買了那些頂流基金經理的爆款基金，為什么反而在過去幾年不但沒賺錢，甚至還跑輸市場平均水平？這或許是許多新基民困擾的問題。

(資料圖片僅供參考)

某些頂流爆款基金近年業績不如意，固然有風格、賽道等原因，但如果你要成為基金老鳥，請記住這句話：當你購買百億規模以上的爆款基金時，已經將自己放在了一條注定崎嶇而艱難的賺錢道路之上。

是的，下面這句話請跟我念三遍：

規模是基金超額收益的最大敵人！

規模是基金超額收益的最大敵人！

規模是基金超額收益的最大敵人！

接下來，我會分三個部分來討論這個話題。1. 為什么規模影響那么大；2. 大盤基金收益損失有多大；3. 如何應對心愛的基金變大。

基金“大笨象”的哀愁

為什么基金的規模是收益的敵人？

說到這個話題，就想到了一本書。

很多年前，有一本叫《誰說大象不能跳舞》的管理類書籍風行一時，是IBM原CEO郭士納寫的，紀錄了他1993年上任至2002年離任過程中幫助IBM轉型的股市。IBM這家公司，新生代可能不太了解，是PC機的締造者，當年扶起微軟和英特爾兩個小弟，將蘋果干趴下。但后來PC機業務出現瓶頸，業內稱為體量過大難以轉型的“大笨象”，不過在郭士納帶領下，IBM的確一度煥發新生，1993年至2002年，IBM的股價上漲6.83倍。

但是，正如老子說“大道廢，有仁義”，IBM的轉型能被大書特書，“大象跳舞”能成為書的標題，其實就說明了大體量機構的變動之難。

其實，基金也是如此，規模一大，處處受限。

說一個最重要的限制，就是基金的“雙十”規定。

在《公開募集證券投資基金運作管理辦法》中有這樣兩條規定，單一基金持有1只股票的權重不可超凈值10%；一家基金公司持倉不可超上市公司總規模的10%。

這兩條規定，對許多巨無霸頂流基金而言，就意味著束手束腳了。

還是以大家熱愛的張坤為例，他目前主力A股的基金共三只，合計規模843.54億元。

數據來源：iFind金融終端

如此龐大的規模，意味著張坤這樣偏好重倉的風格，可選個股范圍極小。

假設張坤打算買入一個在三只基金都重倉10%的個股，即總持倉規模84.35億元。

假設易方達其他基金均不買入，讓張坤可以用足“雙十”規定，那么意味著張坤重倉的這種股票，市值也必須大于843.54億元。

從2023年1月末的A股數據來看，5077只A股中只有152只是滿足這一條件的。

其實，除了“雙十”規定，許多基金考慮流動性，往往不允許買入日均成交不太活躍的品種，假設我們按照日均成交額大于持倉金額5%來要求，那么就是日均成交要超過4.2億元。

如此一來，就只剩108只了。

哪怕再天才的基金經理，當期可選股票范圍被縮窄至幾百只基金，無疑獲取超額收益的難度大大加大，這也意味著中小盤股的行情，他們近乎于不能參與了。

這其實也是為何頂流爆款基金，大多是大盤成長或者大盤價值風格的原因——不是頂流們不想涉足中小盤股，實在是過大的管理規模遇上“雙十”規定讓他們做不到。

這就是基金大笨象永遠的哀愁。

當然，在前幾年的A股市場，小規模基金能夠享受更多打新的紅利，這點同樣也是讓百億級基金羨慕嫉妒恨的。

大笨象們每年跑輸多少？

那么，基金大笨象們的哀愁有多深？

這里給幾個實證研究作為佐證。

① 中證偏股pk萬得偏股

在早年，觀察巨無霸基金與廣大中小規模基金差異時，最常用的比較標的是中證偏股型基金指數(930950.CSI)和Wind偏股混合基金指數(885001.WI)。

這兩個指數雖然都是描述偏股型基金的歷史表現，但是卻采用的迥異的權重規則。

中證偏股型基金，采用的是份額權重，所以那些巨無霸基金因為份額多，所以權重也高；

Wind偏股混合基金指數，則是等權重，也就是無論你是500億規模的巨無霸，還是5000萬規模的迷你基，對指數的貢獻是一樣的。

這兩種權重規則，無所謂對錯，而是反應了不同的基金現狀。

中證偏股型基金，比較能代表所有偏股型基金持有人的收益率，受大盤頂流爆款基金影響比較大；

而Wind偏股混合基金指數，代表的是隨機選基的收益率，受廣大中小盤基金的影響比較大。

所以對比這兩者的長期收益率，就能知道到底孰強孰弱。

依然以2009年至2022年的年化收益，更體現爆款頂流基金表現的中證偏股基金年化收益8.61%，跑贏中證800全收益指數同期7.93%的年化收益，但是超額收益不足1個百分點。相比之下，更體現廣大中小規模基金表現的萬得偏股混合指數，年化回報10.32%，這個超額收益可就可觀許多了。

數據來源：萬得股票

② 萬得基金規模指數

2022年8月，Wind資訊完善了基金規模指數體系，包含大盤基金、中盤基金和小盤基金三個指數，可以更細化的跟蹤不同規模的股票和偏股混合型基金的表現。

這里的大盤基金指的是資金凈值大于85億元的，中盤基金是30億元至85億元之間的，而小盤基金則是30億元以下的。

從下表的對比可以看到2009年至2022年之間，中盤基金和小盤基金的長期表現相若，中盤基金年化9.56%，小盤基金年化9.94%，小盤基金略占優。

相比這兩者，大盤基金就慘淡到無以復加了，年化7.57%，相比中小盤基金不但是2個百分點的差異，而且竟然還跑輸了中證800全收益指數。

這意味著2009年到2022年之間，大盤基金是沒有超額收益的。即使是本輪核心資產驅動的行情，2019年至2022年之間，大盤基金的確相比中證800全收益指數有了超額收益，但依然是跑輸中盤和小盤基金指數的。

顯然，當你選擇規模超過85億元的基金之時，就踏上了一條“先天不足”的崎嶇小路，無論是戰勝A股還是戰勝基金整體，難度都大大增加。

③ 同一個基金經理小盤占優

當然，中小盤基金指數的收益對比，僅僅考慮了規模一個因素。

有投資者或許會“抬杠”說，大中小盤基金的投資風格不同，導致了收益不同，未必是規模惹得禍。

這里就要祭出一個非常對癥的研究了。

國元證券在2022年5月30日的研究報告《規模增長對基金收益有多少影響 ？》中，用了一個非常美妙的算法。這份研報采用了“同經理規模對沖組合 ”這個概念，聚焦了同一個基金經理管理的同類基金，對比這些持倉相若的基金會否因為規模不同而收益不同——這可算是相當到位的控制變量了。

從下面的圖表可以看到，當規模差距大于10億元時，同一個基金經理的大基金與小基金之間可以產生的收益差(同經理規模對沖組合)，比任意兩只大基金小基金(規模因子多空組合)更大，這體現了其實規模對基金經理收益的影響，其實比大中小盤基金簡單的收益對比來得更大。

如何應對規模變大

上述三個數據，應該說明，基金規模是基金收益的死敵！

那么，當你心愛的基金被越來越多人偏愛而不斷變大，開始邁入Wind大盤基金指數定下的85億元大盤基金之后該何去何從呢？

雖然說規模肯定不利于基金經理的操作，但對不同風格的影響也是不同的，這塊其實需要更細致的評估。

畢竟，同樣100億元規模，對于張坤這樣動輒喜歡買10%的高集中度風格，那么選基金的限制就會比較大；但對于周雪軍、林樂峰這樣十大權重股一般也就兩三個點的風格，局限性就會小很多。

更何況，國元證券的那篇研究報告，其實已經為我們指出的出路。你心愛的是基金經理，不一定是那只基金。目前大多數基金經理都會逐年發行多只基金，哪怕持倉風格類似，往往也是規模有大有小，你大可遷移到小盤的去。

比如許多讀者擔心的姜誠，旗艦產品中泰星元的確規模近百億元了，但是持倉風格比較接近的中泰興為價值精選還不到20億元，大可切換。

當然，在避免心愛基金經理規模膨脹過快問題上，其實你還可以選擇利用其他基民的對流動性的恐懼，主動擁抱持有期基金。比如還說姜誠，中泰興誠價值一年持有期規模還不到10億元，估計規模增長很難，更可安心。

關鍵詞： 基金經理 超額收益 偏股型基金