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在上一篇年終總結(jié)里，我提到新的一年要跑馬圈地。Todd Combs經(jīng)常和巴芒二老討論標普500里所有的公司，十年后誰會outperform。這條信息對我沖擊很大。我在想，如何才能管理這么大量的信息，這需要一個什么樣的系統(tǒng)？

過去幾年，我都是一本一本財報的翻。作為一個業(yè)余選手，時間真的不多，還得花大量時間閱讀經(jīng)典投資書籍，補習(xí)基本的財務(wù)知識，瀏覽一些新聞。如此下來，一年頂多能讀個十本年報，而且是那種只能讀一遍的閱讀。真正做到深度研究的，只有一兩家公司。利用這種方法，我可以預(yù)見，未來十年我也覆蓋不了100家公司。

(資料圖片僅供參考)

從去年十二月開始，遇到一個新的公司，我嘗試立刻去公司的官網(wǎng)下載最新的10K（年報），然后直接跳到第八部分，打印出來5-7頁四表，這可能需要花5分鐘。在一個多月里，大概看了二十來份。從表面上看，這在犧牲“深度”，追求廣度，但并不是這樣。這個過程中，我最大的感受是【聚焦】。我的注意力是有限的，當我眼前只有四表的時候，我能感覺到重要或異常的數(shù)字或趨勢在往我臉上跳。而看了二十個公司之后，看問題的視角更廣了，一個附帶的好處是，看問題也更深了，這是因為關(guān)注的點變了。這是單看幾家公司無法做到的。

帕伯萊曾問過芒格，當初為什么選擇李錄？芒格說，看記錄就好了。這就是我看這二十來份報表的感覺。公司好不好，報表是有體現(xiàn)的。就像格雷厄姆曾評價的，管理層好不好很難定量，但管理層的質(zhì)量多多少少已經(jīng)反映在了過去的記錄和市場價格里。比如貴州茅臺，蘋果，微軟等，他們各有千秋，但是會顯著的比一些不那么好的公司的報表【好】。比如CACC，AZO，ORLY，他們的回購記錄非常【炸眼】。

這里需要補充一點：這個過程頂多是初步篩選，是研究一個公司的開始，而不是終點。受限于自己的認知和經(jīng)驗，我能很清楚的感覺到，有些三年前自己認為非常好的公司，現(xiàn)在我能看出來它們沒那么好。

如此翻報表雖然相比過去有所進步，但是這套篩選系統(tǒng)似乎也很難讓我追蹤標普500里全部500家公司。

過去幾年里，在閱讀各種材料的時候，有一個東西總出現(xiàn)在我的視野里：Value Line，價值線。這是一個服務(wù)，一個公司一頁紙，上面有公司過去十幾年重要的財務(wù)等信息。說來慚愧，我學(xué)習(xí)投資幾年來，竟然從來沒有看過價值線！這看似不起眼的細節(jié)，卻非常重要。恰好這兩年一直訂閱價值大師的服務(wù)，里面有一個類似的功能叫做“股票report”，每個公司一頁紙，上面有過去十年公司主要運營財務(wù)數(shù)據(jù)以及各種估值比率。

實話講，雖然我訂閱了價值大師，但我用的很少，因為我一般是直接去公司官網(wǎng)的investor relations去下載報表。你可能會好奇那我為什么還花錢訂閱，也并不便宜？主要因為過去幾年，我在美版的價值大師gurufocus.com上免費讀了好多文章，學(xué)了好多。創(chuàng)始人田博士準備發(fā)展國內(nèi)的業(yè)務(wù)，我是一定要支持一下的。

下面是一些我具體關(guān)注的點：

1. 公司過去十年流通股數(shù)變化趨勢如何？很多8-9年內(nèi)回購了30%+股份的公司。這種超級回購者在我過去的認知里只有幾家。但就在標普150里，就有很多。

2. 如果公司股權(quán)沒有大量稀釋，每股營收十年增速有多快？很多X3，X4甚至更多的公司，我之前都沒聽過。

3. Gross margin足夠高，足夠穩(wěn)定嘛？十年趨勢是增是減？過去十年里有沒有某一年產(chǎn)生了斷崖式變化？

4. Operating margin足夠高，足夠穩(wěn)定嘛？十年趨勢是增是減？過去十年里有沒有某一年產(chǎn)生了斷崖式變化？

5. 同樣的方式看凈利率。凈利潤增速是否高于營收增速？

6. 經(jīng)營現(xiàn)金流是否充足，十年趨勢是否快速增加/穩(wěn)定/下降？

7. 需要大量資本支出嘛？

8. 是否大量回購股票，效果如何？

9. 十年內(nèi)是否大量舉債？

10. 有沒有異常數(shù)字？比如某一數(shù)據(jù)產(chǎn)生了斷崖式變化，比如大量舉債，比如margin快速萎縮/擴張。這些異常數(shù)字非常顯眼。就好像一個陽光明媚的海灘上，有個人穿著羽絨服。

11. 等等。

上面提到的準則其實對每個人來說可能都不一樣，我覺得這取決于個人的認知和經(jīng)驗。具體是什么準則，我覺得并不重要。

我有時候會感嘆，人從照片里即時獲取信息的能力遠高于文字和數(shù)字。有一句話，a picture is worth a thousand words. 比如10分鐘內(nèi)我看100個照片，一個星期之后我大概還能對某些照片有深刻的印象。但是10分鐘內(nèi)給我看100個數(shù)學(xué)公式、一篇文章、一堆報表，一個星期之后我大概就會忘記具體的數(shù)字和文字，留下的也是一些觀感而已。

至于怎么個深刻法，太難形容。不過您也嘗試過的話，大概此時也會會心一笑吧~

有點像《禪與摩托車維修》扉頁上的詞的感覺 ——“And what is good, Phaedrus, And what is not good - Need we ask anyone to tell us these things?”(什么是好的，斐德魯斯，什么是不好的——我們需要問誰來告訴我們這些事情嗎？)。

那么通過掃描這么多家公司，對我過去的認知造成哪些沖擊呢？很多，我嘗試舉幾個。

1. 潛在的投資機會成倍數(shù)的增多。

a. 原來非常看好的公司，在潛在機會的對比下，可能沒那么有吸引力了。這實質(zhì)上提升了我的【審美標準】。

b. 可挑選的余地可能變大了。以前看好的公司，如果價格不合適，只能等。現(xiàn)在資金可能有更多的出口。

c. 在這個過程中，我在開地圖，散點連成線，斷線連成面，一幅幅圖像在慢慢顯示。比如，標普500前150個股票清晰的向我顯示，某些行業(yè)低估。這時候會有一些簡單的選擇可以做，控制住倉位，拉長買入時間，sector bet，定投行業(yè)ETF。

2. 行業(yè)特性顯現(xiàn)。如果只看十家公司，我是無法感知行業(yè)特性的。但是看300家，就會形成比較深刻的印象了。我暫時還無法想象，看了1000，2000家公司，我會獲得什么觀感。再努努力。以下是一些關(guān)于行業(yè)財務(wù)和商業(yè)特性的觀感，比如銀行保險金融很難通過報表看出來生意好壞。再比如零售業(yè)通常很穩(wěn)定。再比如汽車配件市場里有非常多的超級回購者。再比如醫(yī)療醫(yī)藥業(yè)績波動相對較大。再比如重工業(yè)在過去十年成長不高。再比如公用事業(yè)非常穩(wěn)，如果價格低到一定程度直接吃息就會很好。再比如，標普500里的驅(qū)動動力已經(jīng)不再是制造業(yè)，而是科技和醫(yī)藥。

3. 重新理解一尺欄桿。之前我對一尺欄桿的理解可能是有局限性的。我之前覺得在一堆七尺欄桿里，挑一尺欄桿很好了。眼前只有二三十個公司的時候，就好像拿著手電筒在黑漆漆的金礦里找金子。看了300家公司，有點像在金礦里安裝了工業(yè)照明，放眼望去，有更多的更容易撿的金子躺在地上。又或者說，原來覺得一尺欄桿很不錯，但是現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)還有0.1尺欄桿，甚至可能還有0.01尺欄桿，這種觀感給我?guī)淼臎_擊力還是挺大的。

4. 重新理解格雷厄姆和斯洛斯的翻石頭法。以前理解的格雷厄姆和斯洛斯實踐的方法里的罩門是具體的低估的估值準則。現(xiàn)在我覺得，不盡然。我現(xiàn)在覺得重點在翻石頭。如果有這么多機會可以選，其實我可以采取相對分散但周轉(zhuǎn)率較高的投資方式，至于具體低估的準則，因個人的認知和經(jīng)驗而異。比如上面提到的公用事業(yè)，就可以提供這樣的低估的機會。

5. 不僅可投資機會增多，可選的策略也相應(yīng)的變多了。在我的認知里，沒有價值投資一說。投資，按照格雷厄姆給出的定義，就是保證本金安全的前提下，獲得合理的收益。

a. 比如我不介意拿出一小部分資金，在risk/reward比率合適的情況下，投一些可能不符合所謂“價值投資”的標的。

b. 再比如，有些公司沒什么成長，但是財務(wù)實力雄厚，業(yè)務(wù)堅挺，分紅慷慨。這種公司在價格合適的時候，分紅就能產(chǎn)生10%甚至更高的收益。當市場情緒從悲轉(zhuǎn)喜之后，股價也會有提升。這在我現(xiàn)在的認知里是非常安全的投資。

c. 再比如，有些公司成長很快，現(xiàn)金流充足，每年快速增長，但報表盈利幾乎為零，這些多為軟件公司。當我掃過十幾家二十家類似公司的財報后，我看到了共性，忽然理解了投資這個類別公司的投資者的思考邏輯。我相信慢慢的，就能看出來在這些投資者認知框架下的“低估”應(yīng)該長什么樣子。特別是在過去一年多的熊市里，好多這類公司估值大打折扣，股價暴跌，美好的愿景泡沫都破掉了，如果在仔細判斷之后，這可能會有大幅反轉(zhuǎn)的機會。

d. 再比如，超級回購者。8-9年內(nèi)回購掉30%+的公司有非常多。我原來只知道幾家，現(xiàn)在一下子多了十幾家！肯定還有更多。在所有的財務(wù)指標里，在我看來只有三個是比較確定且難以造假的。第一，流通股數(shù)。第二，現(xiàn)金，但很可能被虛增了。第三，債務(wù)，但可能會被寫少了。對于其他會計條目，我都抱有更大的懷疑態(tài)度。5-10年尺度上，公司回購股票是非常明確的管理層與小投資者站在一起的信號。作為小投資者，我處于劣勢。我一定要清楚管理層是關(guān)注股東回報，并且對大小股東一視同仁的。美股和A股在回購這個問題上差別巨大。A股長期大力回購的公司還比較少，比如格力的記錄在對比下就十分的顯眼。但其實需要相對的看問題，在A股，其實長期不發(fā)行新股相比于那些十年流通股數(shù)翻倍的公司已經(jīng)很不錯了。雖然回購本身只是一個中性的將資本返還給股東的行為，但它釋放的信號還是有利于小股東的。當然，就像上面提到的醫(yī)生測體溫的故事，我不會只看回購做決定。如果公司內(nèi)在價值持續(xù)縮水，大力回購就是價值毀滅。回購只有在內(nèi)在價值持續(xù)增加以及回購價格低于內(nèi)在價值兩個條件滿足后才會造福投資者。這里，我給一個反例，看看IBM，就理解了什么是價值毀滅。如果一個公司的每股營銷（Sales Per Share）的增速還不能滿足單純回購帶來的每股營銷增速，那我可能就略過了。總之，超級回購者，將是我未來重倉的主要獵場。

e. 其他等等，未完待續(xù)。

恰好這周聽伯克希爾1997年股東大會下午場的錄音，開篇第8分鐘左右，芒格討論機會成本時提到，

1. 如果一個投資者的投資機會很多，他會做出更好的選擇；

2. 如果機會不多，比較機會成本會讓投資者做出更好的決定；

3. 這么做一個自然的結(jié)果是倉位集中。

如果說花5分鐘打出公司最新一年的報表，花三十分鐘翻閱只是研究一個公司的開始，是初篩的話，那大量翻閱翻價值大師和價值線算什么？初篩的初篩。真正能帶我穿越牛熊的，還是更加深入的研究，對公司的理解。

但初篩，以及初篩的初篩是必要的。這非常像玩星際爭霸和魔獸爭霸時，開局派出去探地圖的農(nóng)民。我會指望農(nóng)民把別人的基地拆掉獲得勝利么？不可能。農(nóng)民只是去探探地圖，開開視野，看看當前這個世界里有什么好東西，對手在搞什么花樣。

之前觀察職業(yè)電競選手的比賽，我意識到獲取勝利的一個重要條件，是職業(yè)選手可以整場比賽都能夠時刻進行全盤的偵察和探索。這是需要訓(xùn)練、努力，甚至可能需要天賦和運氣。

公司的世界也像是這樣一個地圖。過去幾年對于我來說，這個地圖基本上就是黑的、未被探索的。現(xiàn)在我派出了我的“小農(nóng)民”，正在努力探索。也許，我會看到和別人看到的不一樣的東西，撿到別人看不到的金子。不多說了，翻報表去了~

END

感謝您的閱讀！

關(guān)鍵詞： 格雷厄姆 投資機會 一個星期