中國核電投資分析

行業現狀

1低碳優勢：目前我國電力行業的碳排放量約占全國排放總量的 44%，是碳排放最大的部門。核電全生命周期的總碳排放量較少，僅為 29g/kWh，為煤電度電碳排放的 2.8%，也低于光伏和生物質發電，且運行過程中不產生直接的碳排放。

2基荷優勢：此外，核電具有密度高、出力穩定的突 出優勢，可獨立承擔基礎負荷。

(資料圖)

3利用小時數優勢：單個核電機組平均年利用小時數超 7000 小時，遠高于其他電源。無論是從碳排放量、獨立性、穩定性角度上看，核電都是替代煤電成為低碳基荷電源的最優選擇。

4、沿海核電有助于緩解沿海省份發、用電不均衡問題，改善結構性缺電。中國沿海省份發電量均小于用電量，均存在缺口，目前以特高壓從外省市輸送緩解。從經濟性看，沿海新建核電可以一定程度緩解沿海省份電力短缺問題。當前沿海核電相比于內陸核電，在技術成熟度上更具優勢、沿海地區自凈能力也優于內陸，發展核電的條件較為充足。

公司“十四五”裝機規模計劃翻倍，主要增量在新能源。到 2025 年，公司

規劃運行的電力裝機容量達到 5600 萬千瓦，而由于 2016-2018 年我國核電審批的停滯，2023 年將面臨新機組投產的一年空窗期。從增量上看，除 2024、2025 年常規核電機組并網， 主要增量就集中在新能源的裝機。公司“十四五”期間新能源裝機 CAGR 為 35.6%。截至 2021 年末，公司擁有新能源在運裝機容量 887.3 萬千瓦，較去年同期增長 69%，其中風電263.5 萬千瓦、光伏 623.9 萬千瓦，分別增長 50%和 78.6%；擁有新能源在建裝機容量 192.2 萬千瓦，包括風電 27 萬千瓦和光伏 165.2 萬千瓦。根據公司的“十四五”規劃目標，到 2025 年公司的在運電力裝機將達到 5600 萬千瓦，而 2025 年公司核電裝機預計達 2600 萬千瓦，意味著新能源裝機將達到 3000 萬千瓦。為達成目標，2022~2025 年公司新能源裝機將年均新增超過 500 萬千瓦，2021~2025 年 CAGR 為 35.6%。由于目前低基數，預計今年裝機增速達 56%。

核電站的灘涂資源及中核集團的土地儲備支撐新能源項目建設。公司核電

基地周邊的灘涂地區均可用于光伏項目建設，且具備較好的日照和風場條件（沿海）。目前中核集團已與江蘇省連云港市簽訂了田灣 200 萬千瓦灘 涂光伏示范項目的投資合作協議，擬選址于田灣核電冷卻水排水口附近海 域及灘涂，占地約 42000 畝。公司其他四大核電基地的灘涂規模與田灣核電相似，則一共可開發約 1000 萬千瓦的灘涂光伏。此外，中核集團擁有約1900km2 的可開發土地資源，且多是在西北風光資源豐富的地區，若之后相關外送通道的建設情況良好，新能源開發具有土地儲備優勢。考慮到公司目前是集團唯一新能源平臺，在新能源開發方面不存在集團資源分配問題。

四、財務分析及估值

1、經營自由現金流的測算

由于折舊等因素中隱藏了巨大的現金流，我們用了過去7年的數據測算。把現金流量表中經營活動產生的現金流量凈額作為基礎，扣除稅后的財務費用，再扣除維持性的投資支出（用每年報廢固定資產的原值替代），求出大概的經營自由現金流。最后算出經營自由現金流與凈利潤的比例為 2.09左右。同時通過計算22年3季度的歸母與凈利潤比約為0.55。

22年的業績預告歸母凈利潤中位數為91億元。由于未單獨披露新能源占比，根據22年中報的中披露新能源約10億元及70%的持股，預計新能源板塊貢獻歸母利潤約為14億元，核電板塊貢獻歸母利潤77億元。根據經營自由現金流與凈利潤的比例為 2.09測算，經營自由現金流約為160.6億元。

歸母股權現金流

根據前文大概的在建工程的情況，用1.8萬每千瓦的投資標準減去22年中報中披露的已完成的部分的金額，再按照年在建量按比例分攤到每年。然后根據每年的產能與22年的產能比例計算出當年的歸母經營自由現金流，按照55%的出資比例（假設與22年保持一致）計算歸母股權現金流。按8%的折現率計算，假設2029年后不增長，到時核電設備平均可用壽命約40年，簡化按照永續模式計算。計算出得現值約為1814億元。

本文測算保守目前用已審批的項目，但未來大概率是會陸續審批新的項目。結合管理層披露核電項目不低于8-9%的IRR，以及三代核電建設成本整體有一定下降空間，核電的成長還是有更大空間。另外本文未單獨測算增加的凈運營資本及相關稅收優惠政策到期的影響。綜合來看，對整體影響不大。

3、新能源板塊

新能源板塊未來幾年的成長性是大于核電的，主要因為改板塊的建設期約為半年，但投資也很大。根據公司的“十四五”規劃目標，到 2025 年公司的在運電力裝機將達到 5600 萬千瓦，而 2025 年公司核電裝機預計達 2600 萬千瓦，意味著新能源裝機將達到 3000 萬千瓦。為達成目標，2022~2025 年公司新能源裝機將年均新增超過 500 萬千瓦。

新能源板塊預計22年全年貢獻約14億的歸母利潤，以稍低于行業平均估值的20PE來計算估值。新能源部分給280億元。該板塊的成長的確定非常高，這部分的估值是偏保守的。

1、與國內同行業對比

國內的同行的上市公司主要為中國廣核。兩者的規模差異也不大。

近兩年中國核電的歸母ROE超過了中國廣核，主要是中國核電的杠桿倍數比中國廣核大。這主要與中國核電大量的在建工程投資有關。

中國廣核的歸母利潤增長比較緩慢，而中國核電隨著項目的陸續完工投產，凈十年取得了19.46%的復核增長。另

另外廣核的營收中高速增長的建筑行業幾乎無毛利，而中國核電大力發展新能源行業，增長的確定性和質量都不錯。廣核人均50.45萬元的薪酬也遠高于中國核電38.8萬元。

中國核電整體估值約為2095億元，目前市值約為1135億元，約為內在價值的54%。如5年左右可實現價值回歸加上一定的成長性，可獲得年化15%以上的投資回報率。該筆投資的關鍵是理解超長壽命周期、重資產投資模式下現金流價值是遠大于賬面凈利潤。時間的量變引起估值的質變。$中國核電(SH601985)$

風險點：

超過2400億元的的有息負債，66%左右的資產負債率，以及未來幾年可預見的大額資本支出，財務成本及資金壓力會比較大。在穩定的生意模式和央企控股股東的實力保證，該風險是相對可控。

核電天然存在的安全事故風險。

政策風險。從過去十多年來看政策對于該行業的影響十分顯著。

新項目的工程建設進度不及預期。

存在增發股份稀釋每股收益的可能性。

關鍵詞： 中國核電 自由現金流 裝機容量