從1955年2000年的45年，沃爾特是管理一家投資合伙公司，復(fù)合收率是721倍，每年15.7%，同期標(biāo)普指數(shù)117.5倍，每年11.2%。

【匯編室：每年4個(gè)點(diǎn)的差別，在45年里，差別居然有600倍，復(fù)利真是太驚人了，每年多一個(gè)點(diǎn)的收益率都帶來巨大的差別，當(dāng)然這事是可遇不可求，不可能主動(dòng)為之。】

【資料圖】

2001年，沃爾特和愛德文決定停止?fàn)I業(yè)并清算資金。我采訪了他們父子，我們談到了他們的職業(yè)生涯為什么決定金盆洗手？以及將來有什么打算？

問：你最早是什么時(shí)候研究股票的？

施洛斯：20世紀(jì)30年代，我母親的閨蜜嫁給了紐交所的一位會(huì)員，我經(jīng)常去他們家玩兒，很羨慕他們的生活方式，他們過得非常愜意。不過我不喜歡這份工作中投機(jī)的一面。我憑直覺，我知道我喜歡的數(shù)字。1936年（注：紅軍長征的時(shí)間啊）和1939年，我在紐約金融學(xué)院聽了格雷厄姆的兩堂課，一下子就喜歡了他的方法，覺得非常有道理。

問：如何比較兩個(gè)不同行業(yè)的公司呢？

施洛斯：他用數(shù)據(jù)比較，不是做行業(yè)分析。他用的是公司的價(jià)值，，研究與凈資產(chǎn)相比，一家公司是否便宜？

問：據(jù)說有些人對(duì)價(jià)值投資一聽就懂，有些人卻沒什么感覺。

施洛斯：沒錯(cuò)，沒感覺的那些人喜歡的是成長。很多人更關(guān)注公司明年比今年做的更好，我們的投資方法是比較公式的市場價(jià)格與我們的估值。我買股票不不預(yù)測(cè)他們將來會(huì)怎么樣。我們?cè)陬A(yù)測(cè)方面不是很在行。

要預(yù)測(cè)公司的未來，你需要對(duì)公司了解的非常透徹，需要調(diào)研競爭對(duì)手，供應(yīng)商。

我們不想這樣做，我們是個(gè)小作坊，所以我們研究數(shù)字。而不像曾經(jīng)的彼得林奇那樣全國各地奔波。

【匯編室：對(duì)自己清晰的定位，我的情況其實(shí)也很類似。另外注重當(dāng)下的價(jià)值，某種程度也是我的價(jià)值觀】

格雷厄姆的方法能賺錢，但賺的不是大錢，股票翻倍就賣了，這就知足了。

問：這個(gè)理念對(duì)你構(gòu)建組合有什么影響？

沃爾特：我和埃德溫的投資組合里有100多家公司的股票，巴菲特說我這樣分散投資是因?yàn)闊o知。

我告訴沃倫，我不知道怎樣預(yù)測(cè)這些公司的盈利。這些都是二線公司，但是將來說不定什么時(shí)候這些公司會(huì)好起來。現(xiàn)在我也不知道哪些會(huì)好起來，所以我買了100多家，當(dāng)然不是每只股票都買的一樣多。看好的有多投一些，不太確定的就少投一些。關(guān)鍵是只要看好的就多少都買點(diǎn)兒，沒買的話很容易就忘了。我們?cè)谙碌倪^程中買入，在上漲的過程中賣出。

【匯編室：沒買的話，就忘記了，哈哈，我也是這樣，多少買一點(diǎn)，才有持續(xù)跟蹤的興趣。】

問：能長期戰(zhàn)勝市場的投資者寥寥無幾，許多投資者都感受到貪婪和恐懼的影響。你是如何控制他那個(gè)恐懼的？有什么秘訣嗎？

施洛斯：我們不貪，我們認(rèn)為人們?cè)撟叩臅r(shí)候不走。還得在故事里，主要是因?yàn)樨潱?001年，埃德溫對(duì)我說，他找不到便宜的股票了。他的判斷很準(zhǔn)，這就給我們提供了最好的退出理由。

埃德溫：我有一個(gè)自選股票池，我發(fā)現(xiàn)每次下降到不足五只股票時(shí)，股市總是在高位，要是就剩下兩三只了，那就是危險(xiǎn)的信號(hào)了。

【匯編室：當(dāng)下的A股和H股，按照自選股票池，股票數(shù)目真是不少，當(dāng)下是安全的。】

問：所以你們決定退出？

施洛斯：是的，股票沒有以前那么便宜了。觀察價(jià)值股的凈資產(chǎn)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)市凈率是6倍，股價(jià)從50跌到20，不過從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)角度看，20的價(jià)格還不怎么便宜。現(xiàn)在有5萬多的注冊(cè)分析師，35年前可沒有這么多。

問：接下來你們有什么打算？

施洛斯：說我的妻子三年前就去世了，他之前已經(jīng)病了很長時(shí)間。她去世六個(gè)月后，我去法國南部旅行，和其中一位女士談得來，很談得來，從那時(shí)候我們就一起交往，要是一切順利，我打算結(jié)婚。

【匯編室：施洛斯已經(jīng)87歲了，真是棒啊。】

埃德溫：我現(xiàn)在忙的不可開交，不過我喜歡和人打交道，我最終可能去當(dāng)老師，我還是對(duì)寫短篇小說和劇本有興趣，我本來學(xué)的文科，不是商業(yè)。我覺得應(yīng)該做一些我過去想做而沒有做的事情了。

【匯編室：投資一定要犧牲愛好的時(shí)間嗎？不見得啊，只要不是替其他人理財(cái)，完全可以兼顧啊。】

問：你們聽過最好的商業(yè)建議是什么？

埃德溫：從沃爾特那里我學(xué)到了最重要的是價(jià)格，一定要小心，不能買貴了。就算公司是好公司，如果價(jià)格貴的離譜，也不值得買。

【匯編室：說的是當(dāng)下的茅臺(tái)等白酒股吧。】

問：你對(duì)剛畢業(yè)的MBA有什么建議？

施洛斯：有幾點(diǎn)，忠于自己。

【匯編室：只要不違法，不刻意傷害別人，遵循自己內(nèi)心的渴望去生活。】

不要因?yàn)榍榫w判斷影響判斷。

【匯編室：《孫子兵法》曰主不可怒而興師，將不可慍而致戰(zhàn)。】

要知道自己在生活中想要的是什么，如果其實(shí)不喜歡華人街，就不應(yīng)該為了賺錢而來到這里。要真心喜歡自己的做的事情，另外盡量和誠實(shí)正直的人交往。

愛德溫：我覺得要發(fā)揮自己的長處，避開自己的短處，除了工作之外還有其他愛好就不錯(cuò)。

1955年，施洛斯成了自己的合伙公司。從1956年1月1日起，他開始記錄業(yè)績，由于開始的早，而且始終管理一只基金，他是投資史上保持連斷不間斷業(yè)績記錄最長的投資者之一。

從1956年2000年的45年里，斯洛斯哈特大兒子埃德溫每頭就走，創(chuàng)造15.3%的復(fù)合收益率。整整45年里，他們的投資組合有七年是虧的，而標(biāo)普指數(shù)有11年是虧的。

施洛斯和埃德溫是極簡主義者，他們的辦公室只是一個(gè)小房間。他們不調(diào)研公司，很少和管理層交流，不和分分析師交流，也不使用互聯(lián)網(wǎng)。由于不愿意受到外界的影響而犯錯(cuò)，他們有意保持靜默。

施洛斯父子相信自己的分析，對(duì)買入便宜股的長期堅(jiān)持，按照這種投資方法，他們幾乎只關(guān)注上市公司每個(gè)季度必須披露的公開報(bào)告。

能夠引起他們父子的注意的股票，一般是因?yàn)楣蓛r(jià)下跌了，如果發(fā)現(xiàn)股票創(chuàng)了新低，那就更好了，他們特別喜歡跳空下跌的股票，也就是如斷崖般下跌的股票。

【匯編室：哈哈哈，俺也一樣】

這種唯恐天下不亂的投資方法是典型的逆向投資，股價(jià)大跌是因?yàn)橥顿Y者感到不滿，可能是公司最近的盈利不及預(yù)期，也可能是公司的表現(xiàn)始終不如人意。最后連最耐心的投資者都放棄了。

他們投資過不同的行業(yè)，大、中、小分公司都買過，唯一不變的是，他們都是買了打折的股票。

平均持股周期四年—每年25%的股票會(huì)賣出—高周轉(zhuǎn)很重要

根據(jù)施洛斯的長期經(jīng)驗(yàn)，如果公司的股價(jià)低于資產(chǎn)價(jià)值，大多數(shù)情況下，公司要么會(huì)恢復(fù)盈利能力，那么會(huì)被其他公司收購。無論怎樣都需要時(shí)間他，他們的平均持股周期是四年左右，

從根本上說，他的投資邏輯是市場過度的反映，給他帶來了撿便宜貨的機(jī)會(huì)，只要等待足夠長的時(shí)間就會(huì)獲得回報(bào)，他常說“將來錯(cuò)不了”。

在等待過程中，資產(chǎn)價(jià)值可以提供一定的保護(hù)，防止股價(jià)繼續(xù)大幅下跌。他經(jīng)常在股票還沒有這到最底部時(shí)就開始買入，而且喜歡在股價(jià)下跌時(shí)加倉，就算股市暴跌，他也能睡得很安穩(wěn)，因?yàn)樗浪墓善币呀?jīng)跌無可跌。

【匯編室：沒有凈資產(chǎn)保護(hù)的騰訊、分眾在2021—2022的熊市中，居然下跌了70%以上，我在400港幣買的騰訊，居然跌倒了200港幣，真是驚人，而如果有凈資產(chǎn)的保護(hù)，可能就不會(huì)跌倒如此大。】

愛德溫也注重資產(chǎn)價(jià)值，但他對(duì)公司盈利能力要更關(guān)注一些，他毫不忽視資產(chǎn)價(jià)值的保護(hù)，如果他發(fā)現(xiàn)一只股票按正常盈利計(jì)算很便宜，那時(shí)候買入價(jià)格是三倍的市凈率以上，一般還是不會(huì)考慮。

【匯編室：ROE穩(wěn)定的適合用PE估值，ROE不穩(wěn)定的適合用PB，施洛斯這樣的標(biāo)準(zhǔn)，還是太機(jī)械了。】

他們不會(huì)深入研究企業(yè)，不想比管理層還了解經(jīng)營的情況，他們說自己沒有這個(gè)本事，也不想有這個(gè)本事，他們的投資方法是限制在任何一家公司上的風(fēng)險(xiǎn)。依靠全面深刻的投資經(jīng)驗(yàn)做判斷。

【匯編室：是的，對(duì)于絕大部分企業(yè)，就是難以了解，也不想了解。】

和許多偉大的運(yùn)動(dòng)員以及其價(jià)值投資者一樣，他們只是守株待兔，他們的核心原則是不變的是：買入便宜的股票持有，直到股票回升。

施洛斯父子開玩笑說，如果公司的位置在辦公室周圍20個(gè)街區(qū)以內(nèi)，他們就去參加股東大會(huì)。看起來限制很嚴(yán)格，但是他們住在曼哈頓中區(qū)，他們的周圍還是有不少公司的。

參加股東大會(huì)時(shí)，他們?cè)敢庾谶吘墸辉敢膺M(jìn)入分析師和基金經(jīng)理的圈子。他們買過一家銅礦開采和冶煉公司，他們?nèi)⒓庸蓶|大會(huì)時(shí)，屋子里坐滿了人，仔細(xì)觀察后發(fā)現(xiàn)參加會(huì)的其他人都是董事的親戚，公司員工，顯而易見，這是平安的股票，還沒有人發(fā)現(xiàn)。后來這家公司確實(shí)從股價(jià)下跌轉(zhuǎn)而回升，最后被墨西哥集團(tuán)收購了。

斯洛斯父子平均持股四五年，在此期間他們可以加深對(duì)公司的了解。他們閱讀每個(gè)季度的報(bào)告，但是不糾結(jié)每天的股價(jià)變動(dòng)或者每股盈利是多了還是少了兩分錢。他們選擇的公司并不處于日新月異的行業(yè)，不可能發(fā)生技術(shù)創(chuàng)新在短期內(nèi)顛覆整個(gè)行業(yè)的情況。所以他們完全可以盡管其變。

何時(shí)買出何時(shí)買出？

在股票跌到最低時(shí)抄底是不切實(shí)際的幻想，誰都不能準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)到頂點(diǎn)、底點(diǎn)、上漲和下跌。

我們問埃德溫，他們犯的最多的錯(cuò)誤是什么？他坦誠的說開始建倉買的太多，股價(jià)繼續(xù)下跌時(shí)，沒有足夠的資金加倉，如果開始建倉時(shí)，股價(jià)沒有繼續(xù)下跌，種情況很少，大多數(shù)時(shí)候他都有機(jī)會(huì)低成本以更低的價(jià)格買入更多的股票。

施洛斯父子是老江湖了，他們不會(huì)天真的認(rèn)為自己買入后，股票就會(huì)上漲。他們優(yōu)異的業(yè)績證明了他們的策略行之有效。他對(duì)自己也很有信心。

【匯編室：就如同forcode說的那樣，就像游泳那樣，先嗆水，買入股票必須先學(xué)會(huì)虧損一段時(shí)間，馮思能也說過，做生意先虧3年。】

一些基金管理人認(rèn)為分散投資是有害的，如果投資者完全掌握信息，對(duì)行業(yè)，公司了如指掌，他們可以選擇少數(shù)幾個(gè)自己完全了解的公司集中投資。

【匯編室：巴菲特后期的風(fēng)格，也是唐朝的模仿對(duì)象。】

施洛斯是分散投資，且并不事先設(shè)定投資股票的倉位。他們擁有100只股票，但規(guī)模最大的20只可能占到了投資組合的60%。偶爾也會(huì)出現(xiàn)一只股票高達(dá)20%，但這么集中的倉位很少見。

他們買的是便宜的股票，不是前景光明的偉大公司。盡管歷史上的人他們大部分投資都掙錢了，總有一些是不掙錢的，分散是應(yīng)對(duì)不確定性的一種保護(hù)。也是斯洛斯父子投資成功的一個(gè)關(guān)鍵因素。

他們?cè)诶溟T行業(yè)中如果發(fā)現(xiàn)很多便宜的股票也會(huì)加大投資力度。如銅這樣的大宗商品大跌，相關(guān)的股票隨之走低。除非人們永遠(yuǎn)不使用同作為工業(yè)和通信材料，供需周期有自行調(diào)整的能力。出現(xiàn)這種情況是成本低，債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的公司是最安全的投資。主要是別人都不想要，咱們公司憑的價(jià)格足以彌補(bǔ)周期性，是經(jīng)濟(jì)上的虧損。

【匯編室：所以周期股完全可以納入施洛斯，不必要單設(shè)周期倉。】

他們的合伙人中有很多人的父母就是他們的合伙人，有些人甚至已經(jīng)是第三代合伙人了。整體而言，這些合伙人并不富有，交給施洛斯打理的那些錢，對(duì)于合伙人來講都很重要，正因?yàn)槿绱耍孤逅垢缸記Q定如何都不能虧錢。這也是為什么施洛斯不愿意告訴合伙人他們買了什么股票，因?yàn)樗麄兺顿Y的股票都不是光鮮的，是那些沒有人愿意在酒會(huì)上吹噓的。

他們和自己的合伙人有一段不預(yù)約的經(jīng)歷，他們無法理解斯洛斯父子的行動(dòng)，也就是在股價(jià)低迷時(shí)。買個(gè)陷入困境的公司是很好的投資。

斯洛斯父子在伙人公司中采取了兩項(xiàng)規(guī)定是他們與其他類似的基金果然不同，第一，他們規(guī)定每年會(huì)獲得的收益分給合伙人，就像固定幫助他們將基金限制一定的規(guī)模，他們不想管理的數(shù)10億的資產(chǎn)。每年將大部分收益返還給合伙人，就像修剪灌木。讓觀摩保持定的高度。

【匯編室：我也制定了個(gè)人資產(chǎn)到達(dá)一定的數(shù)額后，必須強(qiáng)制性的開始學(xué)習(xí)如何消費(fèi)，而不是繼續(xù)積累財(cái)富，如何合理的消費(fèi)財(cái)富，是一門值得學(xué)習(xí)的學(xué)問，如此才能獲得生命的圓滿。】

第二，施洛斯父子的報(bào)酬的是投資收益分成，與眾不同的是，他們也承擔(dān)一定比例的虧損，如果某一年基金虧損了，施洛斯父子要根據(jù)根據(jù)自己的股份彌補(bǔ)虧損，所以他們也盡量不要虧錢。

【匯編室：這樣有良心的基金經(jīng)理，我沒有看到第二個(gè)。】

實(shí)例一：Asarco——便宜的資產(chǎn)找到買家。

1999年，Asarco公司輝煌不在。江河日下，他曾經(jīng)是道瓊斯工業(yè)指數(shù)成分股，1995年美股盈利5.65美元，1998年每股虧損1.7美元，當(dāng)股價(jià)跌到15美元，盡管麻煩纏身Asarc有每股40美元左右的凈資產(chǎn)，其中的資產(chǎn)包括南秘魯銅礦50%的控制權(quán)，當(dāng)年的大部分時(shí)間里，南北有銅礦的股價(jià)是40美元到14美元之間，按照凈資產(chǎn)計(jì)算15美元有很大的安全邊際，他們?cè)?0美元左右買了一些，第二年在30美元以上賣出，1990年這家股票再次下跌勢(shì)，他們?cè)俅钨I入，結(jié)果很理想。同與實(shí)力不相上下的塞浦路斯礦產(chǎn)合并。后來斯洛斯父子以現(xiàn)金將近30美元的價(jià)格把他們的股票賣給了墨西哥集團(tuán)。這正應(yīng)了沃爾特經(jīng)常從那句話，只要資產(chǎn)在那里，肯定將來錯(cuò)不了。

【匯編室：但是如果秘魯銅礦公司的價(jià)格跌了呢？這樣做或許并不合理。這個(gè)案例，只是走運(yùn)罷了】

實(shí)例二：把糖賣給美國人的公司

多年來，司馬克家族做的就是將糖包裝成果醬果凍。盡管這家公司的盈利一直很穩(wěn)定，他們的外部股東卻沒有得到很大的好處。1992年股價(jià)打到39美元的最高點(diǎn)，之后到99年，也沒有上過30美元。在此期間，盈利也沒有什么變化。1993年1.27美元，1999年是1.26美元。每股凈資產(chǎn)經(jīng)常從7.5美元上升到11美元，PB始終在1-1.5之間,PE在1999年極差的行情的一天里跌到15倍。無論從資產(chǎn)情況還是從盈利情況，都不符合施洛斯投資的標(biāo)準(zhǔn)。

2000年，食品股整體低迷，司馬克隨其他食品股一起下跌至15美元，施洛斯父子買入建倉，在這個(gè)價(jià)格上它的市盈率是10倍，遠(yuǎn)低于歷史范圍。盡管是馬克不是一家擁有經(jīng)濟(jì)特權(quán)的公司，但他確實(shí)擁有著名的品牌。在超市的貨架上擁有一席之地，從一定上來看確實(shí)值得，很便宜，值得買入。

此后的兩件事出現(xiàn)了，一是百世福公司被聯(lián)合利華收購后，食品股應(yīng)聲上漲，二是公司的控股股東司馬克家族決定的簡化股權(quán)結(jié)構(gòu)。取消具有超級(jí)表決權(quán)的股票，這些變化增加了這只股票的流動(dòng)性，也增加了被收購的可能性。在七八個(gè)月里是只股票從15美元得到了25美元。

【匯編室：在市場處于底部的時(shí)候，總是有莫名其妙的“利好”來提升估值，在市場處于高位的時(shí)候，總是有防不勝防的“利空”來降低估值。】

現(xiàn)在有兩個(gè)選擇。一是賣出實(shí)現(xiàn)盈利，二是繼續(xù)持股。他們采取了更理智的選擇，賣出該股。這只股票年底達(dá)到27美元，它的價(jià)格更高了，但是這是別人的事情了。

施洛斯文集選編（1973：福布斯專訪）

施洛斯文集選編（1976年：施洛斯緬懷格雷厄姆）

施洛斯文集選編（1985年：商業(yè)和金融周報(bào)專訪）

施洛斯文集選編（1989年：杰出投資者文摘訪談）

施洛斯文集選編（1993年：哥倫比亞商學(xué)院演講）

施洛斯文集選編（1996年：在哈佛教工俱樂部的演講）

施洛斯文集選編（1998年：在吉姆格蘭特投資者研討會(huì)上的演講）

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)價(jià)值 投資方法 股價(jià)下跌