上一次賣出

2020年9月和2021年3月分兩批賣掉美團，均價：264。

賣出原因：

a）無法預估社區團購業務的投入和前景，也無法預估其他投資者對社區團購是如何出價

(資料圖片)

b）估值已經透支未來

c）對ZB無序擴張和反壟斷的恐懼

本次買入

從10月25開始，歷經抖音到店事件、騰訊分配美團事件、抖音外賣事件，持續的Sell Put，此外過程中也有一些基于疫情政策博弈的Covered Call，按照Sell Put全部接貨，相當于把當年賣出的股數全部買回，成本在130，低于半價，此刻是我第一倉位。

這個階段買回美團的原因：

1、最熟悉，熟悉的好處是無論股價還是基本面超預期的時候還能拿得住，相比2022年的拼多多當股價和基本面超過我預期的時候我就拿不住了。

2、中概整體在退市風波、監管風波、疫情影響三個Beta反轉的情況下，美團最近幾個月的走勢相比恒生科技和Kweb走出顯著的負值Alpha，而在我賣出美團后2年時間跨度內大部分時間我并不認為美團相比整體有顯著更高的賠率，但此刻我看到了

3、投鼠忌器效應帶來的另類護城河：外賣業態綁定百萬商戶和百萬外賣小哥，面臨不可抗力的時候，有投鼠忌器效應。

對于美團基本面的一些看法

用自問自答的方式來展現我對美團一些關鍵問題的判斷。

配送費缺口：從消費側和商家側收取的配送費+平臺的補貼（盈余）= 騎手收入，當下1p訂單單均平臺補貼幾毛錢，呈下降趨勢，平臺補貼更多還是為了沖規模，遠期這部分可以期待平臺補貼在零附近波動。

Take-rate：由于都是遠距離訂單，且餐飲外賣商家的議價能力平均低于到店商家，因此遠期看Take-rate高于到店。

廣告：餐飲外賣中大部分場景相比到餐是更標準化的需求，因此平臺對外賣有相比到餐更強的需求調度分發能力，這部分廣告的潛力會高于到餐。

基于這三個因素的分析，把配送費用從利潤率的分子分母中扣除扣，我的判斷是餐飲外賣的利潤率是高于到店整體的利潤率，按照這個口徑看利潤率40%+。這應該是我與市場比較大的非共識。

在配送費這個環節，核心矛盾并非是服務業勞動力的通脹效應，而是利益鏈上議價能力排序：消費者>騎手>平臺>商家。

昨日@DAVID自由之路發帖 網頁鏈接 提到的「服務行業收入提高，……，而是依賴高收入人群收入的提高」我是認同這個觀點的。

我的判斷是騎手成本的提升是顯著的趨勢，同時也是點餐群體的支付力提升為前奏的，基于此我的判斷是不會侵蝕平臺的利潤。

是一個比較復雜的判斷鏈條，篇幅限制，我列出核心因素不做深入展開

a）抖音的流量優勢 vs LBS業務的滴灌式流量需求，大炮打蚊子，無法復現抖音在電商業務那種效果，無論是平臺賬目還是KOL的賬目ROI都不如電商。

b）商家側高/低業績基數下營銷需求存在顯著差異和雙方產品形態在滿足需求上存在效率的差異：低業績基數下商家由于剛性的成本支出壓力會更加愿意放出低價的優惠套餐并且給渠道也讓出利潤，而高業績基數下商家會回歸常態化的營銷：即正常的優惠幅度和合理的渠道費用。22年疫情和管控期間商戶長時間處于低業績基數的大背景下，因此我們能看到久違的低價套餐，但抖音銷售業績在管控回歸常態后的高業績基數下能否持續是個問題。回到抖音的產品形態下，Timeline推送一個5折套餐可以有高效率的轉化，如果回到高業績基數下推一個88折的套餐，轉化率會怎樣呢？

c）消費側在近場/遠場需求場景的差異和雙方產品形態在滿足需求上存在效率的差異：美團的核心交易場景在近場，近場場景中消費者需要快速的獲得：有哪些商家、人均、評價、特色菜等關鍵信息進行快速決策，美團/大眾點評的產品形態主要是應對這個場景的，而抖音對應的商家List產品形態我猜至少90%用戶是找不到入口的。而抖音產品主路徑是Timeline推送，在遠場給用戶種草，而用戶遠程就餐的需求往往對應的是一些Special Event，這種場景下用戶對排雷的需求會強于優惠，KOL拿錢后的一面之詞和眾多網友的評價顯然是后者更加值得參考，很難想象用戶因為抖音上KOL一個1分鐘不到的夸張介紹就敢給定下丈母娘祝壽宴。

d）自營銷售團隊 vs 渠道商負責銷售在收入潛力以及轉化上存在顯著差異：在需求洞察、信息流轉閉環、權責利等方面渠道制都存在巨大短板。自營銷售團隊對美團業務即是盾也是矛。

部分到店業務的因素在外賣業務上也同樣適用。

外賣用戶側的體驗是建立在商戶豐富度和配送時效上，商戶豐富度方面我認為抖音是相對容易趕上的，配送時效取決于配送人力和調度算法，算法層面說實在的除了美團和餓了么沒有任何一個第三家公司在同等規模上有過經驗，他們送蛋糕送鮮花可能問題不大，送飯肯定是不行的。配送的人力建立在每個小哥的工作選擇的機會成本上，配送小哥的工作選擇是單棲的，平臺單量不足平臺就需要做補貼。

外賣業務的盈利條件是很苛刻的，規模、市場地位、高難度的經營動作三者同時具備才可能產生利潤。餓了么這么多年沒做成的事情，難度可想而知。

之前我認為有幾個外賣競爭格局可能產生變化的窗口期：

第一個是2020年疫情，疫情前美團與餓了么在供給豐富度配送時長存在顯著差異，在疫情的大背景下兩家的都受到了「核打擊」，原本的優勢差蕩然無存，3~4個月的時間是足夠讓餓了么去重塑競爭力和用戶心智的。

第二個是2021年反壟斷后二選一的競爭行為不被允許，二選一在供給豐富度上有顯著的貢獻，此外也是在商家側搞收入的價格戰武器（eg跟美團簽獨家受15%TR，不簽獨家25%TR，對應餓了么簽獨家只能收低于15%TR，限制了餓了么獲取收入的能力），當這個武器不被允許后餓了么作戰效率是有提升的。

這兩個窗口期最后都以美團市場份額穩步前行畫下句號，間接的證明了生意模式強大威力和美團組織的機敏反應。

2019年一次王莆中在內部的分享回應餓了么如何能贏，給出的是xxx億美金、5年的時間、他和老王過去、美團沒有積極的應對四個要素條件具備。彼時彼刻與此時此刻的外賣的市場規模、增速、潛在未開發的空白市場都有了巨大的變化了，此刻的難度應該比彼刻要更大。

美團的弱點

a）到店收入和利潤增長背景下業務價值與組織的持續老化：張川的加入給到店業務的商業化潛力和方法論做出了巨大的貢獻，收入和利潤迎來的非常顯著的增長，但與此同時在客戶側的價值卻存在原地踏步和倒退的跡象，沒有與時俱進和積極的響應新的競爭，商業化效率提升的巨大紅利掩蓋了價值的鈍化，同時組織對這個事情的也缺乏積極的應對，搞收入的人才得到關注，搞體驗和搞壁壘的人才相對受冷落，這是一個長期的隱患。

b）昂貴的總部成本與人才缺口：美團大部分業務都是以分形的形式落地到各個BU的，因此每個新業務的開展需要閉環業務經驗管理者來Lead，而這樣的人才在市場上是非常稀缺的，大部分大廠總監甚至VP級別的管理者還都是Function Manager，而美團一個小業務的負責人的能力要求是領導多個Function來實現業務閉環的Business Manager，這里的人才有很大的缺口。同時缺乏中臺化的運營和技術能力，以及中臺分工與文化，因此各個BU都需要新建運營、產品和技術組織，導致每個業務都有不小的「總部成本」。

最后

本文寫作的主要目的是呈現自己此刻的判斷，用于與未來發生的事實做核對復盤，以上內容包含本人認知的盲點和缺陷，包含大量的主觀偏見，不作為投資建議，盈虧自負。

由于信息潔癖，關閉評論。

關鍵詞： 投鼠忌器 的情況下 自由之路