首先，為什么$兗煤澳大利亞(03668)$ 下半年和上半年利潤一樣？我發現有兩大原因。一是兗煤虛增了下半年實現價格。二是因為下半年大量5500煤在洗煤過程中【消失】了，為了洗成NEWC價格，總共浪費了接近900萬噸的原煤。結果就是，虛增了下半年的實現價格，但實際成品煤銷量暴跌。

YAL的ROM產量（礦山直出）高達3800萬噸，但最后可出售（可出口成品）僅有2940萬噸，實際可售只有77%，浪費比例高達23%。而WHC的ROM產量為705萬噸，實際可售為660萬噸，實際可售占比有93%，只浪費7%。可見YAL 把很多5500洗成6000代價遠遠高于WHC。

另外YAL每噸生產成本高達94澳元（不含royalty），幾乎接近WHC的96澳元了，這個遠高于預期，要知道2021年時候還只有67澳元。這個非常不正常，估計是因為洗煤成本原因。YAL全年實現價格378，全年每噸毛利284，全年出售自產煤合計2920萬噸，理論EBITA（單純按照毛利X銷量）83億澳元，但實際EBITA只有69億，實際只有理論的83%，對不上。報表顯示外購了1.8億澳元煤，但即使加回外購，數字也不對。主要原因我覺得就是YAL實現煤價這個數字本身就是虛構的，不真實。因為兗煤有外購不少6000跟自己的5500拿去混，價格變成NEWC以后拿去賣，但這部分數量沒人知道有多少，但報表里面實現價格又按照虛增后的平均價去算，導致YAL實現價格本身有很大誤導性。凈利潤少則可以理解，畢竟有高達4.6億財務費用，折舊高達8.3億（我是沒搞懂為啥折價要這么高）。

(相關資料圖)

YAL幾個礦里面，我覺得莫拉本應該就是主產5500了，然后HVO和WJV好像很多都是6000。從上下半年每個礦利潤可以看出，下半年HVO和WJV利潤相比較莫拉本利潤，比例在上升。由于虛增了實現價格，所以YAL總體實際的6000占比可能低于我預期，我估計只有40%或者更低一些。

WHC半年實現價格510，半年每噸毛利414，半年出售自產煤合計637萬噸，理論EBITA26億澳元，實際EBITA是27億，沒有財務費用，理論半年凈利潤18億澳元，實際半年凈利潤17.8億澳元，基本理論和實際重合。WHC一年折舊只有2億澳元。

單從去年下半年來看，WHC 凈利潤幾乎是追平了YAL，都是18億澳元左右。兩者股東回報也幾乎一樣，都是支出9億多澳元用于回購和分紅。當然，WHC這個利潤無法長期維持。

也就是說WHC業績比YAL要好預測得多，也透明得多。

但是YAL還是很有價值的。

因為1. YAL徹底擺脫了所有歷史包袱，實現0負債。YAL總共拿出了5億澳元還債，之后每年4.6億財務費用徹底沒有了。每年利潤會多4億出來。

2. 根據我之前的帖子測算，YAL未來基本PE可以保底3-4倍這樣。而WHC則是保底3-5倍。YAL更低估一些，但兩者基本沒太大區別，只是WHC進攻性更強，因為NEWC彈性比API5好，且WHC未來有煤炭增量，看好煤價的話可能WHC是更激進的選擇。

3. 莫拉本增產，增厚YAL 5500基本盤。畢竟產量優勢在那里，每年3000萬噸。

但是還是要小心YAL管理層。年報里面有提要搞抽水蓄能電站和太陽能發電廠，還有其他一大串我沒仔細看的新能源項目，好像2024年后都要逐步上馬。畢竟我們是來搞煤炭的，不是來投新能源的，如果投新能源，也不用買YAL。還有就是YAL IB融資額度不高，機會成本高。

所以綜合來看，我個人認為WHC會比YAL更值得長期投資，但YAL短期肯定更低估一些。

$兗礦能源(SH600188)$

關鍵詞： 財務費用 理論和實際 還有就是