1、巴菲特談企業估值和回購

股東：

(資料圖)

當公司股價高于它的內在價值時，公司如果選擇回購，你的看法是什么？

巴菲特：

股價高于內在價值時回購股票，對股東有害，就像在股價低于內在價值時增發股票一樣。

這是老生常談的，當時，其中最難的部分是得知道內在價值。

可口可樂公司是一個好例子。

我想很多人認為可口可樂在以很高的價格回購股票，因為他們只看賬面價值和PE（市盈率）。但內在價值遠不止賬面價值和市盈率，任何時候，只要有人給你一些簡單的公式來計算內在價值，忽略它吧。

你必須得理解企業理解生意才行，那些理解可口可樂生意的管理層，他們很坦率地說，多年來，通過回購股票，可口可樂將增加剩余股東的每股價值。

就像我說的，那些不懂可口可樂的人，那些套公式企業價值的人，真的看錯了可口可樂的內在價值。

當我們擁有一個美妙的生意時，我們傾向于使用這個生意賺來的現金，來讓這個生意變得更好，如果其股價低于內在價值，我們當然贊成回購。

我想說的是，如果這真是一家好生意，我們可能算出來的內在價值比很多人都高。

查理和我都對好生意充滿敬意，這是多年投資的積累，我們打心底里尊重杰出企業的力量，我們知道好企業有多么稀缺。

如果管理層在股價低于內在價值時回購，我們鼓掌歡迎！

節選自1996年伯克希爾股東大會上午場第26個問題，大唐煉金師2023年1月30日上午耗時35分鐘翻譯制作。

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2、巴菲特談讀年報

股東問：

我知道你讀了巨多的年報，你想通過讀財報得到什么信息？你希望證監會要求公司在財報中披露什么？

巴菲特：

我想盡可能地知道公司的真正情況，公司的管理者是什么樣的人、對公司怎么想，這些東西很難通過規定，來讓每個公司都在財報中寫出來。

我想要的報告是：

假設我擁有一家公司的一半，而我離開一年，我的合伙人擁有公司的另一半，當我回來時他給我寫了份報告書，告訴我過去一年發生的事情，以及他對未來的展望，我理想中的年報應該和這份報告書一樣。

我不知道證監會有什么方法，能讓每家公司都寫出那種理想年報，但那種年報是我追尋的目標，證監會要求公布的信息有很多，有些很有用，但是公司寫年報的真正意圖是什么呢？如果是一份打官腔的文件，那我就沒有什么興趣。

我閱讀年報的時候，喜歡理解各種企業在發生什么的感覺。

假如我有一家公司的股票，該公司行業內中還有8家公司，我希望都讀一讀，除非我知道其他8家公司的情況，否則我怎么能理解我的公司做的怎么樣呢?

我想了解公司的市場份額、利潤、利潤變化趨勢等，除非了解整個行業情況，否則我不可能成為一個聰明的投資者。

因此，我試圖從大量年報中獲得這些信息。

多年來，在伯克希爾作商業決策的時候，我發現閱讀大量報表很有幫助。

假如我想對某家公司投資，我會想要用放大鏡觀察它的業務和管理層。

你用不著弄懂所有的東西，你只需要弄懂你想投資的那家公司，這件事必須得你自己去做，沒有人能去替你去看懂一家公司。

你不能指望從券商研報中得到任何東西，你得自己去分析，我不記得我曾從券商研報中，得到過任何投資點子，不過，我們從公司年報中得到了很多投資點子。

查理?

芒格：

閱讀一份年報挺費時間的，即使相對簡單的企業年報也要不少時間，假如你要真的想理解企業，其實并不那么容易。

巴菲特：

對。就算是我們熟悉的企業，我們知道哪些內容可以跳過，我們讀一份年報也需要45~60分鐘。

假如某行業有6~8家公司，那么我們就需要花費6小時以上，另外還有季報等很多其他材料需要閱讀。

研究企業就是吸收關于這家企業的信息，判定哪些信息有用，哪些信息沒用，將孤立的點連接起來，這就是要下的工夫。

你不可能依靠觀看上下波動的K線圖，或者通過閱讀市場評論、期刊雜志或任何類似的東西來研究企業。

那是沒用的，你必須理解企業，這就是秘訣所在。

節選自伯克希爾股東大會1996年上午場第43個問題，大唐煉金師翻譯于2023年2月6日。

3、巴菲特再談管理層，管理層不是唯一標準

股東問：

在今年（1995年）年報的第23頁，你談到你的收購標準之一是管理層。

你覺得什么是好的管理，以及你是如何衡量管理層的?

巴菲特：

商業模式好的企業不需要多好的管理，我的意思是，這才是偉大的企業。

而商業模式差的，才需要好的管理，只有管理有方，才能生存，才能走向成功。

不過要強調，我們希望的是好的管理人員在好企業里。

我們喜歡那種了解自己的企業、熱愛自己的企業、愿意像對待合伙人一樣對待股東的管理層，不過管理層不是全部，我們還關注企業的基本面。

假如我們旗下有一個經理人我們認為很優秀，但是此人在管理一個商業模式糟糕的企業（我們以前投資過糟糕的企業），我們所能采取最好的辦法莫過于把這人調出來，放到別的企業里去。

各家企業的管理層的差距就好比天上和地下。

管理層們的評判標準和美國奧運會體育項目的評判標準截然不同，管理層并沒有一個統一的評判標準和選拔流程，所以，有些經理人很有能力，不過也有很多很平庸。

我認為在一些案例中，誰的業績出色是一目了然的。

就像尋找一個棒球手，指望其將來能打出300分，我們傾向于選擇以前能打出350分的棒球手。

假如有個人說，“我去年打出127分，不過我現在買了新球棒，而且還請了新教練，所以我將來一定能打出300分。”

那么我們對此非常懷疑。

一個過往來看能力不足的打擊手，突然宣稱自己變成一個全明星打擊手，我們不怎么相信。

節選自1996年伯克希爾股東大會下午場第三個問題，大唐煉金師翻譯。

4、巴菲特：分散是對無知的保護

股東問：

我對你們經營如此分散，投資又如此集中很感興趣。

我研究過你所有的年度報告，你一直持有很多公司的股票，但在1987年，你的證券投資組合一項只有3只股票。

而且我注意到，幾乎所有年份，當你進行一項新的投資，你的買入額總是在總投資額的5%~10%之間，我問問我的理解對嗎？

巴菲特：

你的理解是不正確的。

因為我們在上一份年報的投資組合一項中，只列出了超過6億的持倉，所以，我們有一些你看不到的持倉。

1、有些是因為它們是規模較小的公司，我們無法購買很大的金額。

2、有些被我們收購了，就不被歸為證券投資組合了。

3、有些我們甚至可能因為我們在拋售股票或股價波動，持倉少于六億。

我們喜歡把很多錢投入到我們喜歡的生意上，這又回到了多元化的問題。

我們認為對任何知道自己在做什么的人來說，多元化都沒有什么意義。

分散是一種對無知的保護手段。

假如你要確保你絕不大幅跑輸大盤，那么你就該每家公司都買點。

這是一種傳統做法，假如你的目標就是達到市場平均水平，那么這種分散能確保你不被炒魷魚，但是照我們看，這種分散就是一種坦白，坦白自己并不懂自己投的企業。

分散沒有錯，對于不知道怎樣分析企業的人來說，分散非常合理的選擇。

但假如你知道如何分析公司，如何給企業估值，那么持有30、50只股票就是瘋狂之舉，因為沒人能看懂那么多的好公司。

不去多買自己心中最好的公司，卻把錢投進你心目排名第30的好公司，在查理和我的眼里，這種行為簡直是瘋了。

你知道，基于個人投資組合，我擁有一支股票，但這是我知道的生意。這讓我很舒服。

我是否需要擁有其它29只股票，才算分散？這簡直是無稽之談。

在伯克希爾，我可以挑選出三家公司，如果它們是我們唯一擁有的公司，并且能容納我們全部的資金，我會樂開花，而且我還會把我所有的錢都放在伯克希爾。

事實上我們需要找到更多好公司，而且我們需要不斷增加投資，但是，一般人不會遇到我們這種需要不斷找投資對象的情況（錢太多）。

一般一輩子能找到三個絕妙的生意，就能賺一輩子花不完的錢。

如果你看看這個國家是如何創造財富的，就會明白，財富不是由50家公司平均賺來的，是由一個個出色地業務靠競爭力賺到的。

可口可樂就是一個很好的例子，很多財富都建立在這瓶飲料之上。

沒有50家或20家像可口可樂這樣的好公司，如果有，那就太好了，我們都可以買很多，在這些好公司里隨便分散，投資業績都和集中投資一家好公司一樣出色。

可惜找不到那么多好公司。

好在大多數人都不用被迫分散（大多數人沒有我們的煩惱）。

長期來看，真正的好公司能輕松應對競爭和經濟環境的影響。

投資3家這樣的好公司，好過投資100家普通的公司。

事實上，這樣投資反而更加安全，比投資50家著名的大公司風險更低。

如果你在你的生活中搞懂了3家好公司，那你就會變得非常富有，壞事不會同時發生在這三個公司身上，我的意思是，這就是真正好公司的特點。

我可以向你保證，如果我自己家未來30年里的財富進行投資，那我寧愿從我們投資的企業里選擇3個，而不是去投一個由50家企業組成的投資組合。

出自1996年伯克希爾股東大會下午場第4個問題，大唐煉金師翻譯整理。

5、巴菲特：不要等到恐慌才去買偉大的公司

股東問：

你說過，如果能找到并買入三個好公司，就能賺一輩子花不完的錢

我發現了三家好公司：可口可樂、吉列和麥當勞，但我還沒把我的錢投資進去。

如果我的人生還很長，我的投資周期是30年以上，那我現在是等上一兩年，等一個好價格，還是現在就介入，長期持有?

巴菲特：

我不會對你提出的三家公司作出任何評論，我談談投資理念。

根據好公司的定義，好公司是能夠繼續在30年內保持卓越的公司，假如一家公司只能好3年，那就不是好公司。

所以投資的理念應該是這樣的：

假如你要出國30年，你把錢投進一家公司，你覺得很安心，可以不用交代任何關于該買賣的事情，就安心地離開，而且你知道等回來的時候，這家公司依舊是一家非常強大的公司。

這樣的公司立刻買下來最好。

我們其實也可以在一些好企業上做波段，但是好企業太難找，而且很容易賣了以后就不能以原價買回。

如果你坐在那里，期望出現恐慌，好趁機買進那些好公司，就有點像殯葬業等待流感疫情的爆發，我也不知道這是不是一個妙招。

假如指數在3000點時，你害怕風險不敢買，那當指數300點的時候，你敢買嗎?

除非你在特定的有利時間點碰巧得到了資金，否則你不可能受益于市場的極端情況。

所以我認為主要任務還是尋找好企業。

菲利浦·凱睿是投資界的一位英雄，他今年99歲，在1924年，他寫了一本關于投資的書《債券購買》。

菲利浦尋找自己喜歡的企業，長期持有，不被價格波動影響，他的業績很好。

他的方法就是買進企業的方法——假設股市不存在。

比如說，你家鄉小鎮上最好的企業主拜訪你，他說，“我的合伙人去世了，他擁有企業的20%，他的家屬對生意不感興趣，正在出售那20%的股份，價格可能看起來有點高，但是我覺得物有所值，你想買下來嗎？”

如果你了解而且喜歡那家企業，你也喜歡企業主的為人，而且價格聽起來也是合理的，我想可能就該買下它。

你不用擔心這家企業過幾天報價是跌還是升，因為根本就沒有股市。

我認為假如股票一年只能報價一次，大家投資就會明智很多，可惜現實中并非如此。

如果出現戲劇性的事件時，你正好有錢，或者正好得到一筆錢，那是你的運氣好。

我們在1964年運氣不錯，因為美國運通出了詐騙事件。

所以我們也沾到了”流感疫情“的光，但是你不至于要把人生用在等待”流感疫情“上吧！

節選自1996年伯克希爾股東大會下午場第13個問題，大唐煉金師2023年2月13日翻譯。

6、巴菲特：變革可能會對我們不利

股東問：

我知道你們的投資原則是不懂不投，但是鑒于你們的驚人投資回報，我難以相信你們真的不理解高科技公司，我指的不僅僅是微軟，還有輝瑞制藥和強生公司。

這三家公司都已經證明它們不僅僅有出色的產品、可靠的管理層，而且在別人很難進入的市場中占據了不錯的市場份額。

坦率來講，我沒有發現可口可樂公司的利潤和輝瑞的利潤有什么差別，它們都是非常優秀的公司。

我想知道你們是否愿意再次回答這個問題。

巴菲特：

查理，要不你先來？

芒格：

如果我們發現了能弄懂而且我們覺得很有吸引力的東西，那么我們認為買它是聰明的做法。

如果我們找不到我們能夠弄懂的公司，那么我們可能就會買輝瑞和微軟等，但是我們一直都能找到自己能弄懂的公司。

我們可不是對高科技公司不屑一顧，只是我們確實搞不懂，對于智慧更高的人而言，高科技公司可能是一個很好的投資目標。

巴菲特：

我們看企業時，傾向于找到變革重要性較低的企業，變革可能會對我們不利，我們沒有能力預測變革到底會帶來什么。

例如，我們知道10年或20年后，軟飲料行業、剃須刀行業或糖果行業的情況大體上會怎樣。

微軟雖然是一家非常好的公司，由第一流的管理層管理，但是我們不知道10年或20年后微軟所在的行業會是怎樣的。

如果我們把賭注壓在別人身上，指望他預測未來，做我們做不到的事情，那么我只愿意把賭注壓在比爾·蓋茨身上。

我絕不會壓注其他人，最后，我們最希望還是我們自已能理解企業的走向。

華爾街總是喜歡說，如果一家企業將出現很多變革，那么就代表著會有很多機會。

其實，如果華爾街自己面臨很多變革這才是一個大機會（眾人笑）。

我們完全不認為變革是機會，變革讓我們擔心，因為我們不知道事情會怎樣變。

我們尋找不怎么可能會變化的企業，既然我們不必去下那些判斷，那么我們干嘛去給投資增加難度呢？

有各種各樣我們不懂的東西，在我們可以對簡單的東西下注的時候，我們干嘛要去對自己不懂的東西下注呢？

我能看我們的股東們堅持簡單的原則，你們理解我和芒格，這真的很棒。

節選自1996年伯克希爾股東大會下午場第14個問題，大唐煉金師翻譯于2023年2月14日情人節。

7、巴菲特：我們只關注企業

股東問：

隨著納指的上漲，如今市市對公司的估值用的都是市銷率，而不是市盈率，對此你擔心嗎？

巴菲特：

我們根本不關注這些，在我和查理的整個投資生涯中，總是能看到無數荒謬定價的案例，比如虛假的股市熱點傳聞，使得人們相信根本不會成真的東西。

這種事情一直都有，將來也不會絕跡，不過現在我們完全無視這些東西。

在年輕無知時，我們也曾做空這類弄虛作假的股票，不過，即使是很明顯的欺詐案例，也很難通過做空來掙錢。

找到這些欺詐案例并不難，猜對十年后的情況也不難，但是靠做空騙子公司賺錢卻難于上青天。

騙子總是很擅長欺騙，而且我們不知道什么時候真相才會到來。

親身經歷后我們才知道遠離騙子企業，現在我們不試圖預測市場，以后也絕不這樣做。

我們努力尋找好公司，部分市場陷入瘋狂，對我們來說是無關緊要的。

我們不看指數、市盈率、市銷率或任何別的類似東西，我們只關注企業。

其實，股市在不在我們甚至都不覺得重要，假如可口可樂和吉列要退市，20年后才重新上市，那么我們還愿意擁有8%的可口可樂股份和11%的吉列股份嗎?

當然，我們不介意它們退市，假如看到新聞說它們下跌，那么我們會在它們退市前再多買一些。

我們關心的是企業在做什么，就是這樣。

節選自1996年伯克希爾股東大會下午場第20個問題，大唐煉金師2023年2月15日翻譯，耗時25分鐘。

8、巴菲特談能力圈（專注）

股東問：

你如何定義迪士尼總裁艾斯納的能力圈？你擔心他會跳出來嗎?

巴菲特：

艾斯納已經證明了他非常了解迪士尼。

你可以回顧一下從沃爾特到艾斯納之間的管理層，你會發現他們并沒有邁出能力圈。

迪斯尼有什么特別之處？如何讓它影響更多的人呢？這些才是迪士尼管理層需要做的事情。

迪士尼的優勢之一就是：角色版權完全歸迪士尼所有。

米老鼠的好處是它沒有代理人，我是說，米老鼠是屬于全體股東的。

米老師不會在火了之后，要求重新談判，它不會說：“看看我在中國變得多么有名”或者其他什么。

如果你擁有這只老鼠，你就永久擁有了這只老鼠，艾斯納對此非常了解。

很明顯艾斯納并沒有邁出自己的能力圈，但是查理和我擔心我們自己會邁出自己的能力圈。

我們以前就邁出過能力圈，因為堅守能力圈是很難的。

這可能是涉及人性的一部分，因為人類總有狂妄自大的表現，就像查理會說的，如果你是一只漂浮在池塘上的鴨子，天上一直在下雨，過了一段時間，你上浮了，你會認為這是你自己的能力，而不是雨。

你知道，總有這樣的鴨子，我們都有可能成為這樣的鴨子。

但我認為迪斯尼、可口可樂、吉列都非常專注。

我認為我們收購的公司也都非常專注，這給了我們很大優勢，若經理人中誰覺得無聊了，決定不務正業一下，好顯擺自己有多聰明，我們一目了然。

查理？

芒格：

艾斯納很有創造力而且不相信預測。在動畫電影行業里，這可是很好的性格組合。

巴菲特：

對，查理以前給哪家公司當過律師，是二十世紀影業公司吧？

芒格：對。

巴菲特：

他知道一點點好萊塢的運作方式，因此我們整整30年沒有購買任何電影公司股票，每次我走近一家電影公司，他就會大講他過去的那些故事。

在電影行業，一個人可以用別人的錢換自己的名望，名望和錢是一個危險的組合，假如我能用你們的錢換我的名望那么毫無疑問我會被引誘的。

芒格：

部分電影公司讓我想起一家石油公司，那家石油公司被一個壞人掌控，大家曾經說：“就算公司真的找到油田，也會被那個老家伙全偷走。”

電影行業的商業道德只有普通行業的一半。

巴菲特：

我們這可不是在說迪士尼啊。

迪斯尼對股東非常好，迪斯尼的股東靠電影掙到了錢，大多數電影公司掙到的錢落進了各種各樣有關人等的腰包，股東得到的反而不多。

節選自1996年伯克希爾股東大會下午場第28個問題，大唐煉金師翻譯于2023年2月16日。

9、巴菲特芒格推薦書單

巴菲特：

查理，你最近在讀什么？

芒格：

好吧，我有點不好意思和大家說，因為我現在在讀我十年前就該讀的東西，那就是關于生物學的部分，我之前讀過但是又放下了。

如果你讀進化生物學家道金斯的《自私的基因》和《盲人鐘表匠》，你會發現這些東西像魔術一樣神奇。

我的意思是，這些都是非常棒的書，有干貨，也很有趣，這些書中有一些單詞將會出現在下一本牛津詞典中。

《自私的基因》我讀了兩遍才徹底讀懂，我發現我一直都相信的東西是錯誤的，能夠有這樣的體驗是很好的。

我們總是說：“學習新知識不難，難的是丟掉成見。”

巴菲特：

我一直很喜歡讀傳記，但電腦改變了我的生活，我現在每周在電腦上玩橋牌大約10個小時，不幸的是，我不想放棄睡眠、飲食和投資，所以最近我更多是在讀財報，讀書讀的不多。

我推薦幾本經典投資類書籍吧。

很明顯，我首推《聰明股票投資者》，這本書的第8章和第20章，你們真的應該讀一讀。

所有重要的投資理念，都可以在這本書里找到，投資中最重要的有三個理念，那兩個章節強調了其中的兩個。

我提到投資的三個理念，我要詳細說一下這三個理念。

1、將投資視為擁有一家企業而不是買進某種價格來回波動的東西。

2、對待市場的態度。用正確的心態對待市場價格變化，對投資是一個巨大的幫助，這些在第8章里。

3、安全邊際。在書中的第20章講的，這就是說，不要試圖開著9800磅重的卡車通過承載能力為10000磅的橋。

應該開車再找找路，找一座承載能力為15000磅的橋過河。

其次，我推薦費雪在1960年前后寫的兩本書, 《怎樣選擇成長股》以及《買股致富（臺版譯名）》這些書非常好。

另外，我認為特雷恩的《The Money Master》（大唐注：沒找到這本書）是一部很有趣的書。

你還能想出別的好書嗎，查理？我們還有什么書可以吹捧一下的？

芒格：

我也想不出，我們都是只掰手指頭計算的人。

沃倫老是說他的現金流折現，但我從沒見他計算過半次。

巴菲特：

有些事情是私下底做的，查理。

芒格：

對，如果你在計算的過程中發現，某公司的好的不夠一目了然，那么你就會放棄，換一家再算。

巴菲特：

對，我都有點養成習慣了，如果計算某家公司要用上紙筆，那么安全邊際也太小了點，那種一目了然到好像在向你大叫的機會，才算有安全邊際。

節選自1996年伯克希爾股東大會下午場第29個問題，大唐煉金師翻譯于2023年2月16日，耗時36分鐘，部分段落順序有調整。

這里可以看出巴菲特更加專注于投資。

10、巴菲特：好企業高估時，可以不賣

股東問：

伯克希爾持有幾家公司的股票，這些股票被稱為永久持股。

在20世紀70年代初，股市瘋漲，很多股票市盈率高達50～60倍。

假如那種情況再現，伯克希爾的那些股票是否依舊是“死了都不賣”呢？還是如果開價足夠高，所有的持有物都可以賣掉呢?

巴菲特：

有些東西是無價的，我們已經受到過高價的考驗，但我們沒有賣掉它們。

不過我的朋友比爾·蓋茨說，在某些價位下這么做肯定是不合邏輯的。

若價格漲到一定程度，我們會很樂意出售我們的可交易證券，但是我們旗下的企業是打死也不賣的。

其實我們那個打死都不賣的組合中只有幾家公司，不知道以后會不會受到高價的考驗（笑）。

假如我們既喜歡企業又喜歡管理企業的人，那么我們是真的很不愿出售企業。

所以我不認為將來會賣掉很多，不過假如真的漲到60到70倍市盈率，你們可要盯緊我。

查理?

芒格：

普漲的市場主要問題在于，很多高價公司，其實并不是真正的好公司，這些公司只是暫時的價格上漲而已。

假如你對公司很滿意，那么你可以在價格漲上天的時候，依舊持有不賣。

巴菲特：

就算價格上天，你也能選擇拿住不賣，好公司太難找了，賣掉后去買什么呢？很難再找到這樣好的公司了。

所以我必須要自問：

“我能有機會以更低的價格再把它買回來嗎？”

“我能以更低的價格買到和它差不多好的公司嗎？”

我們在這些方面不怎么擅長，所以寧愿干坐著，持有我們的企業，假裝股市不存在。

其實，我們的買入并持有的策略效果，遠勝于我們在25年前的預測，這種策略給我們帶來很多出乎意料的財富。

芒格：

你又炫耀你自己在不斷學習的秘訣了，不少人認為買入并持有是騙人的呢。

大唐筆記：

節選自1996年伯克希爾股東大會下午場第35個問題，大唐煉金師翻譯于2023年2月17日。

巴菲特和芒格說的很清楚了，好公司是可以在高估時選擇不賣，而如果有差不多好的公司價格更低，當然是選擇賣掉了。

以上的所有前提是能弄懂這些公司。

至于巴菲特說旗下的公司是不會賣的，是因為，那些公司是收購來的，巴菲特一般會在收購的時候，保證自己不會把這些公司像貨物一樣賣來賣去，這些公司的創始人或者接班人，才會更愿意把公司賣給巴菲特。

像這些公司，巴菲特基本沒賣過。

比如巴菲特買B夫人的內布拉斯加家具城，巴菲特買下后繼續讓B夫人經營，后來繼續讓B夫人的子孫經營。

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關鍵詞： 股東大會 可口可樂 一目了然