我寫投資的文章，基本是談自己對公司的商業(yè)模式和企業(yè)文化的理解，很少談數(shù)據(jù)上的東西。因?yàn)樵谖铱磥?，定性比定量更重要。不理解這個(gè)公司，你都不確定公司未來發(fā)展是越來越好，還是越來越差，甚至不清楚十年后公司還在不在，那過去的一切數(shù)據(jù)對未來的估算都是刻舟求劍，毫無意義。

(資料圖片僅供參考)

所以理解公司是前提，你對公司未來的發(fā)展有信心，有自己的判斷。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)以前的數(shù)據(jù)，對未來做一些估算才有意義。只是我也很少真正去算這個(gè)東西，因?yàn)橥钪晾逯囍Ю铩Ｌ貏e是那些業(yè)務(wù)復(fù)雜，有很多變化的公司。

對于茅臺(tái)這種業(yè)務(wù)及其簡單，未來也不會(huì)有太大變化的公司，倒是可以簡單估算一下。由于持有茅臺(tái)的高手太多，網(wǎng)上分析茅臺(tái)的優(yōu)質(zhì)文章也很多，所以我很少寫茅臺(tái)，這里只是談?wù)勛约簩ψ约哼@筆投資的未來大致預(yù)期。

首先我估算的前提是，未來十年茅臺(tái)利潤可以保持15%的復(fù)合增長率。因?yàn)槟阋阄磥硎甑耐顿Y收益率，就要簡單算下未來十年茅臺(tái)可以賺多少錢，那就離不開增長率。在15%的增長率之下，十年后茅臺(tái)利潤可以翻四倍。根據(jù)茅臺(tái)公司的公告，2022年凈利潤626億，那十年后茅臺(tái)每年凈利潤就到2500億左右。

2500億，聽起來很嚇人，很多人也不相信。難道是量2倍，價(jià)2倍，利潤就4倍了？

且看過去十年茅臺(tái)的數(shù)據(jù)：2012年凈利潤133億，2022年凈利潤626億，成長了4.7倍。

那么過去十年量增加了多少？茅臺(tái)基酒產(chǎn)量從2012年的3.36萬噸增長到2022年的5.68萬噸，增加不到一倍。但是茅臺(tái)基酒要放5年才銷售，生產(chǎn)當(dāng)年也算一年，所以銷量要平均往前推4年。也就是要看從2008年到2018年的基酒產(chǎn)量，這個(gè)數(shù)據(jù)是從2.04萬噸增加到4.97萬噸，約2.44倍。

出廠價(jià)增加了多少？2012年819元，2022年969元，過去十年提價(jià)不到20%。趕不上通貨膨脹，連米面油肉這些基本生活物質(zhì)過去十年也不止?jié)q20%。茅臺(tái)的稀缺性體現(xiàn)在何處？可見人為壓價(jià)到何種瘋狂的程度。

2.44倍的量，加上不到20%的提價(jià)，利潤卻是十年前的4.7倍，怎么來的？有三個(gè)原因。

原因一：系列酒的增長。

原因二：變相提價(jià)，過去幾年茅臺(tái)直銷比例上升，等于變相提價(jià)。

原因三：這是個(gè)數(shù)學(xué)問題。假設(shè)茅臺(tái)出廠價(jià)1000元，凈利率50%，也就是500元凈利潤。提價(jià)一倍就是賣2000元了，凈利潤只提升一倍嗎？各項(xiàng)稅會(huì)大致同比例提升，但是成本和費(fèi)用并不會(huì)。

當(dāng)然還有其他一些原因，比如生肖酒和年份茅臺(tái)這些更貴的酒也會(huì)提高利潤，但是影響比較小。

未來十年茅臺(tái)量的提升應(yīng)該要比過去十年弱，但價(jià)的提升應(yīng)該要比過去十年稍強(qiáng)，難道再繼續(xù)把價(jià)格壓制十年？在加上上面列舉的三個(gè)原因依然存在。凈利潤不說翻4.7倍，4倍應(yīng)該不是沒有道理的。

在4倍的前提下，未來十年總共能賺多少錢呢？當(dāng)然這個(gè)增長4倍不是每年均勻增長，有時(shí)候慢有時(shí)候快才是正常的。我們就按平均來算，未來十年總共大概賺1.5萬億。我買茅臺(tái)股票，三年前買的價(jià)格在1200左右。去年在1800買了，1400,1500又加倉了。按我去年的買入成本，茅臺(tái)的市值約2萬億。

等于我用2萬億買下一個(gè)公司，未來十年賺1.5萬億。那收益率是多少？

這個(gè)問題其實(shí)比較復(fù)雜。咋們先來談?wù)劻硪粋€(gè)話題，凈資產(chǎn)收益率。把凈資產(chǎn)收益率搞清楚了，才能更好的理解最后我的收益率。

過去十年茅臺(tái)的凈資產(chǎn)收益率大概在30%上下波動(dòng)，其實(shí)茅臺(tái)的真實(shí)凈資產(chǎn)收益率是多少？茅臺(tái)2022年的年報(bào)還沒出來，我們就用2021年的數(shù)據(jù)舉例（我列的數(shù)據(jù)都是約等于，并不精準(zhǔn)，但不影響推論）。從財(cái)報(bào)上可以看到，茅臺(tái)2021年凈資產(chǎn)約1900億，總負(fù)債約600億，賬上現(xiàn)金也是約1900億。茅臺(tái)沒有有息負(fù)債，都是沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營性負(fù)債。所以1900億現(xiàn)金留下600億已經(jīng)多余，即使只留300億都不會(huì)影響經(jīng)營，咋們就留600億來經(jīng)營吧，那還有1300億沒有產(chǎn)生任何作用。

凈資產(chǎn)1900億，減去1300億，等于600億，茅臺(tái)2021年歸屬凈利潤500多億。也就是說茅臺(tái)真正只需要用600億的凈資產(chǎn)，就可以產(chǎn)生500億的凈利潤，其他1300億現(xiàn)金是負(fù)責(zé)打醬油的，當(dāng)然也能產(chǎn)生微薄的利息，也就是說茅臺(tái)真實(shí)的凈資產(chǎn)收益率能到80%左右，這才是茅臺(tái)酒這個(gè)生意真正的盈利能力。

凈資產(chǎn)收益率真正的意義是投入產(chǎn)出比，越低意味著投入很大才產(chǎn)出一點(diǎn)點(diǎn)利潤，越高意味著投入一點(diǎn)點(diǎn)就能產(chǎn)生大量利潤（當(dāng)然不是高負(fù)債的模式）。

那么十年后茅臺(tái)2500億凈利潤，需要多少凈資產(chǎn)呢？按80%的凈資產(chǎn)收益率來算需要3150億，咋們就算3500億吧。也就是說茅臺(tái)這個(gè)生意，只需要3500億的凈資產(chǎn)，就能產(chǎn)生2500億的凈利潤。

茅臺(tái)2021年年報(bào)賬上就有1900億凈資產(chǎn)，也就是說只需要再投入1600億就能支持它利潤成長4倍。未來十年賺1.5萬億，減去需要再投入的1600億，也就是說即使分紅1.34萬億，分紅率達(dá)到90%左右，也不會(huì)影響其4倍的成長。這就是高投入產(chǎn)出比的魅力，巴菲特喜歡高凈資產(chǎn)收益率就是這個(gè)原因。

這是理想方案，也就是說現(xiàn)在花2萬億，十年后總共能拿到1.34萬億的分紅，還能擁有一個(gè)年賺2500億的公司。這1.34萬億的分紅我還可以繼續(xù)投資產(chǎn)生收益。

問題來了，十年后年賺2500億的茅臺(tái)市值多少呢？假設(shè)估值十倍，賣了2.5萬億，加上分紅收益1.34萬億，總共3.84萬億，我成本2萬億，算下來年復(fù)合收益率7%。如果加上分紅再投資產(chǎn)生的收益，可能8%或者多一點(diǎn)點(diǎn)。但是這種情況我肯定不會(huì)賣出，因?yàn)槎际豆乐盗?，每年?0%的收益了，我還7%賣出啊！肯定用分紅繼續(xù)買入。

如果估值20倍呢？也就是說5萬億賣出，加上分紅總共得到6.34萬億。成本2萬億，得出年復(fù)合收益率12%-13%，加上分紅再投資，可能接近15%。

如果估值30倍呢？也就是說7.5萬億賣出，加上分紅共得到8.84萬億。成本2萬億，得出年復(fù)合收益率16%，加上分紅再投資，可能17%或多一點(diǎn)點(diǎn)。

但是茅臺(tái)會(huì)這么康概的分紅嗎？應(yīng)該不會(huì)。我們假設(shè)茅臺(tái)是鐵公雞，未來十年從不分紅。有人可能會(huì)想，如果未來十年不分紅，而且十年后估值還是十倍，賣2.5萬億，那十年才賺25%，和存銀行差不多，搞個(gè)屁啊！

這種想法就是覺得公司賺的錢，沒分紅就沒有價(jià)值。假設(shè)你自己有個(gè)公司，每年賺的錢都放在公司賬上吃利息，你并沒有拿出來，你覺得這個(gè)錢就沒有價(jià)值嗎？從本質(zhì)上來說，放在公司賬上和分紅放到你賬上，只有一個(gè)區(qū)別。放在公司賬上只能吃點(diǎn)利息，分到你賬上，你可以消費(fèi)掉，可以繼續(xù)投資，也許比公司吃利息回報(bào)率高，也許投資虧損還不如放公司賬上，當(dāng)然公司賬上錢太多也可能瞎投資。

回到茅臺(tái)身上，如果未來十年茅臺(tái)從不分紅，會(huì)出現(xiàn)什么情況？就是茅臺(tái)賬上躺著1.34萬億打醬油的資金。那時(shí)候茅臺(tái)凈資產(chǎn)總共1.69萬億，其中3500億是經(jīng)營所需資金。如果估值十倍2.5萬億賣給你，然后你可以馬上把打醬油的1.34萬億現(xiàn)金拿出來，等于你只花了1.16萬億，就買到了一個(gè)永續(xù)經(jīng)營年賺2500億的公司，估值4.6倍，而且利潤以后還會(huì)增加。你說你干不干？你肯定干，你會(huì)干，別人也不是傻子，大家都會(huì)干，所以那時(shí)候茅臺(tái)肯定不是2.5萬億。

你看，未來十年從不分紅，累計(jì)的利潤并不是沒有價(jià)值，最終會(huì)通過股價(jià)的形式體現(xiàn)出來，股價(jià)長期是稱重機(jī)就是這個(gè)道理?？傊疅o論是分紅還是不分紅，創(chuàng)造的價(jià)值不會(huì)消失。最終的收益率和我之前算的把1.34萬億全部分掉不會(huì)差多少，差別就是要減去那個(gè)分紅再投入的收益。我估計(jì)茅臺(tái)未來實(shí)際的做法會(huì)介于兩者之間，分一部分，留一部分，但是大概率分紅率會(huì)比過去十年要高一些，最終收益率算下來也不會(huì)有太大出入。

這是不是意味著分不分紅沒啥區(qū)別？不是，這是對茅臺(tái)而言。實(shí)際上對于大部分企業(yè)而言，投入產(chǎn)出比很低。比如一個(gè)凈資產(chǎn)收益率為10%的公司，凈資產(chǎn)100億，凈利潤10億，凈利潤要成長到40億，凈資產(chǎn)就要達(dá)到400億，10年所有的收益都不夠，還要融資。你以為不分紅是在積累價(jià)值，其實(shí)在毀滅價(jià)值，這是商業(yè)模式?jīng)Q定的。

這樣算下來，取其未來給20倍估值，我未來十年投資茅臺(tái)的收益率大概在年化15%左右。和我之前沒有根據(jù)數(shù)據(jù)來算，只是定性分析的心理預(yù)期差不多。那些看不上15%收益率的朋友，其實(shí)沒必要投資茅臺(tái)，因?yàn)槟愦蟾怕蕰?huì)很失望。我相信市場上未來十年賺15%的公司還有很多，只是我看不懂，也沒有花時(shí)間認(rèn)真去研究，所以我就拿著茅臺(tái)。也許以后我看懂了一個(gè)未來年化能賺20%的公司，那就可能賣掉茅臺(tái)。投資就是這樣，總是在自己能看懂的里面選最好的，只是看懂也沒有那么容易。

當(dāng)然那些覺得年輕人不喝白酒了，茅臺(tái)是炒作，未來要走下坡路的朋友，肯定是不能投資茅臺(tái)的。投資這行當(dāng)不需要和別人爭論，也不需要否認(rèn)別人。也許否認(rèn)茅臺(tái)的人，人家投資其他公司年賺30%或50%。每個(gè)人的認(rèn)知不一樣，懂的東西不同，投的也就不一樣。最終是賺是虧，賺多少虧多少，都是自己的事，和別人無關(guān)。各自為自己的認(rèn)知和行為買單，僅此而已。

2023.2.19梁孝永康寫于長沙

$貴州茅臺(tái)(SH600519)$

相關(guān)閱讀：對我人生影響最大的一本書

關(guān)鍵詞： 凈資產(chǎn)收益率 也就是說