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我已經(jīng)有幾年沒有認(rèn)真讀過巴菲特致股東的信了。我是1996年知道巴菲特的，到今年已經(jīng)快三十年了，對(duì)老人家的信多少有些審美疲勞。不過，讀今年的信，我覺得讀出了一些老生常談以外的東西——或者，只是我以前忽略的東西。

(資料圖)

一、市場(chǎng)有效性

巴菲特：公開交易市場(chǎng)的一個(gè)優(yōu)勢(shì)是，偶爾可以很容易地以極好的價(jià)格買進(jìn)一些極好的企業(yè)。重要的是要明白，股票交易的價(jià)格往往非常離譜，有可能是高得離譜，也有可能是低得離譜。“有效”市場(chǎng)只存在于教科書中。事實(shí)上，市場(chǎng)上的股票和債券價(jià)格常常令人困惑，投資者的行為通常只有在時(shí)過境遷后才能理解。

巴菲特對(duì)有效市場(chǎng)理論一向是嗤之以鼻，但說“‘有效’市場(chǎng)只存在于教科書中”這么重的話還是很令我吃驚。雖然如此，注重安全邊際的價(jià)值投資者也不是那么容易就能獲利，因?yàn)槔先思艺f只是偶爾才可以很容易地以極好的價(jià)格買進(jìn)一些極好企業(yè)。

不過，巴菲特熟悉和講述的是美國(guó)的股票市場(chǎng)，我們中國(guó)投資者不能照搬他的結(jié)論。前些天，他的老搭檔芒格說，“投資中國(guó)可以讓你用更便宜的價(jià)格買到一些好公司。”[i] 或許，A股市場(chǎng)上便宜貨更多？——之所以打問號(hào)，是因?yàn)槲覍?duì)美國(guó)股票市場(chǎng)不熟悉。不過，可以肯定的是，A股市場(chǎng)上確有一些股票稱得上物美價(jià)廉。

從巴菲特對(duì)市場(chǎng)的描述來看，美國(guó)股市股價(jià)低得離譜的時(shí)候很少，高得離譜的時(shí)候較多。那么，A股市場(chǎng)呢？至少對(duì)銀行股來說，可能恰恰相反。

A股市場(chǎng)和美國(guó)股市有這樣那樣的差異，但遵循安全邊際原則終歸不錯(cuò)。

我曾經(jīng)以為當(dāng)我們買入股票的時(shí)候，如果買入價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，我們就擁有了安全邊際，現(xiàn)在看則未必——如果投資者在買入時(shí)使用了杠桿，即便是以有安全邊際的價(jià)格買入，也不能確保投資安全，除非他使用的杠桿像伯克希爾的浮存金那樣成本極低且期限長(zhǎng)。

價(jià)值投資者之所以強(qiáng)調(diào)安全邊際原則，是為自己可能高估股票的內(nèi)在價(jià)值留有余地，而使用杠桿買入股票，則意味著對(duì)其內(nèi)在價(jià)值和未來股價(jià)的走勢(shì)都極其有信心，這種自信與安全邊際原則產(chǎn)生的初心多少有些自相矛盾。

二、成長(zhǎng)

巴菲特：1994年8月，是的，1994年。伯克希爾完成了對(duì)我們現(xiàn)在持有的4億股可口可樂收購(gòu)，先后花了7年時(shí)間，總成本為13億美元。這在當(dāng)時(shí)對(duì)伯克希爾來說是一筆非常大的數(shù)目。

1994年我們從可口可樂公司獲得的現(xiàn)金分紅是7500萬(wàn)美元。到2022年，股息增加到7.04億美元。成長(zhǎng)每年都在發(fā)生，就像生日一樣確定無疑。查理和我只需要兌現(xiàn)可口可樂的季度股息支票。我們預(yù)計(jì)分紅很可能會(huì)繼續(xù)增加。

很多投資者高度重視上市公司的成長(zhǎng)性。通常情況下，我們以公司的營(yíng)業(yè)收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)或每股收益等指標(biāo)來衡量公司的成長(zhǎng)速度。在這里，巴菲特則是以現(xiàn)金分紅作為衡量一家公司成長(zhǎng)的指標(biāo)，我很少見到有人這樣做。不過，巴菲特的這種衡量方法更貼近對(duì)公司股權(quán)的價(jià)值評(píng)估，值得推廣。

巴菲特以現(xiàn)金分紅來衡量企業(yè)成長(zhǎng)的這種方法如果能加以推廣，將會(huì)給廣大投資者帶來極大的益處——上市公司或許不用那么“卷”了。以房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)為例，隨著中國(guó)房屋建造量越來越多，這個(gè)行業(yè)不可避免地從黃金時(shí)代走向白銀時(shí)代乃至青銅時(shí)代，那么，行業(yè)內(nèi)的上市公司該如何實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)？我們看到，有不少公司求助于多元化，卻鮮有成功的案例。更令人疑惑的則是——近來有幾家資金不是很緊張的公司準(zhǔn)備非公開發(fā)行股票，有的公司新股發(fā)行價(jià)甚至不能保證高于每股凈資產(chǎn)。與此同時(shí)，這些公司未來現(xiàn)金分紅的力度卻有可能下降。對(duì)真正的投資者而言，這樣的成長(zhǎng)毀滅公司股權(quán)價(jià)值的可能性更大，顯然不是好的選擇。

三、回購(gòu)

巴菲特：2022年，通過伯克希爾的股票回購(gòu)以及蘋果和美國(guó)運(yùn)通的類似舉措（這兩家公司都是我們的重要投資對(duì)象），每股內(nèi)在價(jià)值只有很小幅度的增長(zhǎng)。在伯克希爾，我們通過回購(gòu)1.2%的公司流通股，直接增加了您持有的我們獨(dú)特業(yè)務(wù)組合的權(quán)益。蘋果和美國(guó)運(yùn)通的股票回購(gòu)也在沒有增加我們?nèi)魏纬杀镜那闆r下，增加了伯克希爾的持股比例。

需要強(qiáng)調(diào)的是，通過增值回購(gòu)獲得的收益可以惠及所有股東——在所有方面都是如此。

巴菲特盛贊股票回購(gòu)對(duì)股東的益處。不過，在A股市場(chǎng)上，肯實(shí)施大規(guī)模回購(gòu)的上市公司少之又少。以萬(wàn)科（000002）為例，這家公司2月10日發(fā)布公告稱擬非公開發(fā)行股票，而在前一個(gè)交易日其股票的市凈率只有0.85倍。我們的問題是——0.85倍市凈率的股價(jià)是高估還是低估了萬(wàn)科股票的內(nèi)在價(jià)值？如果答案是低估，則萬(wàn)科更應(yīng)該回購(gòu)股票而不是發(fā)行新股；如果答案是高估，請(qǐng)公司管理層回答他們是否問心無愧。

[i] 芒格2023年股東會(huì)實(shí)錄：投資中國(guó)可以讓你用更便宜的價(jià)格買到一些好公司|芒格_新浪財(cái)經(jīng)_新浪網(wǎng) 網(wǎng)頁(yè)鏈接

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關(guān)鍵詞： 安全邊際 上市公司 股票回購(gòu)