陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

在文玩市場上，有個詞叫“撿漏”，意思就是撿到別人漏下來的、售價遠低于實際價值的文玩。一旦撿漏成功，那么甚至可能會以幾十塊的價格，買到價值幾千、幾萬的藏品。

(資料圖片)

那么，什么地方能撿到漏呢？大家都知道，文玩最集中、質量最好的地方，就是各個文物拍賣行。這些拍賣行每年都會舉辦不少拍賣活動，那么在拍賣市場上，能撿到漏嗎？

答案很簡單：不行。因為在文物拍賣市場上，所有拿出來拍的文物，文化內涵何在、價值多少，拍賣行都明明白白做過調查。而來競拍的人，也都對文玩物件有不錯的了解。在這種市場上，大家輪番舉牌，怎么容易撿到漏呢？

要說文玩行業如何撿漏，那么要點一定是要去信息不對稱的地方。在農村找老物件，在國外的二手舊貨市場找別人不認得的東西，等等。至于在燈火輝煌的拍賣市場，想撿漏，那簡直比登天還難。

也就是說，如果要撿漏，那么你的交易對手，一定得比你對文玩的了解要少、甚至要少很多才行。由是可見，“撿漏”這個投資收益率頗豐的投資技巧，說到底，依靠的是交易雙方的信息不對稱。

文玩市場如此，資本市場也是一樣。在資本市場上，如果我們的交易對手非常聰明，那么就很難撿漏。反之，如果我們的交易對手對企業的理解很不到位，天天基于一些別的原因進行交易（比如價格的漲跌），那么我們撿漏的概率就會大增。

從撿漏的角度來說，一級市場、也就是股權投資市場，并不算是一個好地方。

為什么這么說呢？讓我們想一想，在股權投資市場，當PE基金、VC投資機構、天使投資人等股權投資者，試圖參與到一家企業的股權投資中時，他們面對的交易對手是誰？

很明顯，他們面對的交易對手，基本上都是企業的創始人、核心團隊。或者，有時候交易對手來自企業更早期的投資者的股權轉讓：這些投資者也是經驗豐富的股權投資高手。

顯然，這些交易對手，對企業的理解，都是非常到位的。甚至一些內部不為人知的事情，這些交易對手比后來的股權投資者，懂的還要多得多。在這種交易環境下，一級市場、也就是股權投資的投資者，就很難在交易中“撿漏”。

當然，一級市場仍然誕生了很多偉大的基金，他們的盈利著眼點并不是“撿漏”，而是發現真正優秀的企業成長機會。也就是說，他們并不是以低于價值的價格去購買股權，而是看到了、或者有時候也是蒙對了企業未來的發展。

不過，對于一級市場的投資者來說，當面對企業的投資請求時，很多時候并不容易區分哪些是“真正為了未來的發展而希望進行融資”，哪些是“借別人的錢來冒自己不敢冒的險、填自己不敢跳的坑”。

畢竟，每一家拋出融資需求的初創企業，都會說“我們有充分的決心、企業有遠大的未來。”但是，其中真實的情況究竟如何？很多時候，真實情況并不讓人滿意。

當面對這種“股權投資者和企業創始團隊之間的信息差”時，由于投資者無法像創始團隊那樣了解企業，因此很多時候，股權投資者需要面對一個糟糕的困境：發展真好的企業往往不要錢，來要錢的往往真實情況一般般。

對于超高速成長的初創企業來說，它們的成長速度往往會以成熟企業難以企及的速度增長。對于成熟企業來說，每年增長個10%就算不錯的業績，20%就算良好，而如果能增長30%，那么就可以算是出類拔萃了。

比如，從2011年到2021年的10年里，貴州茅臺公司（600519）的營業總收入，年復合增速（CAGR）是19.5%。以高速增長聞名的比亞迪公司（002594），期間的營業總收入的CAGR為16.0%。而在這10年中，調味品行業的龍頭海天味業（603288），營業總收入的CAGR也只有15.2%。

以上這些例子，都是內地資本市場公認的優秀公司，年復合增長速度也不過在15%到20%。但是，在一級市場，增長快速的初創企業，可以以每年幾倍的速度增長。

這時候，看著企業高速飆升的流水，企業的創始團隊是非常明白企業的價值的。現在問題來了，如果這樣的企業真需要融資，創始團隊是會自己湊錢、找親戚朋友湊錢呢，還是會去找素未謀面的股權投資機構呢？

面對這么好的機會，如果你是創始團隊，你給誰？

我曾經有兩位創業的朋友，一個是做農產品和食品的，一個是做教育培訓的。在企業發展早期，他們的企業每年的收入都增加好幾倍，兩年就能翻個十倍。如果一切順利，那么三年體量就變成原來的三五十倍。當他們的企業需要融資時，他們不約而同都選擇了自己找親戚朋友湊錢、而不是找股權投資機構。

正是由于這種交易對手的專業性，導致股權投資是一件非常困難的事：需要錢的不一定好，好的大半不需要錢（尤其是不需要你的錢）。在這樣一個大家都是專業人士的市場里，“撿漏”的確不是一件容易的事情。

與一級市場相比，二級市場、也就是我們常說的股票市場，簡直就是撿漏的天堂。這是為什么呢？其中的區別，要從兩個市場不同的定價機制說起。

在我們剛剛討論過的一級市場，每一筆股權投資交易，都是股權投資者和企業創始人、或者早期投資基金談出來的。那么，二級市場呢？

在二級市場，一家公司的股票，主要有三種人持有。第一是上市公司的大股東，一般占到50%甚至更多的股份。第二是上市公司的次重要股東、一些長期戰略投資者，一般會占到20%、30%左右。最后，則是相對更小的股東，占到大約10%到20%左右。

有意思的是，二級市場的活躍股票價格，不是大股東決定的：最懂上市公司的大股東，往往交易反而最少。而且，他們每一筆交易，都要受到嚴格的監管，需要發布公告，等等。

對于次重要股東和戰略投資者，事情也是類似：他們交易的會稍微多一些，但是也并不頻繁。

在二級市場，最活躍、成交量最大的投資者，也就是交易行為對價格影響最大的投資者，是最后一種投資者。這些投資者持股占比不高，對公司的理解也最差，但是他們交易的最多。而這最多的交易量，也就決定了市場的價格。

以郵儲銀行（601658）為例，根據2021年年報，這家國有大型銀行，第一大股東是中國郵政集團有限公司，持股67.38%，第二大股東則是在港股上市的H股的合集，占比21.48%。第三到第五大股東則是一些長期投資者，累計占比4.43%。

很顯然，以上的五大股東，或是沒有頻繁交易，或是根本不影響A股價格（H股股東合集）。以第一大股東為例，中國郵政集團有限公司在2020年到2021年，增持了大約2.5%的股票，按郵儲銀行當時大約4,000億的總市值，成交量大概是100億元。

那么，2020年到2021年郵儲銀行的A股成交總金額是多少呢？答案是2800億元。持股占比達到2/3的第一大股東，實際成交的金額，只占了兩年成交金額的不到4%。在前五名投資者之外，郵儲銀行只有6.71%的股票在其他投資者手中（2021年年報）。而這些投資者頻繁的交易，決定了二級市場的價格。

現在，你應該很清楚為什么二級市場容易“撿漏”了吧？在二級市場，投資者的交易對手，在絕大多數情況下，既不是對公司了如指掌的大股東，也不是對公司知之甚詳的重要戰略股東，而是對企業并不太了解的、為數極其眾多的投資者。

對于這些為數眾多的投資者來說，他們進進出出進行交易，每天的價格波動影響著他們變現的金額，因此這些價格波動遠比企業的長期真實狀況來得重要。與這些投資者做交易，當然就更容易“撿漏”了。

以上所述，就是為什么二級股票市場比一級股權市場容易“撿漏”的原因。聰明的投資者，現在你知道該怎樣利用這種機會增加自己的財富了嗎？

關鍵詞： 交易對手 二級市場 股權投資