如果說“所有的超額收益都是源于思想、方法與市場共識之間的偏差”，那么田瑀在投資中與市場共識的偏差在哪？

上周參加了雪球組織的對田瑀的調(diào)研活動，也讓我對于田瑀的投資理念和方法有了更全面的了解，本文除了對其投資理念、方法進(jìn)行梳理，并試圖探究田瑀在投資中與市場共識的偏差。

(資料圖)

其實對于田瑀并不模式，除了喜歡和投資者互動，田瑀也非常喜歡分享自己的投資思考，在雪球的個人賬號和中泰證券資管官方賬號中經(jīng)常可以看到田瑀對于各個行業(yè)的投資思考，詳見官方號投資小宇宙專欄（推薦）。在過往文章中，我有兩點感觀：涉獵廣泛和觀點獨立。具體可以看專欄，我印象比較深刻的幾篇有：共享單車提價、羊了個羊和白菜機(jī)票價，其實很多分析的行業(yè)他并沒有持有，也印證了其研究涉獵的廣泛。

理念梳理與偏差探索

田瑀的投資理念比較清楚——以護(hù)城河為核心自下而上進(jìn)行價值投資。

一、在選股上：通過尋找具有寬闊護(hù)城河的成長股，獲取企業(yè)業(yè)績增長的收益，不在宏觀、行業(yè)輪動、貨幣政策等方面下功夫，也不依舊短期市場風(fēng)格和行業(yè)熱點切換，而是通過自下而上選股。

第一個偏差——困難前置：田瑀認(rèn)為企業(yè)的護(hù)城河是衡量企業(yè)中長期盈利的最有效估計，而真正寬闊的護(hù)城河總能使企業(yè)處于相對有利的位置。所以田瑀在選股時會多看一步，除了深入挖掘「真正優(yōu)勢」外，還要求企業(yè)「良好的經(jīng)營結(jié)果」能理解、能歸因。

企業(yè)的發(fā)展從來不是一帆風(fēng)順，1994年兩位知名管理學(xué)家在《基業(yè)長青》中選擇了 18 家優(yōu)秀的企業(yè)，截止 2022 年底只有 6 家跑贏了納斯達(dá)克指數(shù)，更有企業(yè)走向了沒落和平庸。田瑀所要求的可歸因是為了獲取企業(yè)成長的收益、是規(guī)避投資中企業(yè)衰落帶來的風(fēng)險，更是在面對考驗時能夠更篤定、更有信心。和企業(yè)一樣，每個投資者都會遇到困難，把困難前置才能在下跌時敢于逆向買入。

二在買賣上：田瑀是以企業(yè)中長期的隱含回報率來做買賣決策，由于企業(yè)經(jīng)營是一項慢變量，而市場波動則是快變量，所以企業(yè)中長期隱含的回報率的變化多來自與市場波動。從結(jié)果上看大部分時間會買在左側(cè)，股價下跌，代表股票的隱含回報率高，會選擇越跌越買。

第二個偏差——逆向投資：當(dāng)市場出現(xiàn)下跌時，田瑀精選的有護(hù)城河的股票隱含回報率都會上漲，因為選股時的嚴(yán)格，所以在下跌時，田瑀會逆向買入，并且找倉位管理上始終秉承著以長期隱含回報與倉位正相關(guān)的原則。市場上漲則會因為股票隱含回報率的下降而進(jìn)行止盈，比如在中泰開陽價值優(yōu)選A 2021 年 2 季報（正好是田瑀管理的第一個完整季度），因為持倉股漲幅較大進(jìn)行了減倉止盈，當(dāng)期股票倉位也出現(xiàn)較大下降。

逆向投資雖然有效，但確少有人能夠堅定下去，即便霍華德-馬克斯在2022 年以18.36%的收益傲視全球。在一個希望與猶豫交織，恐懼與貪婪并存的市場下，逆向投資需要的反人性本就困難，如果要抵住壓力做逆行者，更需要一個“大心臟”。

在 2022 年 2 季度，田瑀管理的基金出現(xiàn)不小的回撤，而田瑀不但可以直面投資者的質(zhì)疑，還依然堅守自己的買賣準(zhǔn)則，在下跌時堅

定買入。下跌時還可以做市場的“局外人”，真的不怕嗎？

三、在風(fēng)控上：田瑀是以構(gòu)建風(fēng)險源不相關(guān)的投資組合來平抑波動，風(fēng)險源不相關(guān)并不是單純的在行業(yè)上分?jǐn)?shù)，而是梳理個股票短期的沖擊風(fēng)險，再將不相關(guān)的風(fēng)險源進(jìn)行組合投資。

第三個偏差——風(fēng)險源不相關(guān)：在自下而上深入研究個股的時候， 確定一家企業(yè)短期的風(fēng)險沖擊（短期的風(fēng)險源），然將不相關(guān)的風(fēng)險源來構(gòu)建組合。這和多數(shù)人使用的的行業(yè)分散和個股分散不同，風(fēng)險源的不相關(guān)可以更細(xì)致的降低各個風(fēng)險源對于組合的影響。（降低行業(yè)集中度和個股集中度也是可以降低波動的，見下圖）

風(fēng)險源不相關(guān)的配置策略，也會遇到多個風(fēng)險源同時發(fā)生，比如在2022 年 1 季度，具體原因就不說了，在 1 季報中，田瑀對于回撤進(jìn)行了分析，同時也表現(xiàn)了對自身風(fēng)控的信心：

在過去的一個季度里，雖然我們相對于指數(shù)而言仍然保持了顯著的超額收益，但絕對回撤創(chuàng)出了成立以來的新高，這讓大家有些煎熬。但我們并不擔(dān)心，因為較大的回撤并不是由于錯誤的投資框架和決策，而是來自于某種意義上的“壞運氣”(不相關(guān)的風(fēng)險因素同時發(fā)生)。“無法避免”、“小概率”和“期望為零”是壞運氣的顯著特征，同時也給出解決問題的答案：坦然面對，耐心持有。投資的路上充滿風(fēng)雨與挑戰(zhàn)，“莫聽穿林打葉聲，何妨吟嘯且徐行”。希望與大家一路相伴，同聲相應(yīng)，同風(fēng)千里。$中泰開陽價值優(yōu)選混合A(F007549)$

總結(jié)

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關(guān)鍵詞： 自下而上 逆向投資 超額收益