2023年，是個不尋常的年份。證監會剛在2月初征求意見，在2月17日，就發布公告正式施行股票注冊發行制改革，A股正式進入全面注冊制時代。

(資料圖片僅供參考)

這個周末，所有的股票專欄和論壇，都在討論這個消息。看多者，看空者，看不懂者，各路大神紛紛發表意見，眾說紛紜。但大貓到處看看，也沒發現多少有價值，有營養的東西，大多在摳一些交易的細節。如果真的是大事，須從大處看。

沒辦法，大貓只能自己上，多想想了。巧的是，上周剛在“長線樹樁策略”課程中，研究過“金星-關鍵資源”細分策略，而相關理論恰好可以用來分析這個事件。就小試下牛刀。

許多時候，人們對于大事件無法看懂，主要由于缺乏相應的理論框架。就像古人由于缺乏科學知識，誤以為下雨是天神的恩惠一樣。在證券方面，相關的知識也少的可憐。為了把這個新聞事件說清楚，先簡單介紹些大貓創造的理論知識。

大貓在研究長線股票策略時，發現有不少股票和行業，用常見的周期股、成長股、科技股和價值股都無法分析，對這些股，人們往往只能按照行業去稱呼。比如，軍工行業，金融行業，房地產行業，農業等等。

而在這許多無法歸類的企業，都有個共性，它們都涉及非常重要，非常高價值，且是這個社會必須的物資。如，軍工指向軍火，金融指向錢，房地產指向房子。如果把國民經濟比作一座大樓，那這些行業就是整個社會的基礎和底層。如果少了這些行業中任何一個，整個社會可以立即停轉。在中國政治體制下，這些行業都被國家和政府嚴控。

這些行業和企業區別于其他的最大特征，就是都涉及到整個社會和經濟的關鍵資源。因而，我把這些行業和股票統稱為“金星-關鍵資源”股票類型。

（由于這種股票類型，在人類證券史上從未并歸納過，屬于大貓生造和首創，許多復雜的概念無法幾句話說清楚，感興趣的人可以去我的愛發電專欄去細看，下面只介紹本文需要的相應知識。）

“關鍵資源”類型，第一個特點是非常有錢。由于關鍵資源本身就是價值和財富的化身。關鍵資源行業的企業，外表給人最明顯的印象都是很有錢，豪的很。就像全世界的人說起石油企業，直接聯想到的就是一堆企業巨無霸和中東的阿拉伯頂級富豪。

“關鍵資源”企業的第二個特點，是其企業價值（或市值，股價）主要由其涉及的關鍵資源的價值決定。就像黃金開采企業，如果金價漲，金礦股票的股價隨之上漲，反之，如果金價跌，股價也會隨之跌。

關鍵資源企業類型，在大分類上，分為生產性關鍵資源（如石油企業，關鍵資源是石油），保有性關鍵資源（如銀行，關鍵資源是錢）和連續性關鍵資源三種。要分析全面注冊制，我們用到的是里面最復雜的，連續性關鍵資源類型。

連續性關鍵資源類型，兼有生產性和保有性兩種性質。典型行業如房地產行業和證券行業。行業的前半部分負責生產關鍵資源，后半部門負責給關鍵資源進行服務。

房地產行業中，關鍵資源是房子，房地產開發企業負責生產房子，房地產中介負責給房子服務。證券行業中，關鍵資源是證券，證券公司的上市業務負責制造股票，證券公司的經紀業務負責給持股人服務。

由于房地產行業和證券行業特別象，全面注冊制是證券行業的事情。由于我國這十幾年房地產市場的事情耳熟能詳，用關鍵資源的理論把房地產行業的事情說清楚，證券行業的事情看懂就是分分鐘的事情，我們下面先分析下房地產行業。

在房地產行業中，行業的前半部分，是房地產開發行業，他們負責生產關鍵資產—房子。行業的后半部分，無論銀行房貸，還是裝修、建材和家電，還是房產中介，其目的都是給房子的購買者和擁有者服務的，也就是關鍵資源—房子的服務環節。

我們來分析下，房地產行業的幾個特征。

1. 企業價值模型。

對中國房地產市場和股票了解的人，應該都看到這個現象，在中國全國房地產價格持續上漲的那許多年，整個房地產行業，從房地產開發，到購房者，到貸款銀行，到建材和大家電，到房屋中介，那是每一個細分領域都賺到盆滿缽滿。一片欣欣向榮的繁榮景象，房地產頭部開發企業的老板更是頻頻問鼎中國首富的稱號。

但從2020年開始，全國房地產價格開始持續回落，整個房地產鏈條上的所有細分和企業，一個個變得鬼哭狼嚎，要不虧損嚴重，要不業績持續不景氣。那些前幾年才進過中國百富榜的房地產富豪們，紛紛資產大幅縮水，甚至破產或成為老賴。

究其原因，就是由于這個行業類型的中心是關鍵資源—房子，房子的價格走勢，直接決定整個行業的榮枯，以及決定產業鏈所有企業的價值（股票市值）。上漲的時候，行業景氣，下跌的時候，行業完蛋。

有些人可能感覺也有點象周期行業，但實則不然。周期行業中，頭部領先企業，即使在下行周期中，也能做到低利潤運行。且周期容易下行，也容易上行，對于那些周期行業，沒有一直悲觀下去的必要。但房地產行業明顯不像，尾部企業和頭部企業暴雷的比例差不多，甚至頭部還更明顯，從周期上看，也看不到房價短期重新回升的一點苗頭。這些都顯示出，關鍵資源行業，和周期行業的本質區別。

2. 生產段管制對房屋價格的影響

從世界來范圍看，誰都會驚嘆中國（包括香港）房地產帶來的巨大的財富效應。許多年來，房地產一直是中國和香港的巨大造福機器。究其原因，是由于中國和香港的房價在全世界視角下，都高的出奇，上漲的效率同樣驚人。

跨區域比較中，簡單用外匯換算是沒有意義的。因為人民幣兌換受限，使用房產價格和居民年收入水平比較更為合適。如果用當地商品房價格和居民年平均收入的比值看待房價，會更驚嘆的發現，中國內地和香港的房價，早就是世界頂級。能與之匹敵的，無非是紐約、東京、倫敦等少數有限的全球中心城市，這幾個地方，是全世界上百年財富堆出來的。而中國竟然是全國都十分的高，內陸的許多縣城低收入水平下，上萬和數萬的房價也常見。

為什么是這樣？這既與我國發展中國家的定位不符，也與我國人均收入水平處于全球名次完全不符（2018年中國在192個經濟體排名第71位）。能和內地匹敵的，也就是已經回歸中國的香港了。

如果用“金星-關鍵資源”理論來分析，這個問題就很容易看懂。

中國內地的房地產模式，是學習自香港。在這個模式中，政府對關鍵資源—房子的生產環節，進行政府管控。在香港是只能由港服進行擠牙膏的供地，在內地則是一級土地收儲和出售只能是各地政府。在上面圖例中，就是土地環節的紅線位置。

政府介入土地，也就房地產生產環節的主要目的，是為了獲取最大利益。在這種模式下，政府有意無意中，成了房價上漲和維持高位的最大推手。由于政府公權力的干預，把房地產生產環節的市場結構扭曲，人為的造成房地產的供應不足。在經濟學上，權力干涉供給，必然造成價格的扭曲，也就房價的虛高。

中國內地比香港，還有另外一個助推因素，就是銀行的利率也是被管控的。銀行利率在房地產開發環節和房地產交易環節，都起著非常重要的作用。銀行利率的權力管控，同樣助推商品房價格的虛高。

把這些因素對比西方發達國家，區別十分明顯。在美國和西歐，土地都是自由買賣，房地產開發完全市場化，房屋價格只能土地價格長期微漲。如果除去次貸危機前面的有限幾年，長期跟蹤美國土地和房屋價格，會發現土地價格對比黃金價格漲幅，只是稍微高一些而已。完全沒有中國和香港那種豪情萬丈。這也就是許多潤去美國或歐洲的朋友，在那里上班做個普通員工，發現買房遠比中國要來的容易。

盡管這些國家在二戰后經濟長周期繁榮，其房地產的造富效率卻低的可憐。記得萬科原來的老總王石去美國訪問同行，驚人的發現，美國的房地產干的都是制造業一樣的苦力活。究其原因，美國房地產開發環節，缺乏中國內地和香港那種，政府管控土地供應造成一級開發環節扭曲的暴利。

在東亞國家中，韓國和日本都在上世紀80年代經濟騰飛，兩國的經濟和城市結構類似。由于同樣原因，房價卻有所區別。日本土地完全私有，政府基本不參與住宅開發，而韓國政府和財閥對城市住宅區開發參與度則多不少，這也是韓劇常見的片段。如果日本扣除廣場協定前后幾年房價的畸形，韓國扣除經濟泡沫前的幾年，結合兩國平均工資對比之下，兩個國家分別的人口中心，東京都的房價要比首爾大區的房價低不少，也是這個原因。

三、全面注冊制的影響

如果看明白上面房地產的邏輯，理解注冊制的影響，就很容易了。

在證券行業圍繞的中心是股票，關鍵資源是上市公司的股票。證券公司的上市業務，相當于生產上市股票，其證券服務業務，相當于給已上市股票做配套服務，類似房地產的房屋中介業務。

注冊制前的中國股市，相當于中國的房地產市場，政府公權力限制上市股票供應，造成國內股價的虛高。前面圖例中，紅線部分是政府權力扭曲的生產環節。注冊制之前的A股股價相當于沿海城市的房價。

注冊后的中國股市，則相當于美國的房地產市場，政府公權力退出對上市股票的管控環節，即使沒徹底退出，作用預期也將限制為極小。注冊制之后的股價，相當于美國大城市的房價。

由于現在由于有港股通，國內投資者也可以買不少港股。在這里，由于香港股市沒有核準的說法，只要符合規定，什么企業都可以上市，香港股市的價格相當于無政府權力干涉的股票平價，香港股價不存在虛高的情況，相當于美國大城市房價，而不是香港房價。

如果從直覺看，注冊制后，國內的股價將要便宜不少了。

到底便宜多少，還可以更精準的去預測。股價的高低用市盈率來衡量。同樣的企業，市盈率越高，說明市場出的價格越高。

對于中國A股價格虛高指標，有個很好的量級指標，就是A股和H股的差值。由于有不少企業同時在A股和港股上市。同股同權，股價卻差異巨大，整個市場的AH股溢價率，就是A股虛高股價的實際水準。

（當然，由于當前人民幣換匯受限，港幣可以自由流動，在匯率上，人民幣比實際價值略低，港幣是平價。但對大部分居民和股票投資者而言，跨境流動的需求不大，外資有QDII和滬股通的通道，限制作用也有限。這個匯率的影響考慮并不是太大，簡單估計要小于3~5%，本文不做考慮和展開。）

當前，AH股的最新溢價率指數為136.04。這個指數是所有AH股的加權平均指標，涉及的行業豐富，可以對應為A股在注冊制前的虛高程度。也就是，在注冊制前，A股比港股（平價）虛高36%，也就是A股股價注水率是36%。

如果全面注冊制后，國內股票發行全面放棄管制，被扭曲的市場價格（平均市盈率）將回歸真實水準，相關股價最多將可能下跌36%。也就是說，當A股全面注冊制后，AH的溢價指數將無限接近到100的水平，剩余的差值，表達的是人民幣由于未自由兌換高估的那部分。

市場的平均市盈率下跌，對應的是大盤的下跌和個股的普跌。如果大盤下跌36%，那就是暴跌的節奏了，相當于上證指數從周五的3224點要跌到2063點。

當然，后續的各種事件還會影響股市走勢，股市是個不斷反映新變化的地方，如果后續有積極事件，還會推動指數上漲。上證指數只是滬市的指標，只是整個市場的局部，以及科創板本身之前就是注冊制了。綜合考慮，后續的下跌幅度可能比簡單估算的要略低些。

但無論如何，由于之前股價虛高過多，指數和估值的下跌都是難免的。考慮到更多新股發行需要時間，這個下跌將是個慢動作，不會一蹴而就。其回歸速度由后續全面注冊制發行速度決定。

如果這個時候想著發一筆券商上漲的橫財，買入券商ETF前，務必要多想一想風險。

最后，謹慎角度說，由于大貓的“金星-關鍵資源”策略，周五才剛創造出來，肯定有許多問題和不足。其預測的所有結論可能都是錯的。把這個分析發出來，也希望看到的朋友多多批評指教，歡迎討論。

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關鍵詞： 房地產行業 上市股票 房地產開發