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最近上市公司年報發(fā)布密集期，開個盤口來聊聊各家上市公司的表現(xiàn)。

上周五涪陵榨菜出了2022年度業(yè)績快報，22年總營收25.48億，扣非歸屬上市公司股東凈利潤8.17億，營業(yè)利潤較去年同期增長超17%，但總營收同比僅增長1.18%。市場先生今天臉色一掉，市值直接蒸發(fā)了幾十個億。

涪陵榨菜是少俠長期跟蹤的一支股票，因此簡單對財報點(diǎn)評幾句。

(相關(guān)資料圖)

疫情停產(chǎn)+提價導(dǎo)致22Q4營收同比下滑

2022年公司營收同比+1.18%，而在過去一年中產(chǎn)品提價幅度約14%，由此推知銷量同比下降約10%。

22Q4公司營收同比-10.81%，下滑主要系2021年提價幅度較大（約14%），疫情后消費(fèi)力恢復(fù)緩慢，且22Q2疫情下公司銷售費(fèi)用投入有限，綜合導(dǎo)致提價消化進(jìn)程較慢。同時11月下旬重慶疫情導(dǎo)致涪陵基地停產(chǎn)，產(chǎn)能占比約60%，對公司出貨造成較大負(fù)面影響。

費(fèi)用收縮，22Q4盈利能力環(huán)比提升

2022年公司歸母凈利同比+17.76%，凈利率35.27%，同比+5.81%，提升主要因2022年公司原材料青菜頭采購價約800元/噸，同比2021年（約1200元/噸）大幅減少，帶來較大利潤彈性。

22年扣非利潤8.17億，去年是不到7個億。在營收幾乎未變的情況下，這一個多億的利潤增長主要是由于原材料青菜頭價格回落，以及公司砍掉了部分廣告費(fèi)用造成的。

我們拿22年半年報的宣傳費(fèi)用明細(xì)情況就基本能推知一二，從下圖對比可以看出各個渠道的宣傳費(fèi)用都遭到不同程度的縮減。

關(guān)乎未來——涪陵榨菜是否具有困境反轉(zhuǎn)的潛質(zhì)？

涪陵榨菜過去十年可是超級大牛股，但最近為何漲不動了？市場先生今天這般反應(yīng)就是說明，大家對于涪陵榨菜未來的潛在增長仍存隱憂。

要想更好地看清未來，我們或許可以從歷史中尋得答案。

簡單梳理一下公司的提價史：

十年前，一袋榨菜一塊錢，利潤約三毛；而如今榨菜提價至三塊錢，利潤一塊多，利潤翻了5-6倍；2014年公司只有1.3億利潤，如今已有近9個億利潤。

正是由于榨菜超低的單價，相應(yīng)地消費(fèi)者價格敏感度低，因此公司可以不斷提價，利潤節(jié)節(jié)攀升，股價自然扶搖直上。

但現(xiàn)在市場擔(dān)心的核心問題是：三塊錢的榨菜單價已經(jīng)不低了，未來提價空間有限的前提下，能否放量是市場先生考察的重點(diǎn)。

從近段時間公司的表現(xiàn)來看，增長乏力已經(jīng)躍然財報上。

公司不可能不了解榨菜的增長天花板，因此也在近年開始調(diào)整戰(zhàn)略。在完成“聚焦榨菜，做熱烏江品牌”階段性工作基礎(chǔ)上，開始聚焦“雙拓”戰(zhàn)略，即“從專注榨菜品類，拓展到烏江調(diào)味菜、烏江泡菜、休閑零食、豆瓣醬等品類協(xié)同發(fā)展”的拓品類戰(zhàn)略，“從家庭消費(fèi)市場，拓展到餐飲市場和視頻工業(yè)消費(fèi)市場”的拓市場戰(zhàn)略。

公司也匹配新戰(zhàn)略做了相應(yīng)的組織、渠道、產(chǎn)品調(diào)整與布局。

從投資者關(guān)系交流中推知，2023 年，公司“拓品類+拓渠道”的“雙拓”戰(zhàn)略將繼續(xù)推進(jìn)。

品類方面，榨菜輕鹽升級產(chǎn)品繼續(xù)推廣，商超產(chǎn)品加量不加價挽回部分提價損失的消費(fèi)者，下飯菜繼續(xù)提升市場覆蓋率和鋪貨率，打造第二增長曲線，同時新品下飯醬加大推廣力度，接續(xù)放量拉動營收實現(xiàn)增長。

渠道方面，成立餐飲事業(yè)部，促進(jìn)調(diào)味菜、酸蘿卜魚調(diào)料等推廣動銷，同時加大渠道下沉力度，維護(hù)縣級市場，進(jìn)行精耕細(xì)作，提高單位產(chǎn)出。

期望通過雙管齊下的方式促進(jìn)銷量恢復(fù)性增長。

少俠的看法：

對于我個人來說，我不會過分關(guān)注公司某一個季度的財務(wù)表現(xiàn)。

沒有一直高歌猛進(jìn)的公司，就像沒有只漲不跌的股價一樣。我是如何看待涪陵榨菜這家公司的呢？

首先公司的財務(wù)異常干凈，現(xiàn)金能力極其充沛。21年流動資產(chǎn)占比76%，且流動資產(chǎn)以現(xiàn)金為主，賺的絕對是真金白銀。

同時投資回報、資金效率、凈利率很高（公司基本沒有應(yīng)收賬款，只要15億有形資產(chǎn)就能創(chuàng)造9億盈利，產(chǎn)品凈利率差不多在30%左右）。

這財務(wù)表現(xiàn)在A股妥妥優(yōu)等生。下面我主要就市場最擔(dān)心和最關(guān)心的幾點(diǎn)給出我的思考。

這一點(diǎn)是投資者務(wù)必認(rèn)清并接受的。越往后走提價難度越大，對營收的邊際貢獻(xiàn)越小。企業(yè)也不可能仗著低總價、消費(fèi)者價格敏感度低就逮著羊毛反復(fù)薅。

榨菜從5毛漲到1塊，只漲了5角錢，但對企業(yè)來講，收入翻倍；而若要從1塊錢再翻倍，需要再漲1塊錢（到單價2元），此時的難度系數(shù)要比過去更難（相當(dāng)于要從消費(fèi)者口袋里拿出更多的錢）。

而且，哪怕榨菜品質(zhì)再好，價格也不可能漲到天上去。對任何一家企業(yè)來講，漲價一定越來越難（奢侈品公司另算）。

公司過去營收主要由價格驅(qū)動，未來將轉(zhuǎn)變?yōu)殇N量。

不過綜合產(chǎn)品特性、競爭格局等，我認(rèn)為長期來看公司順利轉(zhuǎn)嫁成本壓力、跑贏通脹沒什么問題。

當(dāng)然這部分是定性判斷，大家見仁見智。

既然不能再繼續(xù)提價了，那大家的關(guān)注點(diǎn)自然就來到了市場容量上。

但榨菜本身是個小市場，包裝榨菜國內(nèi)市場總空間不足百億。關(guān)于這點(diǎn)，公司心里完全有數(shù)，所以這些年也開始圍繞如何開辟新市場下足了功夫。

從目前公司披露的相關(guān)信息來看，未來主要從以下三個方面發(fā)力。

這里主要是B端客戶。

目前公司餐飲端銷售占比不足10%，根據(jù)公司產(chǎn)品在醬腌菜同行中仍屬高端定位，因此未來的目標(biāo)客群為星級酒店、連鎖餐飲等消費(fèi)場所。公司也專門設(shè)立了團(tuán)隊開發(fā)餐飲渠道，我認(rèn)為這部分將在未來貢獻(xiàn)不小的收入，長期培育得好，超過零售端也不是沒有可能。

榨菜正在不斷突破佐餐開胃菜的定義，實現(xiàn)消費(fèi)場景多樣化。從之前主要用于開胃下飯，延伸到煲湯、炒菜等，根據(jù)消費(fèi)者需求慢慢開拓出新的試用功能。

榨菜的另一重身份：即時炒菜的調(diào)味料、配料。榨菜炒雞蛋、榨菜蛋花湯、榨菜肉絲等等，如果榨菜和某些特定菜品綁定在一起，還會進(jìn)一步刺激下游需求。

但引導(dǎo)增量市場引用和消費(fèi)確實是榨菜行業(yè)特別是龍頭企業(yè)未來需要推動的一項艱巨任務(wù)，是個難而正確的事情，短期不會馬上見效。

榨菜下游消費(fèi)場景占比 數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院

公司這幾年重點(diǎn)發(fā)力了蘿卜等其他醬類菜，希望憑借質(zhì)價均佳的生產(chǎn)能力復(fù)刻榨菜的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。通過生產(chǎn)、渠道、管理協(xié)同支撐品類擴(kuò)張。

更關(guān)鍵的是，泡菜、蘿卜等市場規(guī)模會更大一些，這會大大拉升公司的市場空間天花板。

公司也在去年通過定增募了32.8億來提升相應(yīng)產(chǎn)品的產(chǎn)能。根據(jù)公司的測算，一旦項目完全達(dá)產(chǎn)，每年可以貢獻(xiàn)24.6億收入，約4.8億利潤。

從目前榨菜產(chǎn)銷率超100%的狀態(tài)去看，榨菜是有產(chǎn)能缺口的。

當(dāng)然，如果論增長，我還未算上小型榨菜品牌的不斷退出。從目前的情況看，這將會是一個長期的趨勢，大家感興趣的可以去看看涪陵區(qū)《涪陵榨菜產(chǎn)業(yè)十三五發(fā)展規(guī)劃》，全區(qū)榨菜生產(chǎn)企業(yè)未來將會進(jìn)一步壓縮。

最后從估值上來看，目前市場打出225億出價，25.8倍PE我認(rèn)為是個常態(tài)化中性定價，并不算貴，且這個價格未涵蓋定增未來將多出來的這部分利潤貢獻(xiàn)。

當(dāng)然，未來項目達(dá)產(chǎn)情況以及后續(xù)動銷情況，還需我們持續(xù)跟蹤。$涪陵榨菜(SZ002507)$

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