我已經有幾年沒有認真讀過巴菲特致股東的信了。我是1996年知道巴菲特的，到今年已經快三十年了，對老人家的信多少有些審美疲勞。不過，讀今年的信，我覺得讀出了一些老生常談以外的東西——或者，只是我以前忽略的東西。

(資料圖)

一、市場有效性

巴菲特：公開交易市場的一個優勢是，偶爾可以很容易地以極好的價格買進一些極好的企業。重要的是要明白，股票交易的價格往往非常離譜，有可能是高得離譜，也有可能是低得離譜。“有效”市場只存在于教科書中。事實上，市場上的股票和債券價格常常令人困惑，投資者的行為通常只有在時過境遷后才能理解。

巴菲特對有效市場理論一向是嗤之以鼻，但說“‘有效’市場只存在于教科書中”這么重的話還是很令我吃驚。雖然如此，注重安全邊際的價值投資者也不是那么容易就能獲利，因為老人家說只是偶爾才可以很容易地以極好的價格買進一些極好企業。

不過，巴菲特熟悉和講述的是美國的股票市場，我們中國投資者不能照搬他的結論。前些天，他的老搭檔芒格說，“投資中國可以讓你用更便宜的價格買到一些好公司。”[i] 或許，A股市場上便宜貨更多？——之所以打問號，是因為我對美國股票市場不熟悉。不過，可以肯定的是，A股市場上確有一些股票稱得上物美價廉。

從巴菲特對市場的描述來看，美國股市股價低得離譜的時候很少，高得離譜的時候較多。那么，A股市場呢？至少對銀行股來說，可能恰恰相反。

A股市場和美國股市有這樣那樣的差異，但遵循安全邊際原則終歸不錯。

我曾經以為當我們買入股票的時候，如果買入價格低于其內在價值，我們就擁有了安全邊際，現在看則未必——如果投資者在買入時使用了杠桿，即便是以有安全邊際的價格買入，也不能確保投資安全，除非他使用的杠桿像伯克希爾的浮存金那樣成本極低且期限長。

價值投資者之所以強調安全邊際原則，是為自己可能高估股票的內在價值留有余地，而使用杠桿買入股票，則意味著對其內在價值和未來股價的走勢都極其有信心，這種自信與安全邊際原則產生的初心多少有些自相矛盾。

二、成長

巴菲特：1994年8月，是的，1994年。伯克希爾完成了對我們現在持有的4億股可口可樂收購，先后花了7年時間，總成本為13億美元。這在當時對伯克希爾來說是一筆非常大的數目。

1994年我們從可口可樂公司獲得的現金分紅是7500萬美元。到2022年，股息增加到7.04億美元。成長每年都在發生，就像生日一樣確定無疑。查理和我只需要兌現可口可樂的季度股息支票。我們預計分紅很可能會繼續增加。

很多投資者高度重視上市公司的成長性。通常情況下，我們以公司的營業收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤或每股收益等指標來衡量公司的成長速度。在這里，巴菲特則是以現金分紅作為衡量一家公司成長的指標，我很少見到有人這樣做。不過，巴菲特的這種衡量方法更貼近對公司股權的價值評估，值得推廣。

巴菲特以現金分紅來衡量企業成長的這種方法如果能加以推廣，將會給廣大投資者帶來極大的益處——上市公司或許不用那么“卷”了。以房地產開發行業為例，隨著中國房屋建造量越來越多，這個行業不可避免地從黃金時代走向白銀時代乃至青銅時代，那么，行業內的上市公司該如何實現持續增長？我們看到，有不少公司求助于多元化，卻鮮有成功的案例。更令人疑惑的則是——近來有幾家資金不是很緊張的公司準備非公開發行股票，有的公司新股發行價甚至不能保證高于每股凈資產。與此同時，這些公司未來現金分紅的力度卻有可能下降。對真正的投資者而言，這樣的成長毀滅公司股權價值的可能性更大，顯然不是好的選擇。

三、回購

巴菲特：2022年，通過伯克希爾的股票回購以及蘋果和美國運通的類似舉措（這兩家公司都是我們的重要投資對象），每股內在價值只有很小幅度的增長。在伯克希爾，我們通過回購1.2%的公司流通股，直接增加了您持有的我們獨特業務組合的權益。蘋果和美國運通的股票回購也在沒有增加我們任何成本的情況下，增加了伯克希爾的持股比例。

需要強調的是，通過增值回購獲得的收益可以惠及所有股東——在所有方面都是如此。

巴菲特盛贊股票回購對股東的益處。不過，在A股市場上，肯實施大規模回購的上市公司少之又少。以萬科（000002）為例，這家公司2月10日發布公告稱擬非公開發行股票，而在前一個交易日其股票的市凈率只有0.85倍。我們的問題是——0.85倍市凈率的股價是高估還是低估了萬科股票的內在價值？如果答案是低估，則萬科更應該回購股票而不是發行新股；如果答案是高估，請公司管理層回答他們是否問心無愧。

[i] 芒格2023年股東會實錄：投資中國可以讓你用更便宜的價格買到一些好公司|芒格_新浪財經_新浪網 網頁鏈接

@今日話題

關鍵詞： 安全邊際 上市公司 股票回購