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$天馬科技(SH603668)$

看見狼律發了深度的天馬科技的文章，萌生了看這個企業的動力。

（1）我初看公司的資產負債表，公司的財務壓力還是蠻大的長短期負債+一年內到期的非流動負債20多個億，賬面資金只有不到4個億，當然這也與公司當前高速的發展有關系。

(資料圖)

（2）從公司業務來講，由于鰻魚苗（產能）的下降，未來鰻魚的價格上漲概率較大。并且鰻魚業務相對于原來飼料業務毛利要高很多，同時這一塊業務現在處于爆發的初期，未來的利潤會大幅增長。

（3）從長期增長來看，公司未來也可以拓展其他特種水產。也有一定的想象空間。

（4）估值方面，不知道由于公司行業的稀缺性，是否可以給于高于其他農業股的估值？當前動態30倍的TTM市盈率實際上包含了公司接下里業績的增長。

以下內容來源于賣方報告：

公司前身“福清市天馬水產飼料有限公司”成立于2002年，創業初期專注于水產飼料的生產銷售。

公司研發出具有自主知識產權的玻璃鰻配合飼料等產品，填補了國內技術空白，打破了國外的長期技術壟斷。2017年成功上市后，公司開啟多元化發展模式，陸續向禽畜飼料、鰻鱺養殖、食品加工等產業延伸。2021年底公司鰻鱺養殖業務開始實現出魚，進一步打開了公司未來的成長空間

立足特種水產飼料，打造全產業鏈平臺。公司業務范圍覆蓋了從飼料生產、水產養殖、再到終端食品加工制造全產業鏈。特種水產飼料是公司的根基產品，應用于鰻鱺、石斑魚、大黃魚等特種水產動物從種苗期至養成期的人工養殖全階段。收購華龍集團后，公司進一步建立了“特種水產飼料+畜禽飼料”雙輪驅動的飼料業務框架；同時與養殖業務形成高效協同，目前公司養殖業務主要涉及鰻魚養殖和肉雞、肉鴨、蛋雞、蛋鴨等畜禽養殖。在產業鏈下游，公司已布局預制菜品市場多年，打造了蒲燒烤鰻、白燒烤鰻、鰻魚飯便當、姜母鴨、烤鯖魚等多種系列產品。隨著公司鰻魚養殖基地陸續建成投產，同時以“鰻鱺堂”牌烤鰻為代表的食品業務持續發展壯大，公司全產業鏈供應鏈平臺基本搭建成型

公司實際控制人為董事長陳慶堂先生，總計持有公司32.31%的股權

2016年至今公司整體營業收入保持快速增長，CAGR為45.1%，其中2019年8月收購華龍集團切入禽畜飼料賽道助公司營收規模得到大幅擴張。2020年起公司歸母凈利潤恢復增長，并于2022年迎來爆發期。今年前三季度公司實現歸母凈利潤為2.4億元，同比大增187%，主要系公司鰻魚養殖業務開始初步釋放產能后盈利能力提升所致。

營收以飼料為主，鰻魚養殖貢獻利潤。公司飼料業務貢獻了主要收入，2021年公司飼料業務營收占比達到91.7%，其中畜禽飼料和特種水產飼料占比分別為63.3%和28.4%。業務結構的調整是導致毛利率呈現下滑趨勢的主要原因，2017-2018年毛利率較低的原料銷售和水產銷售等業務收入大幅增長，使得公司整體毛利率有所下滑；而2019年完成對華龍集團的收購后，低毛利率的畜禽飼料業務逐漸成為公司營業收入主要來源，疊加原材料成本的持續上漲，公司整體毛利率中樞有所下移。2021年以來，公司鰻魚養殖業務開始實現對外銷售，成為了公司新的收入增長點，并且商品鰻的銷售毛利率超過40%。

費用管理不斷優化，期間費率持續下降。2016年以來公司期間費用率持續下降，由12.0%降至2021年的4.49%。

鰻苗依賴天然捕撈，供給產能嚴格受限。豐富的營養價值和鮮嫩的口感使得鰻魚在全世界廣受追捧。而鰻苗目前尚無法實現人工培育，只能依靠天然捕撈。

鰻魚是一種降河產卵洄游魚類，即在淡水生長至性成熟時回到海洋進行產卵繁殖。從生長周期來看，鰻魚將經歷鰻魚卵、前柳葉鰻、柳葉鰻、玻璃鰻、鰻線、黃鰻和銀鰻多個階段，其中玻璃鰻時期是鰻魚逐步實現由海洋向淡水區遷移的時候所處階段。鰻魚在性成熟后（銀鰻階段）又會從淡水區域回到海中進行產卵，并永遠棲息于此。

由于目前鰻魚苗的人工繁育技術尚不成熟，鰻魚養殖完全依靠天然捕撈的苗種，其主要為遷移入河階段的玻璃鰻和鰻線，而鰻魚的遷移主要依托于洋流的流動，例如日本鰻從馬里亞納海溝孵化出來后會順流前往東亞地區，最后絕大部分被中國、日本和韓國所捕撈。因此可以得見，鰻魚養殖業的發展主要依托于自然稟賦，而不具備無序擴張的條件，供給端處于天然緊俏狀態

日本鰻苗：自2020年出現捕撈大年以來，日本鰻的捕撈量呈現逐年下滑的情況。我國是日本鰻捕撈量最大的國家，過去五年捕撈季我國大陸鰻苗的捕撈量平均占東亞地區捕撈總量的65%

美洲鰻苗：實行捕撈配額制度以防止鰻苗資源快速流失，每年捕撈量基本在10噸左右，而南美鰻苗年捕撈量基本在10-20噸。近年來隨著日本鰻苗捕撈量銳減價格高漲以及歐洲鰻苗的捕撈出口限制，我國逐漸加大了美洲鰻苗的引入，美洲鰻養殖規模持續擴張。

歐洲鰻苗：自然資源量經歷快速減少，捕撈量和出口量均受限。由于歐洲鰻苗的過度捕撈，其自然資源量在幾十年間銳減，20世紀80年代以來歐洲鰻鱺種群數量下降了約90%

從區域性來看，鰻魚養殖業主要分布于沿海城市，其中廣東和福建兩省鰻魚產量合計占我國鰻魚總產量的87%，其中廣東主要養殖日本鰻，而福建近兩年以美洲鰻為主要養殖品種

由于鰻苗供給只能依靠天然捕撈，而鰻魚養殖的周期一般為1-2年，因此每個捕撈季鰻苗的捕撈量理論上將直接影響下一年鰻魚的市場供應量，進而影響鰻魚的市場價格。從2012年至今的數據來看，日本鰻苗捕撈量（后移一年）與鰻魚價格呈現出明顯的負相關關系。因2020年鰻苗大豐收，導致鰻魚價格從2020年下半年起開始下跌，并且在新冠疫情影響下，鰻魚存塘時間有所延長，使得當前鰻魚價格依然處于底部區間。但由于鰻苗捕獲量連年大幅減少，存塘鰻魚持續去化，2022年鰻魚價格已觸底反彈。若今年鰻苗捕撈量進一步減少，未來鰻魚價格有望出現明顯上漲

由于鰻魚消費市場主要集中在日本鰻產區而形成的本地消費習慣，因此日本鰻的價格一般高于美洲鰻。但事實上，美洲鰻無論從口感、外觀還是營養上，都與日本鰻相差不大。由于日本鰻苗捕撈量有限，美洲鰻養殖規模逐年擴大。隨著美洲鰻獲得消費者認可，其與日本鰻的價差也在逐漸收窄

我國同樣是全球最大鰻魚出口國，每年穩定向多國供應鰻魚產品，出口產品的形式以烤鰻為主，占比超過80%。傳統鰻魚消費大國日本是我國最大的鰻魚出口國，2021年占據我國出口量的46%

公司在鰻鱺產業深耕多年，積累了大量專業人才團隊和技術研發經驗。公司鰻魚成活率高達95%以上，并且生長速率、餌料系數等指標均位居行業前列。公司鰻魚養殖餌料系數可低至1.2，明顯優于行業平均1.3-1.4水平。相同出魚量情況下，平均用工人數是個體養殖戶的一半左右、能源成本是傳統煤加熱模式的三分之一左右等

鰻魚銷量快速增長，2023年繼續高增。2021年以來公司鰻魚養殖規模快速擴張，當期新增鰻魚銷售收入6440萬元，毛利率達到48.1%。2022年公司鰻魚養殖業務出塘節奏加快，前三季度鰻魚銷量為5819噸，實現鰻魚收入4.9億元。

目前已經在福建、江西、廣東、廣西、湖北、湖南、安徽、浙江八省布局建設綠色生態智慧養殖基地。目前公司在福建、江西、廣東等地所規劃的鰻魚養殖基地均已投入建設當中，其中漳州詔安工廠化養殖基地和廣東生態智慧養殖基地在2021年四季度已實現首批出魚。近期，公司白鴿山萬畝產業基地也全面投入生產，鰻苗已全面順利入池。該項目養殖面積可以達到15萬平方米，年養殖鰻魚可以達到7000噸以上

公司還在持續擴張鰻魚養殖產能，目前在建鰻魚養殖項目預算合計投入高達8.95億元。隨著在建工程陸續投產，近年內公司精養殖水域面積就有望達到200 萬平米

隨著公司“十條魚”戰略的持續推進，公司有望借助鰻鱺飼料的成功經驗持續打造下一個優勢特種料，同時依靠飼料業務的發展帶來對相應下游養殖的深入了解以及公司所擁有地水域資源，公司可有選擇地延伸產業鏈，擴大水產養殖品類，并進一步拓展到食品業務，豐富水產食品矩陣，拓寬成長空間。

公司在2018年開始布局鰻魚食品業務，過去幾年烤鰻銷量逐年攀升，2021年實現烤鰻銷量2067噸，與2018年相比接近翻番。公司成功打造了“鰻鱺堂”烤鰻品牌，以蒲燒烤鰻和白燒烤鰻產品為主。

過去公司的烤鰻產品的活鰻原料獲取方式是與鰻魚養殖戶簽訂收購合約，隨著公司自有鰻魚養殖業開始出塘放量，未來烤鰻產品將擁有優質穩定、規模龐大的原料供應端，支撐公司食品業務的快速擴張，進一步完善鰻魚全產業鏈。

理論上鰻魚養殖和加工一體化企業可通過調整和烤鰻的產品結構比例來一定程度上平滑價格波動的影響，增強鰻魚產業鏈的抗風險能力。

2019年公司飼料業務由于并入毛利率相對較低的禽畜飼料業務，毛利率中樞明顯下移，但整體毛利率依然處于前列。而公司水產飼料業務常年保持著較高的盈利水平，毛利率顯著高于可比公司

公司目前是全球最大的鰻鱺飼料生產商，并借助鰻鱺飼料的成功經驗不斷實現其他水產飼料品種的發展突破。公司全面推進“十條魚”戰略發展規劃。

鮑魚養殖是我國快速發展的特種水產養殖業，2003年至今養殖產量CAGR達18.6%，福建為主要的養殖省份，2020年占據76%的產量。公司在2018年前瞻性地布局了海參和鮑魚飼料。公司目前已經是國內最大的鮑魚飼料生產和銷售企業。由于去年海帶、龍須菜生產欠收，鮑魚配合飼料使用率由35%激增至超過60%，公司鮑魚料產品供不應求。一旦養殖戶形成飼料使用習慣，將對海帶、龍須菜實現完全替代，潛在需求量可達60-100萬噸。公司鮑魚配合飼料生產線設計產能為1.9萬噸

2021年公司禽畜飼料銷量首次突破百萬噸，實現收入34億元，占總收入比例為63%；2022年前三季度依然保持著高增速，銷量、收入分別同比增長16.8%和26.3%，產銷量穩居福建第一梯隊。前公司禽畜飼料在福建省內的市占率不超過15%，依然有著較大的成長空間

盈利預測分為四塊業務：

（1）特種水產飼料：。預計2022-24年公司特種水產飼料收入分別17.53/21.04/26.51億元，同比增速分別14.0/20.0/26.0%，毛利率在飼料原料價格回落下穩步提升，2022-2024年預計分別為18.5/18.5/19.0%

（2）畜禽飼料：預計2022-24年畜禽飼料收入分別43.40/50.13/59.53億元，同比增速分別26.50/15.50/18.75%，毛利率分別6.5/6.2/6.5%

（3）鰻鱺養殖：預計公司2022-24年商品鰻銷量分別為0.81/1.96/2.94萬噸，對應鰻鱺養殖業務收入分別6.96/17.53/23.67億元，同比增速分別980/152/35%，毛利率分別40.30/48.75/39.58%

（4）烤鰻：預計2022-2024年公司烤鰻業務收入分別2.32/2.68/3.62億元，同比分別增長-10.57/15.50/35.00%，毛利率分別0/5.00/8.00%由于當前鰻苗捕撈季魚況不佳，預計鰻魚價格上漲概率增加，預計公司2022-24年凈利潤分別至3.44/8.86/10.71億元，參考可比公司估值，給予公司2023年13X PE，目標價至26.40元

關鍵詞： 養殖基地 全產業鏈