$天馬科技(SH603668)$

看見狼律發(fā)了深度的天馬科技的文章，萌生了看這個(gè)企業(yè)的動(dòng)力。

（1）我初看公司的資產(chǎn)負(fù)債表，公司的財(cái)務(wù)壓力還是蠻大的長(zhǎng)短期負(fù)債+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債20多個(gè)億，賬面資金只有不到4個(gè)億，當(dāng)然這也與公司當(dāng)前高速的發(fā)展有關(guān)系。

(資料圖)

（2）從公司業(yè)務(wù)來(lái)講，由于鰻魚苗（產(chǎn)能）的下降，未來(lái)鰻魚的價(jià)格上漲概率較大。并且鰻魚業(yè)務(wù)相對(duì)于原來(lái)飼料業(yè)務(wù)毛利要高很多，同時(shí)這一塊業(yè)務(wù)現(xiàn)在處于爆發(fā)的初期，未來(lái)的利潤(rùn)會(huì)大幅增長(zhǎng)。

（3）從長(zhǎng)期增長(zhǎng)來(lái)看，公司未來(lái)也可以拓展其他特種水產(chǎn)。也有一定的想象空間。

（4）估值方面，不知道由于公司行業(yè)的稀缺性，是否可以給于高于其他農(nóng)業(yè)股的估值？當(dāng)前動(dòng)態(tài)30倍的TTM市盈率實(shí)際上包含了公司接下里業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

以下內(nèi)容來(lái)源于賣方報(bào)告：

公司前身“福清市天馬水產(chǎn)飼料有限公司”成立于2002年，創(chuàng)業(yè)初期專注于水產(chǎn)飼料的生產(chǎn)銷售。

公司研發(fā)出具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的玻璃鰻配合飼料等產(chǎn)品，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)技術(shù)空白，打破了國(guó)外的長(zhǎng)期技術(shù)壟斷。2017年成功上市后，公司開啟多元化發(fā)展模式，陸續(xù)向禽畜飼料、鰻鱺養(yǎng)殖、食品加工等產(chǎn)業(yè)延伸。2021年底公司鰻鱺養(yǎng)殖業(yè)務(wù)開始實(shí)現(xiàn)出魚，進(jìn)一步打開了公司未來(lái)的成長(zhǎng)空間

立足特種水產(chǎn)飼料，打造全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)。公司業(yè)務(wù)范圍覆蓋了從飼料生產(chǎn)、水產(chǎn)養(yǎng)殖、再到終端食品加工制造全產(chǎn)業(yè)鏈。特種水產(chǎn)飼料是公司的根基產(chǎn)品，應(yīng)用于鰻鱺、石斑魚、大黃魚等特種水產(chǎn)動(dòng)物從種苗期至養(yǎng)成期的人工養(yǎng)殖全階段。收購(gòu)華龍集團(tuán)后，公司進(jìn)一步建立了“特種水產(chǎn)飼料+畜禽飼料”雙輪驅(qū)動(dòng)的飼料業(yè)務(wù)框架；同時(shí)與養(yǎng)殖業(yè)務(wù)形成高效協(xié)同，目前公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)主要涉及鰻魚養(yǎng)殖和肉雞、肉鴨、蛋雞、蛋鴨等畜禽養(yǎng)殖。在產(chǎn)業(yè)鏈下游，公司已布局預(yù)制菜品市場(chǎng)多年，打造了蒲燒烤鰻、白燒烤鰻、鰻魚飯便當(dāng)、姜母鴨、烤鯖魚等多種系列產(chǎn)品。隨著公司鰻魚養(yǎng)殖基地陸續(xù)建成投產(chǎn)，同時(shí)以“鰻鱺堂”牌烤鰻為代表的食品業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展壯大，公司全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈平臺(tái)基本搭建成型

公司實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)陳慶堂先生，總計(jì)持有公司32.31%的股權(quán)

2016年至今公司整體營(yíng)業(yè)收入保持快速增長(zhǎng)，CAGR為45.1%，其中2019年8月收購(gòu)華龍集團(tuán)切入禽畜飼料賽道助公司營(yíng)收規(guī)模得到大幅擴(kuò)張。2020年起公司歸母凈利潤(rùn)恢復(fù)增長(zhǎng)，并于2022年迎來(lái)爆發(fā)期。今年前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為2.4億元，同比大增187%，主要系公司鰻魚養(yǎng)殖業(yè)務(wù)開始初步釋放產(chǎn)能后盈利能力提升所致。

營(yíng)收以飼料為主，鰻魚養(yǎng)殖貢獻(xiàn)利潤(rùn)。公司飼料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了主要收入，2021年公司飼料業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá)到91.7%，其中畜禽飼料和特種水產(chǎn)飼料占比分別為63.3%和28.4%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是導(dǎo)致毛利率呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)的主要原因，2017-2018年毛利率較低的原料銷售和水產(chǎn)銷售等業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)，使得公司整體毛利率有所下滑；而2019年完成對(duì)華龍集團(tuán)的收購(gòu)后，低毛利率的畜禽飼料業(yè)務(wù)逐漸成為公司營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源，疊加原材料成本的持續(xù)上漲，公司整體毛利率中樞有所下移。2021年以來(lái)，公司鰻魚養(yǎng)殖業(yè)務(wù)開始實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷售，成為了公司新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)，并且商品鰻的銷售毛利率超過(guò)40%。

費(fèi)用管理不斷優(yōu)化，期間費(fèi)率持續(xù)下降。2016年以來(lái)公司期間費(fèi)用率持續(xù)下降，由12.0%降至2021年的4.49%。

鰻苗依賴天然捕撈，供給產(chǎn)能嚴(yán)格受限。豐富的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值和鮮嫩的口感使得鰻魚在全世界廣受追捧。而鰻苗目前尚無(wú)法實(shí)現(xiàn)人工培育，只能依靠天然捕撈。

鰻魚是一種降河產(chǎn)卵洄游魚類，即在淡水生長(zhǎng)至性成熟時(shí)回到海洋進(jìn)行產(chǎn)卵繁殖。從生長(zhǎng)周期來(lái)看，鰻魚將經(jīng)歷鰻魚卵、前柳葉鰻、柳葉鰻、玻璃鰻、鰻線、黃鰻和銀鰻多個(gè)階段，其中玻璃鰻時(shí)期是鰻魚逐步實(shí)現(xiàn)由海洋向淡水區(qū)遷移的時(shí)候所處階段。鰻魚在性成熟后（銀鰻階段）又會(huì)從淡水區(qū)域回到海中進(jìn)行產(chǎn)卵，并永遠(yuǎn)棲息于此。

由于目前鰻魚苗的人工繁育技術(shù)尚不成熟，鰻魚養(yǎng)殖完全依靠天然捕撈的苗種，其主要為遷移入河階段的玻璃鰻和鰻線，而鰻魚的遷移主要依托于洋流的流動(dòng)，例如日本鰻從馬里亞納海溝孵化出來(lái)后會(huì)順流前往東亞地區(qū)，最后絕大部分被中國(guó)、日本和韓國(guó)所捕撈。因此可以得見，鰻魚養(yǎng)殖業(yè)的發(fā)展主要依托于自然稟賦，而不具備無(wú)序擴(kuò)張的條件，供給端處于天然緊俏狀態(tài)

日本鰻苗：自2020年出現(xiàn)捕撈大年以來(lái)，日本鰻的捕撈量呈現(xiàn)逐年下滑的情況。我國(guó)是日本鰻捕撈量最大的國(guó)家，過(guò)去五年捕撈季我國(guó)大陸鰻苗的捕撈量平均占東亞地區(qū)捕撈總量的65%

美洲鰻苗：實(shí)行捕撈配額制度以防止鰻苗資源快速流失，每年捕撈量基本在10噸左右，而南美鰻苗年捕撈量基本在10-20噸。近年來(lái)隨著日本鰻苗捕撈量銳減價(jià)格高漲以及歐洲鰻苗的捕撈出口限制，我國(guó)逐漸加大了美洲鰻苗的引入，美洲鰻養(yǎng)殖規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。

歐洲鰻苗：自然資源量經(jīng)歷快速減少，捕撈量和出口量均受限。由于歐洲鰻苗的過(guò)度捕撈，其自然資源量在幾十年間銳減，20世紀(jì)80年代以來(lái)歐洲鰻鱺種群數(shù)量下降了約90%

從區(qū)域性來(lái)看，鰻魚養(yǎng)殖業(yè)主要分布于沿海城市，其中廣東和福建兩省鰻魚產(chǎn)量合計(jì)占我國(guó)鰻魚總產(chǎn)量的87%，其中廣東主要養(yǎng)殖日本鰻，而福建近兩年以美洲鰻為主要養(yǎng)殖品種

由于鰻苗供給只能依靠天然捕撈，而鰻魚養(yǎng)殖的周期一般為1-2年，因此每個(gè)捕撈季鰻苗的捕撈量理論上將直接影響下一年鰻魚的市場(chǎng)供應(yīng)量，進(jìn)而影響鰻魚的市場(chǎng)價(jià)格。從2012年至今的數(shù)據(jù)來(lái)看，日本鰻苗捕撈量（后移一年）與鰻魚價(jià)格呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因2020年鰻苗大豐收，導(dǎo)致鰻魚價(jià)格從2020年下半年起開始下跌，并且在新冠疫情影響下，鰻魚存塘?xí)r間有所延長(zhǎng)，使得當(dāng)前鰻魚價(jià)格依然處于底部區(qū)間。但由于鰻苗捕獲量連年大幅減少，存塘鰻魚持續(xù)去化，2022年鰻魚價(jià)格已觸底反彈。若今年鰻苗捕撈量進(jìn)一步減少，未來(lái)鰻魚價(jià)格有望出現(xiàn)明顯上漲

由于鰻魚消費(fèi)市場(chǎng)主要集中在日本鰻產(chǎn)區(qū)而形成的本地消費(fèi)習(xí)慣，因此日本鰻的價(jià)格一般高于美洲鰻。但事實(shí)上，美洲鰻無(wú)論從口感、外觀還是營(yíng)養(yǎng)上，都與日本鰻相差不大。由于日本鰻苗捕撈量有限，美洲鰻養(yǎng)殖規(guī)模逐年擴(kuò)大。隨著美洲鰻獲得消費(fèi)者認(rèn)可，其與日本鰻的價(jià)差也在逐漸收窄

我國(guó)同樣是全球最大鰻魚出口國(guó)，每年穩(wěn)定向多國(guó)供應(yīng)鰻魚產(chǎn)品，出口產(chǎn)品的形式以烤鰻為主，占比超過(guò)80%。傳統(tǒng)鰻魚消費(fèi)大國(guó)日本是我國(guó)最大的鰻魚出口國(guó)，2021年占據(jù)我國(guó)出口量的46%

公司在鰻鱺產(chǎn)業(yè)深耕多年，積累了大量專業(yè)人才團(tuán)隊(duì)和技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。公司鰻魚成活率高達(dá)95%以上，并且生長(zhǎng)速率、餌料系數(shù)等指標(biāo)均位居行業(yè)前列。公司鰻魚養(yǎng)殖餌料系數(shù)可低至1.2，明顯優(yōu)于行業(yè)平均1.3-1.4水平。相同出魚量情況下，平均用工人數(shù)是個(gè)體養(yǎng)殖戶的一半左右、能源成本是傳統(tǒng)煤加熱模式的三分之一左右等

鰻魚銷量快速增長(zhǎng)，2023年繼續(xù)高增。2021年以來(lái)公司鰻魚養(yǎng)殖規(guī)模快速擴(kuò)張，當(dāng)期新增鰻魚銷售收入6440萬(wàn)元，毛利率達(dá)到48.1%。2022年公司鰻魚養(yǎng)殖業(yè)務(wù)出塘節(jié)奏加快，前三季度鰻魚銷量為5819噸，實(shí)現(xiàn)鰻魚收入4.9億元。

目前已經(jīng)在福建、江西、廣東、廣西、湖北、湖南、安徽、浙江八省布局建設(shè)綠色生態(tài)智慧養(yǎng)殖基地。目前公司在福建、江西、廣東等地所規(guī)劃的鰻魚養(yǎng)殖基地均已投入建設(shè)當(dāng)中，其中漳州詔安工廠化養(yǎng)殖基地和廣東生態(tài)智慧養(yǎng)殖基地在2021年四季度已實(shí)現(xiàn)首批出魚。近期，公司白鴿山萬(wàn)畝產(chǎn)業(yè)基地也全面投入生產(chǎn)，鰻苗已全面順利入池。該項(xiàng)目養(yǎng)殖面積可以達(dá)到15萬(wàn)平方米，年養(yǎng)殖鰻魚可以達(dá)到7000噸以上

公司還在持續(xù)擴(kuò)張?chǎng)狋~養(yǎng)殖產(chǎn)能，目前在建鰻魚養(yǎng)殖項(xiàng)目預(yù)算合計(jì)投入高達(dá)8.95億元。隨著在建工程陸續(xù)投產(chǎn)，近年內(nèi)公司精養(yǎng)殖水域面積就有望達(dá)到200 萬(wàn)平米

隨著公司“十條魚”戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，公司有望借助鰻鱺飼料的成功經(jīng)驗(yàn)持續(xù)打造下一個(gè)優(yōu)勢(shì)特種料，同時(shí)依靠飼料業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來(lái)對(duì)相應(yīng)下游養(yǎng)殖的深入了解以及公司所擁有地水域資源，公司可有選擇地延伸產(chǎn)業(yè)鏈，擴(kuò)大水產(chǎn)養(yǎng)殖品類，并進(jìn)一步拓展到食品業(yè)務(wù)，豐富水產(chǎn)食品矩陣，拓寬成長(zhǎng)空間。

公司在2018年開始布局鰻魚食品業(yè)務(wù)，過(guò)去幾年烤鰻銷量逐年攀升，2021年實(shí)現(xiàn)烤鰻銷量2067噸，與2018年相比接近翻番。公司成功打造了“鰻鱺堂”烤鰻品牌，以蒲燒烤鰻和白燒烤鰻產(chǎn)品為主。

過(guò)去公司的烤鰻產(chǎn)品的活鰻原料獲取方式是與鰻魚養(yǎng)殖戶簽訂收購(gòu)合約，隨著公司自有鰻魚養(yǎng)殖業(yè)開始出塘放量，未來(lái)烤鰻產(chǎn)品將擁有優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定、規(guī)模龐大的原料供應(yīng)端，支撐公司食品業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，進(jìn)一步完善鰻魚全產(chǎn)業(yè)鏈。

理論上鰻魚養(yǎng)殖和加工一體化企業(yè)可通過(guò)調(diào)整和烤鰻的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比例來(lái)一定程度上平滑價(jià)格波動(dòng)的影響，增強(qiáng)鰻魚產(chǎn)業(yè)鏈的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

2019年公司飼料業(yè)務(wù)由于并入毛利率相對(duì)較低的禽畜飼料業(yè)務(wù)，毛利率中樞明顯下移，但整體毛利率依然處于前列。而公司水產(chǎn)飼料業(yè)務(wù)常年保持著較高的盈利水平，毛利率顯著高于可比公司

公司目前是全球最大的鰻鱺飼料生產(chǎn)商，并借助鰻鱺飼料的成功經(jīng)驗(yàn)不斷實(shí)現(xiàn)其他水產(chǎn)飼料品種的發(fā)展突破。公司全面推進(jìn)“十條魚”戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃。

鮑魚養(yǎng)殖是我國(guó)快速發(fā)展的特種水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)，2003年至今養(yǎng)殖產(chǎn)量CAGR達(dá)18.6%，福建為主要的養(yǎng)殖省份，2020年占據(jù)76%的產(chǎn)量。公司在2018年前瞻性地布局了海參和鮑魚飼料。公司目前已經(jīng)是國(guó)內(nèi)最大的鮑魚飼料生產(chǎn)和銷售企業(yè)。由于去年海帶、龍須菜生產(chǎn)欠收，鮑魚配合飼料使用率由35%激增至超過(guò)60%，公司鮑魚料產(chǎn)品供不應(yīng)求。一旦養(yǎng)殖戶形成飼料使用習(xí)慣，將對(duì)海帶、龍須菜實(shí)現(xiàn)完全替代，潛在需求量可達(dá)60-100萬(wàn)噸。公司鮑魚配合飼料生產(chǎn)線設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1.9萬(wàn)噸

2021年公司禽畜飼料銷量首次突破百萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)收入34億元，占總收入比例為63%；2022年前三季度依然保持著高增速，銷量、收入分別同比增長(zhǎng)16.8%和26.3%，產(chǎn)銷量穩(wěn)居福建第一梯隊(duì)。前公司禽畜飼料在福建省內(nèi)的市占率不超過(guò)15%，依然有著較大的成長(zhǎng)空間

盈利預(yù)測(cè)分為四塊業(yè)務(wù)：

（1）特種水產(chǎn)飼料：。預(yù)計(jì)2022-24年公司特種水產(chǎn)飼料收入分別17.53/21.04/26.51億元，同比增速分別14.0/20.0/26.0%，毛利率在飼料原料價(jià)格回落下穩(wěn)步提升，2022-2024年預(yù)計(jì)分別為18.5/18.5/19.0%

（2）畜禽飼料：預(yù)計(jì)2022-24年畜禽飼料收入分別43.40/50.13/59.53億元，同比增速分別26.50/15.50/18.75%，毛利率分別6.5/6.2/6.5%

（3）鰻鱺養(yǎng)殖：預(yù)計(jì)公司2022-24年商品鰻銷量分別為0.81/1.96/2.94萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)鰻鱺養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入分別6.96/17.53/23.67億元，同比增速分別980/152/35%，毛利率分別40.30/48.75/39.58%

（4）烤鰻：預(yù)計(jì)2022-2024年公司烤鰻業(yè)務(wù)收入分別2.32/2.68/3.62億元，同比分別增長(zhǎng)-10.57/15.50/35.00%，毛利率分別0/5.00/8.00%由于當(dāng)前鰻苗捕撈季魚況不佳，預(yù)計(jì)鰻魚價(jià)格上漲概率增加，預(yù)計(jì)公司2022-24年凈利潤(rùn)分別至3.44/8.86/10.71億元，參考可比公司估值，給予公司2023年13X PE，目標(biāo)價(jià)至26.40元

關(guān)鍵詞： 養(yǎng)殖基地 全產(chǎn)業(yè)鏈