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2月份以來，隨著需求端扶持政策的陸續推出，地產銷售已開始有明顯回暖的趨勢。

(資料圖片)

然而地產股（特別是其中的內房股）同時期則反而出現了明顯的回調；而和地產股唇亡齒寒的物業股則回調幅度甚至更大。

以2月24日算起的近30交易日漲幅來看，碧桂園服務跌27.23%，雅生活服務跌19.42%，旭輝永升服務跌31.85%，均遠高于其母公司（碧桂園跌12.07%，雅居樂集團跌13.85%，旭輝控股集團跌17.74%）同期跌幅。

同時從2月24日的PE-TTM來看，回調過后民營物業股的估值重新來到了較低位置。其中$雅生活服務(03319)$僅為4.39，而往日龍頭$碧桂園服務(06098)$也僅有9.42。

不得不說，作為曾集萬千寵愛于一身的“小甜甜”，物業股當前已近淪落為無人搭理的“牛夫人”；

同時也讓人思考，在必須承擔的風險之外，是否也蘊含了巨大的機會呢。

在資本市場中，物業股曾經是備受寵愛的“小甜甜”：因為其永續經營、輕資產、存量+增量模式、高增長等優點而享受了極高的估值。

從營收組成來看，如下圖所示，大概可以分為三個部分：

這一塊無疑是物業公司的主業，為其營收占比的主要部分：由收費管理面積和物業費單價共同決定，一般認為物業費單價很難快速提升，所以這一塊的業務增長主要來源于收費管理面積的增長。

而按照管理面積的來源來劃分，可以分為以下兩類：

無疑這部分是物業公司最重要且最可靠的新增管理面積來源，主要取決于母公司的銷售實力。

除母公司輸送外，還可能通過并購、或物業更換競標等方式來獲得第三方公司的管理面積。

其中并購主要取決于物業公司的資金實力及行業機會；

既然是增值業務，顯然是依附于物業管理主業的，且這塊的收入占比一般低于物業管理業務；

向業主提供的可選增值項目，一般包括：家政、維修、裝修、社區零售、房屋租售等。

這一塊的毛利率較高，一般認為是物業公司最具擴展想象空間的版塊之一。

通常為向地產母公司提供的服務，一般包括：案場銷售、開發前期的咨詢、工程服務等。

一般認為屬于“關聯交易”，具備可操作性空間，當母公司遭遇財務困境時會有通過非業主增值服務向母公司輸送利益的嫌疑。

以上物業管理服務和增值服務基本是每家物業公司都具備的，除此之外各家物業公司還可能有各自特有的一些擴展業務，其中常見的有：

一般包括：城市市政服務、城市空間運營、城市社區治理等

為購物中心、社區商業等提供商業策劃咨詢、招商、營運及企劃服務等

物業股的影響因素主要有以下幾個：

而在以上因素中，最重要的無疑是銷售面積：

在當前時點，物業股（主要是民營物業股）已淪落為近無人搭理的“牛夫人”。

以碧桂園服務來看，雖然經歷了一個小反彈，但距離21年中的高點仍巨幅下跌了約82%之多。

物業股下跌的原因主要包括：

銷售面積的下降，對于物業管理服務中的母公司交付部分將產生直接沖擊，同時對于第三方外擴部分也有一定影響。

從上圖來看：

統計局的單月商品房銷售面積也是在21年7月首次出現了同比負增長（-8.5%），之后同樣是一路下滑；

作為和母公司密切相聯的關聯業務，當母公司因為銷售下滑、融資不暢而陷入艱難境地時，非業主增值服務收入便是首當其沖受影響的；容易成為艱難時刻中向母公司輸送利益的渠道。

之前之所以給物業股如此高的估值，最重要的原因之一是其營收的高增長性：

以碧桂園服務為例，2019~2021這三年的營收同比增長分別為106.3%、61.75%和84.89%，年復合平均收益率達到了83.4%之高；

而隨著銷售面積的下滑，營收上的高增長將無法持續；

同時要擔心的是治理一般的物業公司通過各種關聯交易來向母公司輸送利益，再通過金融資產減值的方式來大幅計提，使凈利大幅下降甚至虧損。

還存在物業公司通過各種違規操作直接掏空轉移賬上現金給母公司的可能，恒大物業就是先例。

不過隨著對于恒大物業相關事件的調查及處罰，再敢這么明目張膽的進行利潤輸送的管理層應該也少了，畢竟自己也要承擔相關責任。

情況是不是真的那么糟；

根據克而瑞物管的披露，截止2022年底，物業管理行業企業數共有20余萬家，而上市的物業公司尚不足100家。

TOP5物企在2022年的市占率預計超過9%。TOP5物企2022年末的在管面積約為35億平方米，按照9%來算的話，整個物業市場的管理面積約為35 / 9%= 389億平方米，是大大高于上市物業公司的總管理面積的，擴展空間巨大。

根據上圖中指物業研究數據，上市物企的第三方在管面積由2021H1的52%提升至了2022年H1時的59%，也體現了這種趨勢。

雖然之前作為“小甜甜”時的高增長無法持續，但未來營收上的正常增長大概率還是能夠保證的；

這主要是歸功于物業行業的“存量+增量模式”：

和地產行業不同，房企今年賣了100億的房子，明年如果只賣10億，營收大概就要巨幅下滑90%；

而物業行業如果今年有能提供100億收入的在管面積，明年只要能增加10億收入對應的在管面積，就可以獲得10%的增長；

同時物業行業的“合約面積”也為其營收的增長提供了蓄水，屬于已在碗里的肉：以碧桂園服務為例，根據克而瑞數據，22年預計的合約面積為174839億，而在管面積為99908億，合約面積/在管面積 = 1.75，也為其未來一段時間的增長提供了保證。

根據以下TOP20物企2022H1的業績及財務指標來看，大多數物企的營收仍然是保持了可觀的增速的，且有望長期維持在一定的增速水平。

隨著去年末房企融資端扶持政策的推出，以及今年需求端扶持政策的逐漸出臺，2月份以來，地產行業銷售已經開始有回暖趨勢；之前爆雷邊緣民企的處境也得到改善，爆雷風險減小。

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