中國老齡化加速進程接近于日本： 中國目前的老齡化率為 11.5%，相當于日本 90 年代的水平，且老齡化率加速的趨勢與日本相當。 但我國特殊的“計劃生育”政策帶來了老齡化的不同特點， 呈現出高齡勞動人口占比高及“未富先老”特征。但另一方面，國內生育率的快速下降受到政策影響大，存在一定可逆性，生育政策放松后國內生育率有可能出現小幅提升

20 世紀 90 年代日本加速老齡化帶來社會分層： 宏觀上，企業投資意愿下降，消費對 GDP 的貢獻提升，服務消費是消費升級的主導；微觀上，上班族平均薪資下滑，中產階級加速向兩頭分化， “M 型”社會初現雛形；社會組成方面， “低薪”導致年輕人的“供給”減少，生育率降低， “低欲望”和家庭小型化引導了消費行為改變。

(資料圖片僅供參考)

日本地產泡沫破裂后，股市基本在 1995 年調整到位。 1995-2019 年期間， 日本股市中的科技、消費行業股價漲幅在市場中居于前列，而以銀行、證券為代表的金融股和以有色、鋼鐵、交運為代表的周期股表現不佳。 我們統計了股價漲幅超過 5 倍或連續 3 年復合增速大于 26%的市值 100 億美元以上的公司，共 86 個， 集中在高端制造、醫藥和消費三大賽道中。其中，醫療行業體現了醫保政策塑造下的行業變革及老齡化對醫療服務需求增加；消費龍頭較好地捕捉了健康化、功能化及社會分層下的消費趨勢；而制造業高端化、智能化轉型是人口紅利減少后，經濟轉型的必然方向。◆醫藥： 老齡化下醫療費用長期增長，但受醫保控費影響 1990 年后日本整體的用藥規模增長有限， 而醫療服務的支出增長更快。 但存量市場并非意味著行業的沒落， 醫保降費下制藥行業競爭格局改善，龍頭藥企通過高研發投入驅動資產回報率提升； 器械不存在專利懸崖， 日本在診斷和血液等疾病領域也出現了細分龍頭，研發和并購有利于器械公司拓寬護城河。◆消費： 日本家庭在 90 年代后經歷了消費降級， 必需品龍頭公司收入增速并不快，但在長期中股價表現較好的原因在于其產品創新能力帶來盈利能力持續提升， 行業上多為有獨特口感的飲料和調味品。 可選品龍頭多數成功迎合了消費者高質、 實用的消費需求， 龍頭公司通過全球采購等方式控制成本，提高經營效率；高端化妝品則提供了“憧憬式”的消費體驗。◆科技： 日本科技牛股主要體現制造業升級的趨勢。 80 年代勞動力不足催化了對機器人的需求，而是否具有深厚的技術壁壘是機器人制造領域取得成功的關鍵；基恩士和東京電子強大的產品持續創新能力、豐富的產品線有利于在周期波動中提高盈利能力。◆國內勞動力的“越來越富”與“越來越老”也意味著消費升級和制造業升級是兩大重要的產業趨勢。 從日本經驗來看， 消費升級更多意味著更加追求質量、生活方式和性價比， 而中美大博弈進一步催化中國高端制造加速國產替代進程。公司層面， 消費品的強產品力和成本控制能力；醫藥和高端制造業公司的持續創新研發投入、技術并購、海外擴張能力等，是“翻倍股”成功的關鍵。基于上述思路，我們篩選出相應的 A 股公司可供關注。◆風險提示： 樣本選擇誤差； 可比性差異；公司護城河受到沖擊。

在《“平凡”的勝利——日本低增速時代的“十倍股”分析》一文中，我們看到，在地產泡沫破裂后“失去的三十年”的日本，也出現了許多可圈可點的優秀企業。 值得指出的是，日本地產泡沫的高峰 1990 年也是日本主力（15-64歲）就業人群增量見頂的時候，人口紅利消退和老齡化的加劇對此后日本經濟增速的不斷下滑，產生了重大的影響。從 64 歲以上人口比例所代表的老齡化程度來看，中國目前的老齡化率為 11.5%，相當于日本 90 年代的水平，且老齡化率加速的趨勢與日本也極為相近。那日本老齡化時期，上市公司的表現有何特點？對中國 A 股有何啟示呢？1、 中國老齡化的趨勢接近日本日本自 20 世紀 70 年代進入老齡化階段， 目前已經是人口 3000 萬以上國家中老齡化程度最嚴重的的國家。 從人口結構看，日本 1970-1990 年老齡化上升趨勢較為緩慢， 64 歲以上人口占比從 7.1%上升至 11.9%，而 1990年后，日本老齡化進程加快，到 2020 年這一比例已經上升至 28.4%。 1997年日本首次出現了少年人口低于老年人口的現象， 2005 年日本總人口首次出現了負增長。老齡化背景下日本經濟增速逐漸放緩。 日本 70 年代基本完成城鎮化，家庭收入快速增長，國民生活水平明顯提高； 70-90 年代日本經濟在石油危機中完成了經濟結構的轉型，經濟增速呈現中速增長， 日本這一期間雖然GDP 增速持續下臺階，但人均 GDP 快速增長，并成功步入發達國家行列；90 年代后，日本人口經歷了從高生育率向低生育率再到超低生育率的轉變，經濟進入了長期的超低增長階段。圖 1：日本 GDP 不變價同比增速與人均 GDP 同比增速 圖 2：日本人均 GDP 與 64 歲以上人口比例資料來源： wind、光大證券研究所 資料來源： wind、聯合國人口署、光大證券研究所日本人口出生率從 1920 年前后就開始下降，但在當時其下降的速度比較緩慢，下降速度加快是在第二次世界大戰之后和 1970 年之后。二戰后女性地位的提升、女性學歷升高及工作機會的增多，使得晚婚晚育及少子的傾向加強。而 1990 年之后，日本經濟不景氣，社會收入差距較大，越來越多的年輕人傾向“不婚不育”或“婚而不育”，根據日本厚生勞動省的統計， 1990年日本女性在就業人口中所占的比例為 37.9%，2000年增加到 40%，到 2018年達到了 44%，日本女性的就業率逐年提升。 中國老齡化的趨勢接近日本。 根據聯合國人口署數據，中國 2002 年的64 歲以上老年人口占總人口的比重達到 7.08%，超過 7%的臨界點，中國進入老齡化階段。從老齡化程度來看，截至 2019 年，我國 64 歲及以上老年人口占比為 11.5%， 雖然仍大幅低于日本、德國和法國等發達國家，大概相當于日本 90 年代、德國 60 年代水平，處于老齡化初期階段。但令人擔憂的是，無論是我國 64 歲以上人口占比的上升速度，還是勞動年齡人口占比的下降速度，我國都明顯快于美國和德國，基本與日本的速度相當。

亞洲國家老齡化速度較快可能有三方面的原因：

①近五十年來現代醫學的快速發展，人均壽命大幅延長；

②亞洲國家在移民政策上普遍相對保守，加速了國內人口的老齡化過程； 此外，

③亞洲國家受教育程度高，但在全球化分工中主要參與勞動密集型產業，在資本回報更高的背景下貧富分化加大，疊加文化的因素， 生育率的下降速度相對較快。

除了老齡化速度與日本接近外，我國特殊的“計劃生育”政策帶來了老齡化的不同特點。 在 20 世紀 80 年代，中國的總和生育率還保持在 2.6 左右，但是 1992 年以后總和生育率降至 1.8 左右，已經低于人口置換水平1。與日本及其他發達國家相比，中國作為發展中國家提前進入了人口老齡化社會，并呈現出高齡勞動人口占比高，以及“未富先老”和“未備先老”等特征。但另一方面，國內生育率的快速下降受到政策的影響較大，雖然也有教育程度提高后的自發因素，但可能仍存在一定可逆性，生育政策放松后，國內生育率有可能出現小幅提升

2、 日本老齡化社會的特征人口變化不是一個單獨的過程3，老齡化對日本社會的方方面面也產生了深遠的影響，包括社會消費、儲蓄、投資行為， 及生活方式的改變。宏觀層面， 最直接的影響是日本的人均產出在 90 年代后停滯不前。在總人口和勞動年齡人口逐漸減少背景下，日本面臨著勞動力不足、社會保障費用膨脹、經濟發展緩慢等問題， 出現了“失去的三十年”。 隨之出現了低增長、低通脹的經濟環境，以房價和十年期國債利率為表征的資產回報下降。 90 年代以后，日本企業投資意愿下降，消費對 GDP 的貢獻提升， 1991年至 2013 年，消費占 GDP 的比重逐步從 53%提高到 59%。但從結構上看，70-80 年代是日本人均 GDP 提升帶動的消費升級，但 90 年代后，人均 GDP規模并沒有太大增長，但消費比例增加，其中食品、服裝等必選消費整體占比下降，醫療、教育娛樂、房租等服務性消費整體占比明顯提升，進行了以服務業為導向的二次消費升 一國的儲蓄水平反映了該國的資本供給能力，日本的儲蓄率自 1990 年起便不斷下降。至 2013 年時日本總儲蓄占 GDP 的比重降至 20%，比起 1990年時的 35%下跌了 15 個百分點。日本的低儲蓄率或許與日本 90 年代以后的失業率偏高有關。失業率提升，疊加房地產泡沫破裂后居民資產負債表被破壞，負債率大幅上升，對日本居民的儲蓄率產生不利影響。根據經濟學理論， 家庭可以分為 流 量 受 限 （unconstrained life cycle household ） 和 不 受 限 的 家庭(liquidity-constrained household)。流量受限消費者只能消耗儲蓄，原因是他們沒有其他可變現的財產，或是沒辦法借到錢來維持最優化其效益的消費水平。日本政府 2004 年的家庭調查數據顯示， 1988 年以后，日本流動性受限消費者的數量占比明顯增加。 社會組成方面， “低薪”導致年輕人的“供給”減少，表現為降低生育率，從而使得日本的獨居家庭增加， 核心消費人群是“單身貴族”。 據日本 2016年國情調查結果顯示，日本一共有 5184 萬戶家庭，其中獨自成家的戶數有1679 萬，占比 32.4%，而夫婦與孩子共同組建家庭的戶數是 1444 萬，占比27.9%，獨自成家的家庭已經占了大部分。獨居家庭的增多增加了對小分量商品的需求， 百貨商場逐漸衰落，并發展出了便利店這樣的零售業態。 為解決日本經濟的長期通縮， 90 年代后日本政府采取增加公共支出、擴大基建投資的措施刺激經濟，并通過大量發行國債融資來彌補稅收收入的不足。 特別在 2012 年之后，大力推行以“安倍經濟學”為代表的新政，結合了靈活的擴張性的財政政策與寬松的貨幣政策、刺激民間投資為中心的經濟產業增長戰略，試圖重振日本疲弱的經濟、終結長期通縮和縮減公共債務。 截至2017 年，日本政府杠桿率超過 200%，但在低增長環境中，并未產生明顯通脹。 盡管努力提升全要素生產率是老齡化社會持續轉型升級的方向，但日本的經驗告訴我們，老齡化對資源的消耗也提升了轉型的難度。 2019 年日本央行原行長白川方明在第九屆中日金融圓桌閉門研討會上，曾對依靠全要素生產率保持高增長發表了另一個角度的看法。他認為，在老齡化情況下，社會整體就變得更多地關注如何維持目前的生活水平，并將經濟資源大量配置到與老齡化有關的領域后，使得資源配置到對經濟增長有用的領域變得越來越困難。即便從個體企業的角度，應對老齡化時的 AI 技術和機器人的應用創新可以改善個別企業的生產率，但從宏觀整體生產率的角度來看，想要提升生產率是很困難的。老齡化急速發展，社會對創新的接受程度也在降低，部分人認為的“即使人口減少了，但靠創新可以改善生產率”的觀點可能過于樂觀。 但另一方面，這也意味著轉型升級“早做早好”， 需為老齡化社會盡早進行資源儲備。3、 日本老齡化影響下的股市行業及個股表現 考慮到對國內的參考意義，目前中國的老齡化程度與日本 90 年代初接近，我們重點研究 90 年代以后日本老齡化程度加速上行階段對各行業的影響。 首先在股市方面，我們選擇 1995 年 7 月以后的時間段作為股價表現的統計區間，主要原因是 90 年代初日本股市波幅過大，影響對行業的判斷，而 1995 年 7 月市場基本調整到位。 根據統計， 1995-2019 年期間，日本股市中的科技、 消費行業股價漲幅在市場中居于前列，而以銀行、證券為代表的金融股和以有色、鋼鐵、交運為代表的周期股表現不佳。

從個股漲幅的角度來看，我們從“翻倍股”的角度進行了篩選。我們將“十年十倍”的概念放寬，即取股價從低點到高點的區間，只要在這一區間內增長超過 5 倍的均計算在內，共 74 家公司，同時，考慮到“十年十倍”股對應的年化增速為 26%，我們將漲幅雖不足 5 倍，但持續時間超過 3 年，復合增速超過 26%的公司也納入其中。經過篩選，剔除當前市值仍小于 100 億美元5的公司，共得到 86 只個股， 約占全部上市公司市值的 2%。 “翻倍股”的行業分布如下

這些公司漲幅最大的時期并非同一時期（見表 9） ， 但越到后期，新興產業表現更好、勝率更高。 例如銀行、地產、批發零售、交運等行業的“翻倍股”公司增長最快的階段主要在 2000-2007年，醫療健康股的增長區間較長，但大部分漲幅也多發生在 2008 年后。 科技股在 2000 年前后及 2008 年之后都有“翻倍股”出現， 其中， 電子元器件、晶圓制造領域的“翻倍股”多出現在2000 年附近，而 2008 年之后， 電氣設備、半導體設備等行業也涌現了許多增長較好的公司。消費品行業主要在 2003 年后增長較好，復合增速雖然不快，但穩定性高。 從市值最大的 20 家公司的行業分布來看， 2019 年前 20大公司中消費類的公司也明顯增多，包括瑞可利集團（人力資源巨頭）、迅銷（優衣庫母公司）、 制藥企業（中外、第一三共）、 東方迪士尼樂園等

中國目前的老齡化程度與日本 90 年代接近，但這并不意味著中國會簡單重復日本老齡化進程中的行業表現。 2000 年左右的互聯網牛市及 2003-2007 年金融地產的牛市都有一些國際背景，前者背后是信息技術革命的興起和泡沫破裂， 2003-2007 年全球則受益于中國加入 WTO 的紅利，而終結于發達國家在牛市中過度加杠桿導致的信貸危機。 2009 年之后，全球市場的上漲缺乏強有力的經濟動能，新興市場經濟體增長減速，原有的依靠大規模投資和人口紅利的經濟增長動力正在枯竭，全球股市上漲幾乎完全是量化寬松政策刺激的結果。在這樣的低增長、低利率環境下，國內的經濟增長的動力也在發生變化，將更加受到消費升級和制造業升級的催化，預計也將出現消費和新興產業的表現持續好于傳統行業的現象

從復合增速來看， 所有行業“翻倍股”平均的復合增速均超過 20%，而通信服務、金融、信息技術行業“翻倍股”的復合增速高于 30%， 增長更快； 但通信服務和金融的持有時間相對較短，波動較大。從持股時間來看， 醫療保健、 可選消費、必需消費及行業股票上漲的年限相對較長，分別為 19.3 年、17.5 年和 16.8 年， 更具有長期投資的特性。

醫療行業個股特征3.1.1、 老齡化背景下醫療服務最為受益日本在 1957 年通過立法建立全民醫保制度，國民年金、厚生年金和非公共養老保險組成了養老體系三支柱。老齡化程度的提升首先體現的是日本國民醫療費用占 GDP 的比重長期提升，從 1955 年的 2.8%、1975 年的 4.25%逐步提升至 2017 年的 7.87%， 1975-2017 年復合增速 4.6%。 2019 年日本中央財政支出中 34%用于社會保障，而從整體的社會保障支出費用上來看，養老金支出占比由 80 年的 40%左右升至 19 年的近 50%。但 1990 年后日本整體的用藥規模增長十分有限，受到醫藥政策的調整和醫保控費的影響，降低了藥占比，家庭平均的藥物消費支出在 2000 年后呈現負增長。但家庭對醫療服務的支出持續提升，顯示老齡化社會下最直接受益的是對老齡人群的服務類行業。 日本也統計了針對老年人的醫療衛生費用， 2015 年為 15 萬億日元，較1983 年的 3.3 萬億日元增加了 3.5 倍。從細分項目的期間復合增速來看，藥房配藥支出在 1983-2015 年復合年增長 18.5%，在 1990-2015 年復合年增長 21.4%，居各項目之首。 1994 年后新增了對家訪護理的統計， 1994-2015年的年復合增速也達到了 19.6%的較高水平。藥房配藥增加給醫藥流通行業帶來較大的利潤增長空間，家訪護理增加則提升對服務性行業的需求，這與日本的介護保險制度6有關。基礎設施如醫療機構，特別是養老機構數量也有一定增加， 2017 年相對 1990 年醫療機構數量增加了 25%。 2000 年前后日本政府推行《護理保險制度》，吸引大量養老企業進入市場。《介護保險制度》的頒布具有里程碑性質的意義，開發商通過在房屋內配備符合該法律要求的設施和看護人員6日本《護理保險制度》通過“稅金+保險費”的方式滿足部分老年人的護理需求。 日本與養老有關的社會保險主要有兩種：一是年金，類似于中國的養老金制度，國民從 20 歲開始強制性繳納到 60 歲， 65 歲之后每人都有資格領取。第二種是介護保險，主要是針對由于老齡化而引起的有護理需求的人群。 40 歲以上開始繳納， 65 歲以后如果有護理需求，可以在評估等級后接受護理，個人只用承擔費用的 10%，其他 90%由保險給付。介護保險提供包括保健、醫療、福利在內的綜合服務，主要有居家護理服務和設施護理服務兩個方面。其中居家護理服務使用的人數最多。該制度根據每個人的身體健康狀況做出護理等級的評定，然后根據不同的等級提供不同的護理服務 后，提供的相應服務最終可以由介護保險買單。該法律推出后的 6 年間，收費養老設施等護理服務機構從 257 家急速增加到 1732 家，年平均增長率為37%； 2000 年時的養老服務業市場規模只有 3.6 萬億日元， 2013 年，市場規模擴大到了 9.6 萬億日元。從床位數量來看，日本整體的醫療機構床位數量在 90 年代后小幅下降，但療養用的床位數占比從 1993 年的 0.2%快速提升至 2003 年的 20%。 后，提供的相應服務最終可以由介護保險買單。該法律推出后的 6 年間，收費養老設施等護理服務機構從 257 家急速增加到 1732 家，年平均增長率為37%； 2000 年時的養老服務業市場規模只有 3.6 萬億日元， 2013 年，市場規模擴大到了 9.6 萬億日元。從床位數量來看，日本整體的醫療機構床位數量在 90 年代后小幅下降，但療養用的床位數占比從 1993 年的 0.2%快速提升至 2003 年的 20%。 · 制藥公司：醫保下的繁榮和陣痛，研發構建創新藥競爭壁壘在日本 12 只醫藥行業“翻倍股”中，有 6 家創新藥企業， 5 家醫療器械類企業， 1 家偏計算機行業的醫療服務公司； 這些公司也恰好是制藥、醫療器械行業的行業龍頭

由于 1950s 之后日本采用全民醫保和全藥醫保制度，制藥企業的收入整體由政府的醫保支出。雖然 1980 年以前，受益于醫保全面覆蓋，且藥品價格相對高昂，日本藥品制藥業總產值年復合增長超過 10%，家庭平均醫藥支出復合增長超過 8%，藥企經營情況較為寬松。但 70 年代開始，日本開始實行一致性評價，為降價奠定基礎， 1980-90 年日本藥品累計降幅超過 60%；1992 年日本厚生省開始針對每一款藥品制定新的政府基準價，并設定一個浮動百分比(藥品進銷差價)，市場公定價的誤差不得超過政府基準價的浮動百分比限制。 1992 年的浮動百分比設定為 15%，此后逐年遞減， 2000 年之后穩定在 2%左右。 而隨著政府費用管控的加強， 1992 年后醫保開支逐年下降，老齡化帶來的用藥需求并不能解釋制藥行業的超額收益。 但在醫保降費下，日本醫藥行業的競爭格局得到改善，大公司間接受益。目前制藥企業集中度較高，截至 2020Q1，日本前四家制藥企業武田、第一三共、安斯泰來和中外制藥的權重即占到日本東京交易所醫藥指數的 49%，前 9 家大中型醫藥公司市值權重之和占比達到 87%。其中，武田、中外、第一三共制藥也是日本東京交易所市值排名前二十的公司。 而在醫保政策改革的背景下， 1980-90 年代大型公司多數增加了對研發的投入，日本本土新藥占比提升。 2000 年后，醫保降費幅度趨緩，醫藥指數相對東證交易所指數超額收益顯現。 90 年后日本藥品制造業整體收入增速放緩，其中，武田、安斯泰來、日本衛材等創新藥企業于 20 世紀 90 年代陸續上市創新藥，基本維持企業的營收增長（龍頭創新藥公司平均增速約 2.5%），仿制藥企業受持續降價和競爭影響較大，營收端同比下滑（龍頭仿制藥公司平均下滑 2.2%）。

創新藥公司通過高研發投入和高盈利空間驅動資產回報率提升，創新藥資產回報率整體高于仿制藥。 原研藥企業整體毛利率遠高于仿制藥企業，在營收端增速放緩的背景下，原研藥企業通過提升企業整體毛利率驅動上市公司資產回報率提升。從研發投入來看， 2019 年武田藥品、安斯泰來、第一三共、中外制藥在研發上投入分別達到 4924 億、 2242 億、 1975 億和 1079 億日元，遠高于仿制藥沢井制藥、日醫工 167 億和 108 億日元的規模。同時，因新藥收入規模體量較大，創新藥公司往往更有能力開展并購， 2000 年后武田、安斯泰來等公司都進行了大量并購，擴大在研管線。原研藥龍頭企業的先發優勢是相對穩固 創新藥企在金融危機后增長也主要來自公司利潤的增長，特別是海外收入的增長。 頭部標的藥品出口額占藥品銷售收入的比例在 35%到 85%。如武田制藥海外銷售占比約 80%。在美國市場銷售增速達到 15.7%，在歐洲、加拿大市場處方藥銷售增速達到 13.7%，國內市場呈現負增長。中外制藥目前海外收入占比僅 35%，但近 3 年復合增速達到 30%以上。而仿制藥沢井、日醫工最近 2 年海外出口占比剛剛起步，目前海外收入占比在 20%附近。 另一方面，與日本藥品降價趨勢相比，歐美市場藥品價格持續上升。以阿柏西普為例，目前日本價格約折合 1200 美元，而美國價格在 2000 美元附近，要高出近 50%。 2019 財年武田藥品、安斯泰來、 第一三共、 中外制藥、沢井制藥、日醫工的毛利率分別為 69%、 78%、 61%、 61%、 41%和20%，布局海外業務的武田藥品、安斯泰來制藥等整體毛利率領先同行。整體來看， 日本藥價持續下降壓縮大部分藥企利潤空間，加速行業集中度提升。 所謂“成也蕭何敗蕭何”，當深度老齡化下全民醫保制度成為財政負擔，藥企的控費也將限制國內藥企的收入增長。 在這種背景下，醫藥企業的營收放緩， 而龍頭企業更能夠通過深厚的創新管線積累及并購獲取新藥溢價，拓展海外出口規模成為更重要的銷售額增長方式。中國老齡人口用藥基數大，增長空間或大于日本。從人口年齡角度分析，中國和日本都面臨人口老齡化問題， 2019 年中國 65 歲及以上人口 1.64 億人，日本為 3552.4 萬人，中國老齡化帶來的用藥需求遠遠超過日本。而 2019年 A 股醫藥龍頭企業恒瑞醫藥出口額占收入比重還不到 3%，國內藥企出口市場可拓展空間大 · 醫療器械：并購和研發并重，血液疾病等細分賽道龍頭競爭力強整體來看，日本醫療器械仍大量依靠海外進口。這與醫療器械行業不存在“專利懸崖”，進入壁壘更高有關。 從這個角度來說，海外醫療器械公司的壁壘是高于海外制藥企業的 在一些細分領域，日本也出現了表現比較好的器械公司，如奧林巴斯的內窺鏡系統，希森美康的體外診斷設備，泰爾茂、 Asahi 在血液疾病方面的治療設備等。同時， 泰爾茂、奧林巴斯、 Asahi、希森美康這幾家醫療器械的“翻倍股”也是該領域市值最大的龍頭企業。除了 2012 年爆出財務丑聞的奧林巴斯以外，其他公司在長期中股價表現都較好，呈現戴維斯雙擊。大型醫療器械企業由于在研發投入、并購整合、海外業務拓展等方面的優勢， 在市場競爭力方面長期具有領先優勢。器械公司的壁壘主要來自于其產品競爭力， 日本龍頭器械公司的研發投入占收入比重也持續保持在 5%以上，并保持了 50%以上的毛利率。即便是出現財務問題的奧林巴斯，公司目前仍手握大量技術專利，在相關領域具有較強的技術優勢。

一些器械公司市值可能并不大，但在一兩個領域具有絕對壟斷，是“小而美”的公司。 如 Asahi 公司主要專注于心血導管領域，營業利潤中有關的醫療手術器材占比一直高于 60%的，至 2019 年占比超過 80%。 在心血管導管的這一細分行業，公司市場占有率非常高，與美國公司雅培（Abbott Vascular）在這一領域形成寡頭壟斷。

另一方面，醫療器械公司也往往通過并購，實現產品的轉型升級。 泰爾茂從 70 年代主要生產以塑料為材料的常規器械，隨著技術升級，以及 90 年代以后的多項收購，泰爾茂逐漸在心血管介入、血液及輸血等領域有所突破，目前公司常規醫療產品的銷售額占比已經從 2000 年附近的 60-70%下降至30%以下，血液疾病相關的治療器械占比提升。

Asahi 公司在發展過程中也出現了大量兼并收購。 2010 年，公司收購日本 GMA 公司，以加強聚合物技術； 2015 年，公司兼并 Made Y.K. Meisen，以加強不銹鋼加工技術； 2017 年收購日本化工涂料有限公司，強化樹脂涂 料技術； 2018 年，收購 Retro Vascular 公司，擁有等離子能源技術。公司結合不銹鋼加工技術和樹脂加工技術，使得技術具有獨創性和先進性，能夠貫通循環系統領域，加強和擴大了導管領域。同時，公司通過開發利用電能的等離子體能量技術，研究開發了適合 PTCA 的新醫療器械，進一步提高了PTCA 治療效果。總的來看，無論在美國還是日本，醫療健康行業都能誕生能夠長期增長的牛股， 這意味著龍頭公司壁壘較高，發展空間較大。具體來看， 在制藥領域，增長空間來自于創新藥對仿制藥的擠壓：隨著國內醫保付費也開始認同“好鋼花在刀刃”上的理念，創新藥的用藥份額開始提升。而創新藥企具備較高進入壁壘，使得行業競爭格局一般較好。這主要來自于各國對創新和研發的保護，賦予創新藥企獲得超額利潤的專利保護期，因而持續的研發投入能夠有效的構建出專利“護城河”，這一點在擁有眾多研發管線的大型藥企中尤為明顯。除了專利壁壘以外， 創新藥作為一種 To C 的產品，醫生在用藥過程中會出于降低風險的角度而持續選用某種品牌，具有非常大的產品忠誠度，因此相應產品在定價上也具有一定獲得超額收益的空間。 在醫療服務領域，增長空間的邏輯更加明確：人口老齡化和勞動紅利的消失拓展了對醫療服務的需求，而服務行業的低效率意味著具有較強的漲價能力，能夠持續跑贏通脹 @今日話題@雪球創作者中心@雪球達人秀#2023巴菲特致股東信有哪些看點#$同仁堂(SH600085)$$片仔癀(SH600436)$$貴州茅臺(SH600519)$

關鍵詞： 醫療器械 安斯泰來