作者：知常容老豆腐

(資料圖)

近期，我們知常容團隊對新和成(SZ:002001)，這只深圳中小板第一只上市的股票做了分析。作為國際精細化工行業的龍頭企業，新和成以研發為本打造一體化產業鏈，并且在項目選擇上保持極強相關性，共用中間體保證了其成本優勢。公司管理層銳意進取，戰略上以技術發展為本，優先儲備先進技術，專利先行，基本做到各細分業務領域的行業標桿。

新和成在過去二十多年增長快速，盈利能力出眾，資產狀況良好，為股東創造了很大價值，并且保持了十分穩定優異的分紅記錄。目前估值較低，市盈率15倍，值得關注！

新和成是國內精細化工龍頭企業，也是全球四大維生素生產商之一，經過20余年的發展已形成以營養品為核心，香精香料、新材料、原料藥為輔的四大業務體系。公司以研發為本，每年投入大額研發支出，建立了維生素E和維生素A的一體化產業鏈，奠定了成本優勢。此外，公司以已有中間體為基礎，大力推動新品研發，新品落地即具有一體化帶來的成本優勢，憑借成本優勢，公司芳樟醇系列產品、檸檬醛系列產品和PPS等非營養品業務產品均做到了國內乃至全球領先地位。

1、維生素價格已經下跌了很多，短期看價格有進入反轉周期的可能。且下游需求端的養殖行業盈利的修復有望帶動養殖意愿提升，從而進一步提振飼料及維生素需求，帶動維生素A及E的價格上漲。

2、供給上，由于預期成本提升疊加行業挺價不順，帝斯曼、安迪蘇等維生素龍頭已經或即將開始減產，歐洲產能又受限于天然氣價格飆升帶來的成本壓力，維生素產能或將開始收緊。則有利于新和成提高市場份額，改善業績。

3、公司控股股東新和成控股集團有限公司于2022年5月至10月之間，以平均價20多元增持了14,518,152 股，總計3億元，平均價高于目前股價，反映控股股東對公司的信心。

公司諸多產品的產能將迎來爆發，蛋氨酸將迎產能翻倍、PPS、薄荷醇、VB5開始試車，牛磺酸即將投產，在中期內有望貢獻一定的增量利潤。

1、公司在維生素、蛋氨酸、香精香料等領域的市場份額均處在全球前列，品牌知名度高，有一定資本壁壘和技術壁壘。

2、公司產品對其主要客戶養殖業有重要價值，可提高產出質量，降低養殖成本等，長期需求不斷增長。

3、行業利潤較為豐厚，有利于避免陷入惡性競爭的局面。

4、新和成研發投入一直很高，對于新賽道布局也投入很大布局很早。在香精香料和新材料等細分領域，通過布局，如今憑借技術優勢成為龍頭，且還有較大的成長空間。未來公司規劃的己二腈乃至 PA66、異氰酸酯也有望復刻已有成就。新材料和原料藥領域也有很大的發展空間。

1、2022年公司維生素產品價格下跌幅度較大，同時部分原輔材料價格上漲導致成本上升，雙重擠壓下，利潤水平有較大壓力。2022Q3銷售毛利率33.64%，同比減少10.08個百分點，環比減少4.24個百分點；銷售凈利率21.65%，同比減少8.01個百分點，環比減少4.35個百分點。維生素等產品價格有繼續下跌的可能。

2、2022Q3，公司經營活動現金流入凈額為12.85億元，同比減少 18.00%，主要由于原材料價格上漲導致經營現金流出增加，預計2022年自由現金流情況不佳。

3、行業整體還是供大于求的，如果需求端不能如期復蘇，則產品銷售將繼續承壓。

1、公司業績受大宗商品維生素A、E、蛋氨酸等公司主營產品價格影響較大，而大宗商品價格波動很大，業績因而不那么穩定。

2、行業內公司很多都在擴大產能，供應彈性較大，但需求端為養殖業，需求波動大，終端產品價格主要由需求端決定，更多是價格跟隨者，缺乏定價權。

3、公司資本開支大，對資金需求很高，因此有息負債非常多，借款規模一直在擴大。短期看，償債能力較強，但長期還是要看其持續盈利能力和現金流情況。

新和成2021資產負債表簡表

公司所處的精細化工行業，是典型的重資產行業，固定資產+在建工程高達173億，營運資產中應收賬款27.55億，存貨31.94億。資產負債率較低，負債端主要是有息負債。現金較多，但不足以覆蓋有息負債，有息負債中51.49億為長期借款，短期償債能力沒有大問題。

初步對比國內競爭對手安迪蘇與浙江醫藥，均為重資產、高應收賬款、高存貨等特征，區別在于安迪蘇與浙江醫藥有息負債均很少，而新和成很多。

公司5年來，總資產增長了1.91倍，凈資產增長了1.56倍，資產負債率有所升高，但基本都保持在40%以下的較低水平。

對比安迪蘇與浙江醫藥，首先是資產水平，新和成資產增長快速，明顯處于擴張階段，但安迪蘇與浙江醫藥5年來資產規模變化很小，這點新和成更優。但資產負債率另外二者均在25%以下，明顯低于新和成，但鑒于新和成資產負債率也較低，問題不大。

公司期初與期末平均有64.92億的貨幣資金及收益計入利息收入的理財產品，利息收入為1.64億，則資金收益利率為2.53%，為合理水平。

公司期初與期末平均有81.79億有息負債，利息支出為3.38億，則負債利率為4.13%，為合理水平，根據公司自己披露的增量借款利率為4.75%，基本符合。

針對新和成的大存大貸，公司對此的回答是“公司貨幣資金與其他流動資產主要是募集資金、專項貸款資金；購買的理財主要為募集專項資金，利用閑置募集資金進行理財實現保值增值；短期借款與長期借款為日常經營及其他項目建設所需。”對資金的大量需求為真，資金的收益率合理，未發現明顯異常。

另外公司多年來分紅金額也很多，基本每年股息占凈利潤都接近50%，側面說明公司盈利與現金的真實性。

公司2021年底應收賬款賬面價值為27.55億，占總資產7.93%，金額較大。應收+預付+合同資產為28.34億，應付+合同負債為23.91億，二者金額差距不大，總體上，公司在上下游中并不強勢。

公司銷售收入增速快于應收賬款增速，占比近5年來穩步下降，說明公司并沒有為了擴大銷售而放松收款政策。

公司應收賬款周轉天數大約在2個月，應收賬款周轉率較好，且近幾年有周轉天數下降的良好趨勢。對比安迪蘇與浙江醫藥，安迪蘇應收賬款周轉天數基本在50天以下，略優于新和成，浙江醫藥為50-70天，與新和成差不多。

根據公司披露的賬齡看，99%以上的應收賬款均為一年內，一年以上的應收賬款金額只有兩百多萬，占比幾乎可以忽略，且壞賬計提標準也比較嚴格。且近幾年來，壞賬核銷的金額非常小，不能收回的應收賬款很少，結合經營現金流量凈額情況，總體看，應收賬款質量較高，未發現問題。

公司存貨期末余額為31.94億，占總資產9.2%，金額較大。存貨周轉天數平均在5個月左右，安迪蘇平均為3個月，浙江醫藥為4個月，均優于新和成。

存貨中，38.6%為庫存商品，31.56%為在產品，14.28%為原材料。可以看到，主要是生產效率和銷售效率拖慢了存貨的周轉速度。

另外，公司存貨跌價準備為0.15億，主要是庫存商品，計提比例為1.2%，較去年有所上升。

公司固定資產143.19億，在建工程29.85億。固定資產主要包括86.33億專用設備及55.92億房屋建筑物，專用設備折舊年限為5-15年，房屋建筑物為7-35年。根據公司實際計提折舊看，專用設備約為13年，在規定范圍內。房屋建筑物約為38年，實際折舊率低于標準折舊率，其期末余額為68.08億，賬面凈值為55.92億，則賬面凈值/原值為88.86%。房屋建筑物較新，但折舊計提卻較少，計提標準有些低。新增固定資產加上在建工程轉入遠遠高于折舊加處置及報廢，說明公司處在擴張階段。

公司新增固定資產+在建工程的金額為36.32億，而現金流量表中購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為34.73億，金額差不多，沒有問題。

公司無商譽，無形資產為15.22億，97%以上為土地使用權，標準折舊年限為50年或70年，而公司實際攤銷年限約為50年，與標準年限匹配。

公司期末應付票據余額為6.94億，均為銀行承兌匯票，應付賬款為14.36億。應付賬款周轉率平均為兩個多月，安迪蘇為不到2個月，略優于新和成，浙江醫藥為70多天，略差于新和成。從周轉率看，應收賬款周轉率略好于其應付賬款周轉率，但金額上是被凈占用資金，但差距都不大，在上下游地位上比較中性。

公司凈資產收益率平均在15%以上，毛利率在50%左右，凈利率在30%左右。從這三項盈利指標看，都比較優秀，且均都遠優于安迪蘇和浙江醫藥，說明在成本端與費用端，或在定價上，新和成更有優勢。

從公司收入構成可以看到，主要是由維生素和蛋氨酸為主的營養品，以及香精香料、新材料構成。地域上，外銷要略高于內銷收入，且以直銷為主經銷為輔。毛利率營養品與香精香料都較高，均超40%，且外銷毛利率明顯高于內銷毛利率。營業成本主要是營養品，其次是香精香料，另外，由于其他業務毛利較低，因此貢獻了6.8%的收入，卻占了32%的營業成本。

2021年毛利率相對2020年有明顯下滑，主要原因是營養品的營業成本上升幅度高于收入增長幅度，可能是產品價格下跌或原材料價格上升兩種情況。

通過觀察公司主要產品維生素A和維生素E，從網上搜索到的數據顯示，2021年下半年維生素A價格略有下降，而近一年維生素價格下跌非常多，從300多跌到100出頭，價格波動幅度也很大。維生素E價格相對穩定點，在2021年下半年有較大的漲幅，但2022年全年略有下跌。對公司2022年業績料有較大影響，從三季度業績數據看，初步印證了這一猜想。

公司費用大頭是研發費用，費用率近幾年一直保持相對穩定，基本在5%多一點。管理費用率穩中有降，近5年從4%降到3%。銷售費用率基本在3%左右，比較穩定，2021年下降明顯是由于會計政策變更導致運保費計入營業成本導致。財務費用率基本圍繞2%略有波動，主要與借款規模相關。整體而言，四項費用的費用率基本保持在12%-15%之間。

2019年-2021年的政府補助分別為0.89億、1.26億、1.51億，逐年遞增。2021年政府補助中0.85億為遞延收益攤銷，與收益相關的政府補助為0.66億，0.01億為代扣個稅手續費返還，收到政府補助現金3.36億。與資產相關的政府補助分類為遞延收益，期初余額為8.73億，新增2.76億，攤銷額約為期初余額的10%，再加上還有新增項目的資產補助，攤銷額可持續貢獻收入。因此，政府補助收入具有可持續性特征，保守估計可維持在1億以上。

公司長期股權投資期末賬面價值為3.51億，是6家聯營公司股權，其中，重要的聯營公司是浙江春暉環保能源股份有限公司（占34.0918% 股權）、帝斯曼新和成工程材料（浙江）有限公司（占40%股權）、浙江賽亞化工材料有限公司（占40%股權）。三家公司2021年凈利潤分別為1.63億、-0.29億、0.11億。聯合營公司總計貢獻0.59億收入，收到0.41億分紅。

其他權益工具投資為0.23億，為兩家公司股權，其中一家為對外投資的合伙企業。另外，公司持有12.5億保本型浮動收益理財，以及5.5億計入其他流動資產的銀行理財產品及結構性存款。

投資收益總計1.28億，其中聯合營公司收益0.59億，處置金融工具取得的投資收益0.11億，銀行理財產品及結構性存款收益0.58億。投資收益主要來源于聯合營公司利潤以及銀行理財收益，均較為穩定，具有可持續性。

此處存在一個小疑點，期初銀行理財產品及結構性存款余額為9.5億，期末為5.5億，即便是按照9.5億計算，0.58億的收益對應投資利率也高達0.61%，按照常識，理財和結構存款都達不到這個收益水平。追溯過去三年，這個投資收益率均達到4%以上，沒有合理解釋。只是相對于三四十億的凈利潤水平，影響很小。

公司經營現金流量凈額/凈利潤5年平均值略大于1，代表其經營現金流情況良好。固定資產折舊11.87億，存貨增加3.58億，應收增加5.2億，應付增加7.6億。這幾項造成經營現金流量凈額比凈利潤高出10.49億。

投資現金流量凈額為負，主要是構建固定資產的34.73億支出，且近幾年來此項開支均很大，代表公司處在擴張階段。正因為資本開支過大，導致公司自由現金流不太穩定，近兩年自由現金流有所改善。但其資本開支多為擴張性資本開支，若產能的提高能在未來轉化為現金流入，則自由現金流會改善。2021年底公司自由現金流為23.66億，較去年有較大提升。

籌資現金流量凈額為負，取得借款73.83億，償還借款65.57億，支付股利、利息的支出18.41億。

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關鍵詞： 應收賬款 浙江醫藥 政府補助