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如果說“所有的超額收益都是源于思想、方法與市場共識之間的偏差”，那么田瑀在投資中與市場共識的偏差在哪？

上周參加了雪球組織的對田瑀的調研活動，也讓我對于田瑀的投資理念和方法有了更全面的了解，本文除了對其投資理念、方法進行梳理，并試圖探究田瑀在投資中與市場共識的偏差。

(資料圖)

其實對于田瑀并不模式，除了喜歡和投資者互動，田瑀也非常喜歡分享自己的投資思考，在雪球的個人賬號和中泰證券資管官方賬號中經常可以看到田瑀對于各個行業的投資思考，詳見官方號投資小宇宙專欄（推薦）。在過往文章中，我有兩點感觀：涉獵廣泛和觀點獨立。具體可以看專欄，我印象比較深刻的幾篇有：共享單車提價、羊了個羊和白菜機票價，其實很多分析的行業他并沒有持有，也印證了其研究涉獵的廣泛。

理念梳理與偏差探索

田瑀的投資理念比較清楚——以護城河為核心自下而上進行價值投資。

一、在選股上：通過尋找具有寬闊護城河的成長股，獲取企業業績增長的收益，不在宏觀、行業輪動、貨幣政策等方面下功夫，也不依舊短期市場風格和行業熱點切換，而是通過自下而上選股。

第一個偏差——困難前置：田瑀認為企業的護城河是衡量企業中長期盈利的最有效估計，而真正寬闊的護城河總能使企業處于相對有利的位置。所以田瑀在選股時會多看一步，除了深入挖掘「真正優勢」外，還要求企業「良好的經營結果」能理解、能歸因。

企業的發展從來不是一帆風順，1994年兩位知名管理學家在《基業長青》中選擇了 18 家優秀的企業，截止 2022 年底只有 6 家跑贏了納斯達克指數，更有企業走向了沒落和平庸。田瑀所要求的可歸因是為了獲取企業成長的收益、是規避投資中企業衰落帶來的風險，更是在面對考驗時能夠更篤定、更有信心。和企業一樣，每個投資者都會遇到困難，把困難前置才能在下跌時敢于逆向買入。

二在買賣上：田瑀是以企業中長期的隱含回報率來做買賣決策，由于企業經營是一項慢變量，而市場波動則是快變量，所以企業中長期隱含的回報率的變化多來自與市場波動。從結果上看大部分時間會買在左側，股價下跌，代表股票的隱含回報率高，會選擇越跌越買。

第二個偏差——逆向投資：當市場出現下跌時，田瑀精選的有護城河的股票隱含回報率都會上漲，因為選股時的嚴格，所以在下跌時，田瑀會逆向買入，并且找倉位管理上始終秉承著以長期隱含回報與倉位正相關的原則。市場上漲則會因為股票隱含回報率的下降而進行止盈，比如在中泰開陽價值優選A 2021 年 2 季報（正好是田瑀管理的第一個完整季度），因為持倉股漲幅較大進行了減倉止盈，當期股票倉位也出現較大下降。

逆向投資雖然有效，但確少有人能夠堅定下去，即便霍華德-馬克斯在2022 年以18.36%的收益傲視全球。在一個希望與猶豫交織，恐懼與貪婪并存的市場下，逆向投資需要的反人性本就困難，如果要抵住壓力做逆行者，更需要一個“大心臟”。

在 2022 年 2 季度，田瑀管理的基金出現不小的回撤，而田瑀不但可以直面投資者的質疑，還依然堅守自己的買賣準則，在下跌時堅

定買入。下跌時還可以做市場的“局外人”，真的不怕嗎？

三、在風控上：田瑀是以構建風險源不相關的投資組合來平抑波動，風險源不相關并不是單純的在行業上分數，而是梳理個股票短期的沖擊風險，再將不相關的風險源進行組合投資。

第三個偏差——風險源不相關：在自下而上深入研究個股的時候， 確定一家企業短期的風險沖擊（短期的風險源），然將不相關的風險源來構建組合。這和多數人使用的的行業分散和個股分散不同，風險源的不相關可以更細致的降低各個風險源對于組合的影響。（降低行業集中度和個股集中度也是可以降低波動的，見下圖）

風險源不相關的配置策略，也會遇到多個風險源同時發生，比如在2022 年 1 季度，具體原因就不說了，在 1 季報中，田瑀對于回撤進行了分析，同時也表現了對自身風控的信心：

在過去的一個季度里，雖然我們相對于指數而言仍然保持了顯著的超額收益，但絕對回撤創出了成立以來的新高，這讓大家有些煎熬。但我們并不擔心，因為較大的回撤并不是由于錯誤的投資框架和決策，而是來自于某種意義上的“壞運氣”(不相關的風險因素同時發生)。“無法避免”、“小概率”和“期望為零”是壞運氣的顯著特征，同時也給出解決問題的答案：坦然面對，耐心持有。投資的路上充滿風雨與挑戰，“莫聽穿林打葉聲，何妨吟嘯且徐行”。希望與大家一路相伴，同聲相應，同風千里。$中泰開陽價值優選混合A(F007549)$

總結

@今日話題@雪球基金@中泰證券資管@雪球創作者中心

關鍵詞： 自下而上 逆向投資 超額收益