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從1955年2000年的45年，沃爾特是管理一家投資合伙公司，復合收率是721倍，每年15.7%，同期標普指數117.5倍，每年11.2%。

【匯編室：每年4個點的差別，在45年里，差別居然有600倍，復利真是太驚人了，每年多一個點的收益率都帶來巨大的差別，當然這事是可遇不可求，不可能主動為之。】

【資料圖】

2001年，沃爾特和愛德文決定停止營業并清算資金。我采訪了他們父子，我們談到了他們的職業生涯為什么決定金盆洗手？以及將來有什么打算？

問：你最早是什么時候研究股票的？

施洛斯：20世紀30年代，我母親的閨蜜嫁給了紐交所的一位會員，我經常去他們家玩兒，很羨慕他們的生活方式，他們過得非常愜意。不過我不喜歡這份工作中投機的一面。我憑直覺，我知道我喜歡的數字。1936年（注：紅軍長征的時間啊）和1939年，我在紐約金融學院聽了格雷厄姆的兩堂課，一下子就喜歡了他的方法，覺得非常有道理。

問：如何比較兩個不同行業的公司呢？

施洛斯：他用數據比較，不是做行業分析。他用的是公司的價值，，研究與凈資產相比，一家公司是否便宜？

問：據說有些人對價值投資一聽就懂，有些人卻沒什么感覺。

施洛斯：沒錯，沒感覺的那些人喜歡的是成長。很多人更關注公司明年比今年做的更好，我們的投資方法是比較公式的市場價格與我們的估值。我買股票不不預測他們將來會怎么樣。我們在預測方面不是很在行。

要預測公司的未來，你需要對公司了解的非常透徹，需要調研競爭對手，供應商。

我們不想這樣做，我們是個小作坊，所以我們研究數字。而不像曾經的彼得林奇那樣全國各地奔波。

【匯編室：對自己清晰的定位，我的情況其實也很類似。另外注重當下的價值，某種程度也是我的價值觀】

格雷厄姆的方法能賺錢，但賺的不是大錢，股票翻倍就賣了，這就知足了。

問：這個理念對你構建組合有什么影響？

沃爾特：我和埃德溫的投資組合里有100多家公司的股票，巴菲特說我這樣分散投資是因為無知。

我告訴沃倫，我不知道怎樣預測這些公司的盈利。這些都是二線公司，但是將來說不定什么時候這些公司會好起來。現在我也不知道哪些會好起來，所以我買了100多家，當然不是每只股票都買的一樣多。看好的有多投一些，不太確定的就少投一些。關鍵是只要看好的就多少都買點兒，沒買的話很容易就忘了。我們在下跌的過程中買入，在上漲的過程中賣出。

【匯編室：沒買的話，就忘記了，哈哈，我也是這樣，多少買一點，才有持續跟蹤的興趣。】

問：能長期戰勝市場的投資者寥寥無幾，許多投資者都感受到貪婪和恐懼的影響。你是如何控制他那個恐懼的？有什么秘訣嗎？

施洛斯：我們不貪，我們認為人們該走的時候不走。還得在故事里，主要是因為貪，2001年，埃德溫對我說，他找不到便宜的股票了。他的判斷很準，這就給我們提供了最好的退出理由。

埃德溫：我有一個自選股票池，我發現每次下降到不足五只股票時，股市總是在高位，要是就剩下兩三只了，那就是危險的信號了。

【匯編室：當下的A股和H股，按照自選股票池，股票數目真是不少，當下是安全的。】

問：所以你們決定退出？

施洛斯：是的，股票沒有以前那么便宜了。觀察價值股的凈資產，你會發現市凈率是6倍，股價從50跌到20，不過從統計數據角度看，20的價格還不怎么便宜。現在有5萬多的注冊分析師，35年前可沒有這么多。

問：接下來你們有什么打算？

施洛斯：說我的妻子三年前就去世了，他之前已經病了很長時間。她去世六個月后，我去法國南部旅行，和其中一位女士談得來，很談得來，從那時候我們就一起交往，要是一切順利，我打算結婚。

【匯編室：施洛斯已經87歲了，真是棒啊。】

埃德溫：我現在忙的不可開交，不過我喜歡和人打交道，我最終可能去當老師，我還是對寫短篇小說和劇本有興趣，我本來學的文科，不是商業。我覺得應該做一些我過去想做而沒有做的事情了。

【匯編室：投資一定要犧牲愛好的時間嗎？不見得啊，只要不是替其他人理財，完全可以兼顧啊。】

問：你們聽過最好的商業建議是什么？

埃德溫：從沃爾特那里我學到了最重要的是價格，一定要小心，不能買貴了。就算公司是好公司，如果價格貴的離譜，也不值得買。

【匯編室：說的是當下的茅臺等白酒股吧。】

問：你對剛畢業的MBA有什么建議？

施洛斯：有幾點，忠于自己。

【匯編室：只要不違法，不刻意傷害別人，遵循自己內心的渴望去生活。】

不要因為情緒判斷影響判斷。

【匯編室：《孫子兵法》曰主不可怒而興師，將不可慍而致戰。】

要知道自己在生活中想要的是什么，如果其實不喜歡華人街，就不應該為了賺錢而來到這里。要真心喜歡自己的做的事情，另外盡量和誠實正直的人交往。

愛德溫：我覺得要發揮自己的長處，避開自己的短處，除了工作之外還有其他愛好就不錯。

1955年，施洛斯成了自己的合伙公司。從1956年1月1日起，他開始記錄業績，由于開始的早，而且始終管理一只基金，他是投資史上保持連斷不間斷業績記錄最長的投資者之一。

從1956年2000年的45年里，斯洛斯哈特大兒子埃德溫每頭就走，創造15.3%的復合收益率。整整45年里，他們的投資組合有七年是虧的，而標普指數有11年是虧的。

施洛斯和埃德溫是極簡主義者，他們的辦公室只是一個小房間。他們不調研公司，很少和管理層交流，不和分分析師交流，也不使用互聯網。由于不愿意受到外界的影響而犯錯，他們有意保持靜默。

施洛斯父子相信自己的分析，對買入便宜股的長期堅持，按照這種投資方法，他們幾乎只關注上市公司每個季度必須披露的公開報告。

能夠引起他們父子的注意的股票，一般是因為股價下跌了，如果發現股票創了新低，那就更好了，他們特別喜歡跳空下跌的股票，也就是如斷崖般下跌的股票。

【匯編室：哈哈哈，俺也一樣】

這種唯恐天下不亂的投資方法是典型的逆向投資，股價大跌是因為投資者感到不滿，可能是公司最近的盈利不及預期，也可能是公司的表現始終不如人意。最后連最耐心的投資者都放棄了。

他們投資過不同的行業，大、中、小分公司都買過，唯一不變的是，他們都是買了打折的股票。

平均持股周期四年—每年25%的股票會賣出—高周轉很重要

根據施洛斯的長期經驗，如果公司的股價低于資產價值，大多數情況下，公司要么會恢復盈利能力，那么會被其他公司收購。無論怎樣都需要時間他，他們的平均持股周期是四年左右，

從根本上說，他的投資邏輯是市場過度的反映，給他帶來了撿便宜貨的機會，只要等待足夠長的時間就會獲得回報，他常說“將來錯不了”。

在等待過程中，資產價值可以提供一定的保護，防止股價繼續大幅下跌。他經常在股票還沒有這到最底部時就開始買入，而且喜歡在股價下跌時加倉，就算股市暴跌，他也能睡得很安穩，因為他知道他的股票已經跌無可跌。

【匯編室：沒有凈資產保護的騰訊、分眾在2021—2022的熊市中，居然下跌了70%以上，我在400港幣買的騰訊，居然跌倒了200港幣，真是驚人，而如果有凈資產的保護，可能就不會跌倒如此大。】

愛德溫也注重資產價值，但他對公司盈利能力要更關注一些，他毫不忽視資產價值的保護，如果他發現一只股票按正常盈利計算很便宜，那時候買入價格是三倍的市凈率以上，一般還是不會考慮。

【匯編室：ROE穩定的適合用PE估值，ROE不穩定的適合用PB，施洛斯這樣的標準，還是太機械了。】

他們不會深入研究企業，不想比管理層還了解經營的情況，他們說自己沒有這個本事，也不想有這個本事，他們的投資方法是限制在任何一家公司上的風險。依靠全面深刻的投資經驗做判斷。

【匯編室：是的，對于絕大部分企業，就是難以了解，也不想了解。】

和許多偉大的運動員以及其價值投資者一樣，他們只是守株待兔，他們的核心原則是不變的是：買入便宜的股票持有，直到股票回升。

施洛斯父子開玩笑說，如果公司的位置在辦公室周圍20個街區以內，他們就去參加股東大會。看起來限制很嚴格，但是他們住在曼哈頓中區，他們的周圍還是有不少公司的。

參加股東大會時，他們愿意坐在邊緣，不愿意進入分析師和基金經理的圈子。他們買過一家銅礦開采和冶煉公司，他們去參加股東大會時，屋子里坐滿了人，仔細觀察后發現參加會的其他人都是董事的親戚，公司員工，顯而易見，這是平安的股票，還沒有人發現。后來這家公司確實從股價下跌轉而回升，最后被墨西哥集團收購了。

斯洛斯父子平均持股四五年，在此期間他們可以加深對公司的了解。他們閱讀每個季度的報告，但是不糾結每天的股價變動或者每股盈利是多了還是少了兩分錢。他們選擇的公司并不處于日新月異的行業，不可能發生技術創新在短期內顛覆整個行業的情況。所以他們完全可以盡管其變。

何時買出何時買出？

在股票跌到最低時抄底是不切實際的幻想，誰都不能準確的預測到頂點、底點、上漲和下跌。

我們問埃德溫，他們犯的最多的錯誤是什么？他坦誠的說開始建倉買的太多，股價繼續下跌時，沒有足夠的資金加倉，如果開始建倉時，股價沒有繼續下跌，種情況很少，大多數時候他都有機會低成本以更低的價格買入更多的股票。

施洛斯父子是老江湖了，他們不會天真的認為自己買入后，股票就會上漲。他們優異的業績證明了他們的策略行之有效。他對自己也很有信心。

【匯編室：就如同forcode說的那樣，就像游泳那樣，先嗆水，買入股票必須先學會虧損一段時間，馮思能也說過，做生意先虧3年。】

一些基金管理人認為分散投資是有害的，如果投資者完全掌握信息，對行業，公司了如指掌，他們可以選擇少數幾個自己完全了解的公司集中投資。

【匯編室：巴菲特后期的風格，也是唐朝的模仿對象。】

施洛斯是分散投資，且并不事先設定投資股票的倉位。他們擁有100只股票，但規模最大的20只可能占到了投資組合的60%。偶爾也會出現一只股票高達20%，但這么集中的倉位很少見。

他們買的是便宜的股票，不是前景光明的偉大公司。盡管歷史上的人他們大部分投資都掙錢了，總有一些是不掙錢的，分散是應對不確定性的一種保護。也是斯洛斯父子投資成功的一個關鍵因素。

他們在冷門行業中如果發現很多便宜的股票也會加大投資力度。如銅這樣的大宗商品大跌，相關的股票隨之走低。除非人們永遠不使用同作為工業和通信材料，供需周期有自行調整的能力。出現這種情況是成本低，債務負擔輕的公司是最安全的投資。主要是別人都不想要，咱們公司憑的價格足以彌補周期性，是經濟上的虧損。

【匯編室：所以周期股完全可以納入施洛斯，不必要單設周期倉。】

他們的合伙人中有很多人的父母就是他們的合伙人，有些人甚至已經是第三代合伙人了。整體而言，這些合伙人并不富有，交給施洛斯打理的那些錢，對于合伙人來講都很重要，正因為如此，斯洛斯父子決定如何都不能虧錢。這也是為什么施洛斯不愿意告訴合伙人他們買了什么股票，因為他們投資的股票都不是光鮮的，是那些沒有人愿意在酒會上吹噓的。

他們和自己的合伙人有一段不預約的經歷，他們無法理解斯洛斯父子的行動，也就是在股價低迷時。買個陷入困境的公司是很好的投資。

斯洛斯父子在伙人公司中采取了兩項規定是他們與其他類似的基金果然不同，第一，他們規定每年會獲得的收益分給合伙人，就像固定幫助他們將基金限制一定的規模，他們不想管理的數10億的資產。每年將大部分收益返還給合伙人，就像修剪灌木。讓觀摩保持定的高度。

【匯編室：我也制定了個人資產到達一定的數額后，必須強制性的開始學習如何消費，而不是繼續積累財富，如何合理的消費財富，是一門值得學習的學問，如此才能獲得生命的圓滿。】

第二，施洛斯父子的報酬的是投資收益分成，與眾不同的是，他們也承擔一定比例的虧損，如果某一年基金虧損了，施洛斯父子要根據根據自己的股份彌補虧損，所以他們也盡量不要虧錢。

【匯編室：這樣有良心的基金經理，我沒有看到第二個。】

實例一：Asarco——便宜的資產找到買家。

1999年，Asarco公司輝煌不在。江河日下，他曾經是道瓊斯工業指數成分股，1995年美股盈利5.65美元，1998年每股虧損1.7美元，當股價跌到15美元，盡管麻煩纏身Asarc有每股40美元左右的凈資產，其中的資產包括南秘魯銅礦50%的控制權，當年的大部分時間里，南北有銅礦的股價是40美元到14美元之間，按照凈資產計算15美元有很大的安全邊際，他們在20美元左右買了一些，第二年在30美元以上賣出，1990年這家股票再次下跌勢，他們再次買入，結果很理想。同與實力不相上下的塞浦路斯礦產合并。后來斯洛斯父子以現金將近30美元的價格把他們的股票賣給了墨西哥集團。這正應了沃爾特經常從那句話，只要資產在那里，肯定將來錯不了。

【匯編室：但是如果秘魯銅礦公司的價格跌了呢？這樣做或許并不合理。這個案例，只是走運罷了】

實例二：把糖賣給美國人的公司

多年來，司馬克家族做的就是將糖包裝成果醬果凍。盡管這家公司的盈利一直很穩定，他們的外部股東卻沒有得到很大的好處。1992年股價打到39美元的最高點，之后到99年，也沒有上過30美元。在此期間，盈利也沒有什么變化。1993年1.27美元，1999年是1.26美元。每股凈資產經常從7.5美元上升到11美元，PB始終在1-1.5之間,PE在1999年極差的行情的一天里跌到15倍。無論從資產情況還是從盈利情況，都不符合施洛斯投資的標準。

2000年，食品股整體低迷，司馬克隨其他食品股一起下跌至15美元，施洛斯父子買入建倉，在這個價格上它的市盈率是10倍，遠低于歷史范圍。盡管是馬克不是一家擁有經濟特權的公司，但他確實擁有著名的品牌。在超市的貨架上擁有一席之地，從一定上來看確實值得，很便宜，值得買入。

此后的兩件事出現了，一是百世福公司被聯合利華收購后，食品股應聲上漲，二是公司的控股股東司馬克家族決定的簡化股權結構。取消具有超級表決權的股票，這些變化增加了這只股票的流動性，也增加了被收購的可能性。在七八個月里是只股票從15美元得到了25美元。

【匯編室：在市場處于底部的時候，總是有莫名其妙的“利好”來提升估值，在市場處于高位的時候，總是有防不勝防的“利空”來降低估值。】

現在有兩個選擇。一是賣出實現盈利，二是繼續持股。他們采取了更理智的選擇，賣出該股。這只股票年底達到27美元，它的價格更高了，但是這是別人的事情了。

施洛斯文集選編（1973：福布斯專訪）

施洛斯文集選編（1976年：施洛斯緬懷格雷厄姆）

施洛斯文集選編（1985年：商業和金融周報專訪）

施洛斯文集選編（1989年：杰出投資者文摘訪談）

施洛斯文集選編（1993年：哥倫比亞商學院演講）

施洛斯文集選編（1996年：在哈佛教工俱樂部的演講）

施洛斯文集選編（1998年：在吉姆格蘭特投資者研討會上的演講）

關鍵詞： 資產價值 投資方法 股價下跌