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致伯克希爾哈撒韋公司股東：

我和我的長期搭檔查理·芒格，我們的工作就是管理大量股東的儲蓄，能獲得大家長久以來的信任，且這種信任往往能貫穿一生中的大部分時間，我感到非常榮幸。當我在寫這封信的時候，腦海中浮現的是那些專注的股東們。

一般來說，人們的普遍觀念是，年輕時進行儲蓄，希望以此維持退休后的生活水平。去世后，遺留的所有資產通常會留給家人，也可能是朋友或慈善機構。

(資料圖)

但我們的觀點有所不同，我們認為，伯克希爾的股東基本上是“儲蓄一次，儲蓄一世”的類型。盡管這些人生活優渥，但他們最終會將大部分資產捐獻給慈善機構。反過來，慈善機構又會用來改善許多與原始捐助者無關的人的生活，從而重新分配資金。有時，產生的結果是驚人的。

一個人如何對待金錢，暴露了他是個怎樣的人。查理和我很高興地看到，伯克希爾產生的大量資金流向公眾需求，以及我們的股東很少關注伯克希爾資產和帝國建設。

誰會不喜歡為我們這樣的股東工作呢？

1

我們所做的

查理和我將股東在伯克希爾的儲蓄分配成兩種相關的所有權形式。首先，投資于我們的全資控股企業，通常購買公司100%的股權。伯克希爾在這些子公司進行資本配置，并挑選負責日常運營決策的首席執行官。當管理大型企業時，信任和規則都是缺一不可的。

伯克希爾對前者的強調達到了不同尋常——以至于有人會說是極端的程度。失望是不可避免的，我們可以理解商業錯誤，但我們對個人不當行為的容忍度為零。

在我們的第二類所有權中，我們購買公開交易的股票，通過購買這些股票，我們被動地擁有部分業務。持有這些投資時，我們在管理方面沒有發言權。

我們在這兩種所有權形式中的目標都是，對具有長期良好經濟特征和值得信賴的管理者的企業進行有意義的投資。請特別注意，我們持有股票是基于我們對企業長期經營業績的預期，而不是將其視為熟練買賣的工具。這一點很關鍵：查理和我不是選股高手，我們是選擇商業模式的人。

這些年來，我犯了很多錯誤。因此，我們廣泛的業務集合目前包括少數真正具有非凡經濟效益的企業，許多企業具有非常好的經濟特征，以及一群龐大的邊緣企業。

在這一過程中，我投資的其他企業已經消亡，它們的產品被公眾拋棄。資本主義具有兩面性：一方面制度造就了越來越多的失敗者，但同時也帶來了大量改進的商品和服務。熊彼特稱這種現象為“創造性破壞”（creative destruction）。

我們的公開交易部門的一個優勢是，偶爾可以很容易地以極好的價格買到非常優秀的企業。重要的是要明白，股票會不時地以愚蠢的價格交易，可能是高也可能是低。“有效市場”只存在于教科書中。事實上，有市場的股票和債券令人困惑，它們的行為通常只有在回顧時才能理解。

被控股企業是另一種類型，有時它們的價格比合理價格高得離譜，但幾乎永遠不會以低價出售。除非受到脅迫，否則控股企業的所有者不會考慮以恐慌性估值出售。

在這一點上，我的成績單是合適的：在伯克希爾58年的管理中，我的大部分資本配置決策都不過馬馬虎虎。此外，在某些情況下，我沒走好的棋也靠著很大的運氣得以挽救。（還記得我們在美國航空和所羅門公司險些發生的災難中逃生的故事嗎？我當然記得。）

（譯者注：美國航空USAir和所羅門公司是巴菲特投資史上兩個著名的失敗案例）

我們令人滿意的結果是十幾個真正睿智決定的產物——大約每五年一個——以及一個有時被遺忘的優勢，它有利于像伯克希爾這樣的長期投資者。讓我們來窺探一下幕后的情況。

2

秘密武器

1994年8月——是的，1994年——伯克希爾完成了為期7年的收購，購買了我們現在擁有的4億股可口可樂股票，總成本為13億美元——這對伯克希爾來說是一筆非常大的數目。

1994年我們從可口可樂公司收到的現金股利為7500萬美元，到2022年，股利增加到7.04億美元。這樣的增長每年都在發生，就像生日一樣確定。我和查理所要做的就是兌現可口可樂的季度股利支票。我們預計這筆金額很可能會增加。

美國運通的情況大致相同。伯克希爾對美國運通的收購基本在1995年完成，巧合的是，也花費了13億美元。從這項投資中獲得的年度股利已從4100萬美元增長到3.02億美元。這筆金額似乎也很有可能增加。

這些股利收益雖然令人高興，但遠非壯觀。但它們推動了股價的重要上漲。今年（2022年）底，我們對可口可樂的投資價值為250億美元，而美國運通的投資價值為220億美元。現在這兩只股票約占伯克希爾凈資產的5%，與很久以前的權重相當。

假設我在上世紀90年代犯了一個類似規模的投資錯誤，這筆投資在2022年仍然價值13億美元(比如30年期高等級債券)。這筆令人失望的投資現在只占伯克希爾凈資產的微不足道的0.3%，但仍將為我們帶來大約8000萬美元的年收入。

給投資者的教訓：野草會在鮮花盛開的時候枯萎，這同樣意義重大（The weeds wither away in significance as the flowers bloom.）。隨著時間的推移，只需少數勝利就能創造奇跡。而且，是的，早點開始也有幫助，還能幫助你活到90多歲。

3

過去一年的簡報

伯克希爾在2022年表現不錯。公司調整后的營業利潤（operating earnings）——我們使用公認會計原則（“GAAP”），不包括持有股票的資本利得——創下了308億美元的歷史新高。查理和我專注于這個實際數字，并建議你也這樣做。不過，如果沒有我們的調整，GAAP數據在每個報告日都會劇烈波動。請注意它在2022年的波動，這并不罕見：

按季度甚至按年度查看GAAP利潤具有100%的誤導性。可以肯定的是，在過去幾十年里，資本利得對伯克希爾來說非常重要，我們預計在未來幾十年里，資本利得將顯著增加。但是，媒體經常無意識地報道它們每個季度的波動，這完全誤導了投資者。

伯克希爾去年的第二個積極進展是我們收購了由喬·布蘭登(Joe Brandon)擔任董事長的財產意外保險公司Alleghany Corporation。我過去曾與喬共事，他對伯克希爾和保險都很了解。Alleghany為我們帶來了特殊的價值，因為伯克希爾無與倫比的財務實力使其保險子公司能夠采用幾乎所有競爭對手都無法遵循的、有價值且持久的投資策略。

在Alleghany的幫助下，我們的保險浮存金在2022年從1470億美元增加到1640億美元。通過嚴格的承銷，隨著時間的推移，這些款項有相當大的機會實現零成本。自1967年收購第一家財產意外險公司以來，通過收購、運營和創新，伯克希爾的浮存金增長了8000倍。雖然在我們的財務報表中沒有得到確認，但這筆浮存金對伯克希爾來說是一筆非凡的資產。新股東可以通過閱讀A-2文件，看到我們每年更新的浮存金解釋來了解其價值。

（譯者注：保險浮存金指保戶向保險公司交納的保費。保戶交納的保費并非保險公司的資產，在財務報表中應列入“應付賬款”中，屬于公司的債務，當保戶出險時，須支付給保戶進行理賠。在巴菲特的投資中，伯克希爾的浮存金是其投資相當重要的“融資”來源。）

2022年，由于伯克希爾哈撒韋與我們重倉的蘋果、美國運通公司都進行了股票回購，伯克希爾的每股內在價值略微增長。在伯克希爾哈撒韋，通過對公司已發行股份的 1.2%進行回購，我們直接提高了您在我們獨特的持倉組合中的權益。蘋果和美國運通的回購也增加了伯克希爾的持股比例，而我們沒有增加任何成本。

這里的計算并不復雜：當股本數量減少時，您持有的眾多企業中的股權占比就會增加。如果回購價格低于公司內在價值，那么每一分錢回購對股東都有益處。當然，若公司以過高價格回購股票，繼續持有的股東會遭受損失。在這種時候，收益只會流向拋售股票的投資者，以及那些熱情推薦愚蠢購買行為但卻收費高昂的投資銀行家。

值得強調的是，如果回購價格低于公司內在價值，那么公司所有股東將全方面受益。如果您愿意，可以思考下面的例子：一家當地汽車經銷商有三個完全知情的股東，其中一個負責企業管理。進一步想象一下，其中一位消極的股東，希望將他的權益賣回給公司，而且價格對另外兩位繼續持有的股東有吸引力。

交易完成后，是否對任何人的利益造成了傷害？經理是否比持續消極的股東更受青睞？公眾是否受到了傷害？

當有人告訴你，所有的回購行為都對股東或國家有害，或者對CEO特別有利時，那么你要么是在聽一個經濟文盲說話，要么是在聽一個能言善辯的煽動家說話(這兩個角色并不相互排斥)。

伯克希爾2022年的所有運營細節幾乎被概述在 K-33 到 K-66 頁上。芒格和我，以及許多伯克希爾哈撒韋股東，都喜歡仔細研究這部分列出的諸多事實和數據。不過，這幾頁也不是必讀的。伯克希爾有很多百萬富翁，沒錯，還有一些億萬富豪，他們從來沒有研究過我們的財務數據。

他們只是知道，芒格和我——以及我們的家人和親密的朋友——繼續在伯克希爾有大量投資，他們相信我們會像對待自己的錢一樣對待他們的錢。

這也是我們可以做出的承諾。

最后，一個重要的警告：財務報表中的“運營利潤”是我們非常關注的，但這些數字很容易經理人操縱，只要他們想要這樣做。通常，首席執行官、董事和他們的顧問們也認為，這種篡改行為是久經世故的。記者和分析師也把這一行為當做家常便飯。畢竟，打破“預期”也是管理上的一次勝利。

（不過，）這種行為真的很惡心。操縱數字不需要天賦，只需要強烈的欺騙欲望。一位首席執行官曾對我說，“大膽而富有想象力的會計”（Bold imaginative accounting）已經成為資本主義的恥辱之一。

4

58年，以及其它幾組數字

1965年，伯克希爾還只是一匹“只懂一種戲法的小馬”（即業務組成簡單），擁有一家歷史悠久、但注定要倒閉的新英格蘭紡織企業。隨著這項業務走向死亡，伯克希爾需要立即有一個新的開始。回過頭來看，我當時遲遲沒有意識到問題的嚴重性。

但隨后，我們就迎來了一次好運：1967 年，國民保險（National Indemity）成立，我們將資源轉向保險和其他非紡織業務。

就這樣，我們開啟了通往2023年的旅程，這是一條崎嶇坎坷的道路，包括我們所有者不斷的儲蓄（即通過他們的留存收益）、復利的力量、避免重大錯誤，以及最重要——搭上“美國順風”（American Tailwind）。沒有伯克希爾哈撒韋，美國也會過得不錯。反之則不然。

現在，伯克希爾擁有“無與倫比的龐大和多元化業務”的主要所有權。讓我們先看看每天在納斯達克、紐約證券交易所和相關交易場所交易的大約5000家上市公司。在這一群體中，有標準普爾500指數的成員。“標準普爾500指數”是一個由大型知名美國公司組成的精英集合。

總體而言，這500家上市公司在2021年賺了1.8萬億美元。目前我還沒有2022年的最終數據。因此，使用2021年的數據，這500家公司中只有128家（包括伯克希爾）賺了30億美元或更多。事實上，還有23家公司虧損。

截至2022年底，伯克希爾是其中八家巨頭的最大股東：美國運通、美國銀行、雪佛龍、可口可樂、惠普股份、穆迪、西方石油和派拉蒙全球。

除去8家標的外，伯克希爾還持有伯靈頓北圣太菲鐵路運輸公司（簡稱伯靈頓北，BNSF）100%的股份和伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）92%的股份，每個公司的收益都超過了上述30億美元的標準（伯靈頓北為59億美元，伯克希爾哈撒韋能源為43億美元）。

如果這兩家公司公開上市，它們將被收錄進那500強公司中。總體而言，我們的控股和非控股的10家巨頭，使伯克希爾公司比任何其他美國公司都更廣泛地與本國的經濟未來保持一致。（這一計算不考慮養老基金和投資公司等“信托”業務。）

此外，伯克希爾的保險業務雖然通過許多單獨管理的子公司進行，但其價值與伯靈頓北或伯克希爾哈撒韋能源相當。

至于未來，伯克希爾將始終持有大量現金和美國國債，以及其他各種更加廣泛業務。我們還將避免任何會在關鍵時刻導致現金流緊缺的魯莽行為，哪怕是在金融恐慌和前所未有的保險損失的時刻。

我們的首席執行官將永遠是首席風險官——盡管他（她）本不必承擔這項責任。此外，我們未來的CEO將有相當一部分的凈資產收益是用自己的錢購買伯克希爾股票而獲得的。是的，我們的股東將通過持續的獲得收益來保證儲蓄和繁榮。

伯克希爾，不會有終點線。

5

伯克希爾哈撒韋繳納的“驚人”聯邦稅

在截至2021年的十年間，美國財政部的稅收為32.3萬億美元，而支出卻達到43.9萬億美元，出現了嚴重的財政赤字。

眾多經濟學家、政治家及名人均對財政失衡的現狀發表了自己的看法，但查理和我卻自認對此知之甚少，但我們堅信如此龐大的財政赤字的糟糕的程度或許遠超市場所想。

我們負責管理伯克希爾哈撒韋的運營和財務，希望公司能長期維持比較高的收益，并在金融風險加劇及全球經濟出現衰退時依舊保持活力。

為了能避免持續高企的通脹問題，伯克希爾哈撒韋對沖了部分風險，來給投資者們提供一定保護，但這層保護遠非完美，美國財政如此龐大且根深蒂固的赤字會帶來嚴重后果。

根據數據來看，美國財政部的稅收包括個人所得稅（48%）、社會保障和相關收入 (34.5%）、企業所得稅支付(8.5%）和各種較小的征收項目獲得了32萬億美元的收人。伯克希爾公司在這十年間通過貢獻了320億美元的所得稅，幾乎為財政部所有收入的千分之一。

這也意味著，美國僅需1000個伯克希爾實力相當的納稅企業，那么其他企業和全國1.31億個家庭都不需要向聯邦政府支付任何稅收。

幾百萬、幾十億、幾萬億——我們都知道這些詞，但往往無法理解所涉及的龐大金額，讓我們給這些數字加上直觀的尺寸。

如果你把100萬美元兌換成新印制的100美元鈔票，你會有一疊達到你胸口高度的鈔票。如果是10億美元——這時美元現金可以堆疊至3/4英里（約1207米）的天空。最后想象320億美元，這也是伯克希爾在2012至2021年所繳納的所有聯邦所得稅，現在，這堆錢達到了超21英里以上（約3.3萬米）的高度，大約是商業飛機通常巡航高度的三倍。

因此，每次涉及到聯邦稅時，伯克希爾可以毫不含糊地表示"我們給了”。

對于伯克希爾而言，我們希望且期待著在未來十年可以為美國繳納更多稅款，做出更大的貢獻。美國的經濟活力賦能了伯克希爾取得的所有成功。

我已經做了80年的投資，超過美國建國時長的三分之一。盡管我們總是喜歡自我批評和懷疑，但我還沒在任何時候看到長期做空美國是有意義的。

6

最好的搭檔——查理·芒格

查理·芒格和我的想法很相似，但我往往需要一頁紙來解釋的內容，他卻可以用一句話總結，且邏輯清晰，直抒胸臆。

以下是他的一些想法，很多都是從最近的播客中截取的：

我和查理通話時，總能學到很多，且他讓我思考時，他也讓我笑。

我會在查理的名單上添加一條我自己的規則：找一個非常聰明的高級合作伙伴——最好比你年長一點，并認真地聽取他的意見。

7

奧馬哈的一次家庭聚會

查理和我真是有點不知羞恥。去年，在我們三年來的第一次股東會上，我們一如既往地以繁忙的商業活動迎接大家。

開市鈴一響，我們就直奔你們的錢包。很快，我們的喜詩糖果鋪賣掉了11噸富含營養的花生糖和巧克力。在我們P.T.巴納姆（注：一位著名的大騙子）式的演講里，我們保證過吃它會長壽。畢竟，除了喜詩糖果，還有什么可以解釋查理和我能活到99歲和92歲呢?

我知道你們迫不及待地想聽去年聚會的細節。

我們從周五中午一直營業到下午5點，喜詩糖果鋪記錄了2690筆交易。周六午7點到下午4點半，喜詩糖果鋪又記錄了3931筆交易，這9個半小時里有6個半小時是我們的電影放映和問答時間。

算一算：喜詩糖果鋪在黃金時段每分鐘能賣掉10批糖果（兩天內累計銷售額達40萬美元），101年以來，消費的模式沒有發生本質變化。在福特T型車時代賣喜詩糖的方法，今天一樣管用。

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查理、我和整個伯克希爾公司期待著在5月5日至6日在奧馬哈和你們見面。我們會玩得很開心，你也會。

2023年2月25日

沃倫·E·巴菲特 董事長

巴菲特致股東的信合集（1957-2021）

作者：鵬萬陳忠良 鏈接：網頁鏈接

之前提到巴菲特歷年的信我買了好幾個版本，但最好的版本也有不少翻譯問題，我在閱讀的同時也做了一些校對，現在整理合集供大家免費閱讀，請不要用作商業用途。

1957年巴菲特致股東的信

1958年巴菲特致股東的信

1959年巴菲特致股東的信

1960年巴菲特致股東的信

1961年巴菲特致股東的信

1962年巴菲特致股東的信

1963年巴菲特致股東的信

1963年巴菲特致股東的信（半年度）

1964年巴菲特致股東的信

1964年巴菲特致股東的信（半年度）

1965年巴菲特致股東的信

1966年巴菲特致股東的信

1966年巴菲特致股東的信（半年度）

1967年巴菲特致股東的信

1967年巴菲特致股東的信（半年度）

1968年巴菲特致股東的信

1968年巴菲特致股東的信（半年度）

1969年巴菲特致股東的信

1969年巴菲特致股東的信（上）

1969年巴菲特致股東的信（下）

1970年巴菲特致股東的信

1972年巴菲特致股東的信

1973年巴菲特致股東的信

1974年巴菲特致股東的信

1975年巴菲特致股東的信

1976年巴菲特致股東的信

1977年巴菲特致股東的信

1978年巴菲特致股東的信

1979年巴菲特致股東的信

1980年巴菲特致股東的信

1981年巴菲特致股東的信

1982年巴菲特致股東的信

1983年巴菲特致股東的信

1984年巴菲特致股東的信

1985年巴菲特致股東的信

1986年巴菲特致股東的信（上）

1986年巴菲特致股東的信（下）

1987年巴菲特致股東的信

1988年巴菲特致股東的信（上）

1988年巴菲特致股東的信（下）

1989年巴菲特致股東的信（上）

1989年巴菲特致股東的信（下）

1990年巴菲特致股東的信（上）

1990年巴菲特致股東的信（下）

1991年巴菲特致股東的信（上）

1991年巴菲特致股東的信（下）

1992年巴菲特致股東的信

1993年巴菲特致股東的信（上）

1993年巴菲特致股東的信（下）

1994年巴菲特致股東的信（上）

1994年巴菲特致股東的信（下）

1995年巴菲特致股東的信

1996年巴菲特致股東的信（上）

1996年巴菲特致股東的信（下）

1997年巴菲特致股東的信（上）

1997年巴菲特致股東的信（下）

1998年巴菲特致股東的信（上）

1998年巴菲特致股東的信（下）

1999年巴菲特致股東的信（上）

1999年巴菲特致股東的信（下）

2000年巴菲特致股東的信（上）

2000年巴菲特致股東的信（下）

2001年巴菲特致股東的信（上）

2001年巴菲特致股東的信（下）

2002年巴菲特致股東的信（上）

2002年巴菲特致股東的信（下）

2003年巴菲特致股東的信（上）

2003年巴菲特致股東的信（下）

2004年巴菲特致股東的信（上）

2004年巴菲特致股東的信（下）

2005年巴菲特致股東的信（上）

2005年巴菲特致股東的信（下）

2006年巴菲特致股東的信(上)

2006年巴菲特致股東的信（下）

2007年巴菲特致股東的信（上）

2007年巴菲特致股東的信（下）

2008年巴菲特致股東的信(上)

2008年巴菲特致股東的信（下）

2009年巴菲特致股東的信（上）

2009年巴菲特致股東的信（下）

2010年巴菲特致股東的信

2011年巴菲特致股東的信（上）

2011年巴菲特致股東的信（下）

2012年巴菲特致股東的信（上）

2012年巴菲特致股東的信（下）

2013年巴菲特致股東的信（上）

2013年巴菲特致股東的信（下）

2014年巴菲特致股東的信（上）

2014年巴菲特致股東的信（下）

2015年巴菲特致股東的信（上）

2015年巴菲特致股東的信（下）

2016年巴菲特致股東的信（上）

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2017年巴菲特致股東的信（上）

2017年巴菲特致股東的信（下）

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