻的思考。

你不跟他一起虧錢賺錢，不跟他一起喜怒哀樂，只作為旁觀者，你是不會(huì)理解這個(gè)世界的。

我們做的所有決策，在現(xiàn)實(shí)中都面臨著不確定和對(duì)未來的判斷，這是信任的問題。

哪些要基于信任？變和不變的東西，人的本性、人格，這些可能是更重要的問題。

對(duì)于價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資，成長(zhǎng)給了我們足夠的數(shù)據(jù)觀察未來，價(jià)值又給了我們大量的豐厚的現(xiàn)金奶牛，沒有一個(gè)時(shí)代比現(xiàn)在的現(xiàn)金奶牛更加豐厚了，所以這兩個(gè)矛盾的存在，我覺得是好事。

如果價(jià)值投資是個(gè)既不便宜又不貴的半吊子，同時(shí)成長(zhǎng)投資那邊也看不清楚，反而這個(gè)時(shí)候我可以構(gòu)建一個(gè)相對(duì)鮮明的，兩邊都很有個(gè)性的組合。

就確定性來看，兩邊都在慢慢走出賽道，確定性在增加，唯一要判斷的就是投入的時(shí)點(diǎn)，以及研究點(diǎn)和投資點(diǎn)，以及安全邊際和確定性等等。

其實(shí)當(dāng)讀完格雷厄姆和巴菲特之后，幾年前我們就在思考，那些已經(jīng)賺很多錢的行業(yè)的頂部在哪，會(huì)不會(huì)遇到像美國反壟斷和高稅率的問題。

同樣，價(jià)值投資要考慮過去那些高ROE的公司，很便宜的公司，是否也面臨同樣的問題。

在這個(gè)過程當(dāng)中，既要在正向的思考和推演過程當(dāng)中保持想象力，保持對(duì)知識(shí)的好奇心，也要從逆向思考的維度，對(duì)可能導(dǎo)致不利局面的影響因素保持一定的想象力。

能夠友好地對(duì)待客戶、員工和外部投資人，是重要且很有價(jià)值的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

當(dāng)時(shí)我們買格力空調(diào)的時(shí)候就說，作為長(zhǎng)期耐用消費(fèi)品，你能使用多少年？在一個(gè)充滿短期KPI的時(shí)代，長(zhǎng)期在哪里？

所以作為基金經(jīng)理，我們要能夠讓客戶可以長(zhǎng)期獲益，而不只是某一年的凈值暴漲。

在中國，很多個(gè)股都是竹籃股，報(bào)表很好看，但對(duì)不起，竹籃子打水一場(chǎng)空，看起來是屬于你的東西，但你根本沒有支配能力，這也是格雷姆非常關(guān)注的一點(diǎn)，就是控制性。

所以在這些沒有控制權(quán)的被動(dòng)投資者中，你怎么把報(bào)表的利潤轉(zhuǎn)換成中小投資人的利益，這時(shí)候就需要好的分配政策、好的再投資能力。

退一步說，現(xiàn)金不分給我可以，你可以拿去再投資，但前提是你得有基于長(zhǎng)期主義的再投資能力。

如果能把好產(chǎn)品、好報(bào)表同時(shí)轉(zhuǎn)化成被動(dòng)投資人能夠接受的合理的長(zhǎng)期回報(bào)，才是真正符合我們選擇標(biāo)準(zhǔn)的一個(gè)好的partner。

我們希望在生態(tài)鏈中，友好的消費(fèi)關(guān)系和投資者關(guān)系，包括相對(duì)透明的財(cái)務(wù)和溝通，都是對(duì)一個(gè)被動(dòng)投資者負(fù)責(zé)任的一部分。

春秋戰(zhàn)國時(shí)期，我們說“道”和“術(shù)”的問題，王霸之術(shù)，你能夠成立霸數(shù)，但是你達(dá)不到王道，也是有問題的。

所以能夠友好地對(duì)待客戶、員工和外部投資人，這是一種很重要的，同時(shí)對(duì)我們來說是很有價(jià)值的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在消費(fèi)品的研究過程中，行業(yè)同仁包括我自己在內(nèi)，從給予渠道力很大程度的關(guān)切到漸漸開始思考品牌力的拉動(dòng)，意識(shí)到產(chǎn)品力可能才是更長(zhǎng)久之道。

一個(gè)企業(yè)只有給客戶提供了好的產(chǎn)品，在前期渠道力和品牌力的構(gòu)建上才有價(jià)值。你是不是也會(huì)用這個(gè)視角看問題？

企業(yè)能夠意識(shí)到渠道不容易，也得有合適的利潤；同時(shí)做好產(chǎn)品，對(duì)客戶也要有同理心。

在以新能源為例的技術(shù)迭代中，多少走在前面的行業(yè)大佬已經(jīng)倒下了，像馬里奧的跳游戲一樣去切換賽道，其實(shí)很難。

但是你可以看到這些人在某一個(gè)階段，他的決斷能力和基于研發(fā)以及團(tuán)隊(duì)階段性凝聚起來的組織力是非常重要的，至少在窗口來的時(shí)候，敢于重倉投資進(jìn)去。

但我們只能靠后視鏡來看這些，怎么能在他們起步之前訪談到這些人，通過訪談?dòng)^察到這些人，這是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。

相較于識(shí)別好騎師，挖掘出新興的產(chǎn)業(yè)和高概率的贏家可能更重要

我發(fā)現(xiàn)在高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)里面，有些企業(yè)已經(jīng)迭代出這種能力，就像人體在生物迭代中出現(xiàn)了一些具有免疫功能的基因。

巴菲特講了一句很重要的話，基金經(jīng)理非常重要的一個(gè)能力是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別力，一個(gè)好的公司既要有進(jìn)攻性，也要有防守能力。

我是敬畏市場(chǎng)的，我不知道哪個(gè)行業(yè)能起來，也不知道新能源和老能源什么時(shí)候出現(xiàn)切換，但是我在新老里面挑的都是最好的公司，都在我認(rèn)知的范圍內(nèi)的，那就可以了。

其次就是安全邊際，在市場(chǎng)退潮、泡沫沒那么多、別人不看的時(shí)候，即便是再新興的行業(yè)，也有機(jī)會(huì)。

客觀來說，在我們沒有像巴菲特那么長(zhǎng)久期的錢的情況下，客戶能給你三年久期就已經(jīng)很不錯(cuò)的情況下，在這個(gè)行業(yè)里必須要迭代出來的能力，那就是風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

擁擠必然會(huì)創(chuàng)造出一個(gè)看似被遺棄，但事實(shí)上是大的機(jī)會(huì)正在醞釀，這就是中國文明所說的陰和陽。

中國的武術(shù)也是，你練習(xí)拳擊的時(shí)候，一個(gè)拳頭出去，另外一個(gè)就要收回來。

這些搏擊的技巧、兵法的技巧、中國醫(yī)術(shù)的技巧都很重要，可以解決矛盾的問題。矛盾論就是價(jià)值和成長(zhǎng)，攻和守，需要融合在一個(gè)體系內(nèi)，且是不矛盾的。

一個(gè)健康的人，他是既能休息又能戰(zhàn)斗的人，而不是天天戰(zhàn)斗的人，一個(gè)好的可以持續(xù)戰(zhàn)斗的基金經(jīng)理，必須是一個(gè)平衡的人，有陰有陽。

如果分配出了問題，那么這個(gè)問題可能比競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)那個(gè)問題更難解決，所以思考人類的未來是件不得不做的事兒。

世界分工不是你死我活的問題，一個(gè)小國家也能夠分享到全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的愉悅，可以買日本最好的公司，美國最好的公司，中國最好的公司，形成一個(gè)好的組合。

所以資本的好處是，既有國別屬性，也有流動(dòng)性。

但這要有個(gè)邊界，因?yàn)閾七^界也會(huì)出現(xiàn)各種的外交甚至戰(zhàn)爭(zhēng)問題。不管是國家還是上市公司，大家都要思考這樣一個(gè)問題，就是你的卷帶來了什么。

大家需要質(zhì)的時(shí)候，你還以量、以低質(zhì)低價(jià)的產(chǎn)品來沖刺，這肯定是不行的，我認(rèn)為追求質(zhì)的公司比追求量的公司更重要，小而美的公司反而更可能具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

很多投資人會(huì)覺得我們?cè)谧鲆环N“進(jìn)兩步退一步，或者進(jìn)三步退兩步”的這樣一種演進(jìn)，但在我看來，階段性地在極右或極左的位置往回拉扯，其實(shí)對(duì)社會(huì)整體而言是更有利的。

雖然今年的經(jīng)濟(jì)增速不夠高，公司的基本面也不是特別好，但這恰恰反映了我們是可以容忍這個(gè)變化的。

以穿越周期的視角來看，我覺得我們是一直在進(jìn)步的，所以我特別樂觀。

我特別反對(duì)一種認(rèn)知方式是，在宏觀上很悲觀，但在微觀上對(duì)自己能夠取得好的投資結(jié)果又特別樂觀，我覺得這是矛盾的。

我更愿意在宏觀上保持足夠的樂觀，在微觀決策上去做更壞的打算。

可能不夠深刻，但這一認(rèn)知至少不會(huì)讓我們吃太大的虧。

適當(dāng)?shù)卦试S自己犯錯(cuò)，是最佳的學(xué)習(xí)方法

姜誠：特別認(rèn)同。

因?yàn)槲易约涸趯W(xué)習(xí)上是有一點(diǎn)理想主義的，就是覺得學(xué)習(xí)沒有目的性，純粹是為了知識(shí)而學(xué)知識(shí)，但從實(shí)踐層面上講的話，在勇于犯錯(cuò)這方面，我做得確實(shí)不夠，也是我努力的方向吧。

歸江：我們一起犯錯(cuò)，一起學(xué)習(xí)，一起進(jìn)步。

關(guān)鍵詞： 價(jià)值投資 基金經(jīng)理 第一性原理