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2022年對于石化行業而言，是非常慘淡的一年。產品端由于需求銳減，多數化工產品價格暴跌。原料端，又由于能源危機，石油、天然氣價格暴漲。2022年的石化行業處在兩頭受氣的境地，企業境遇可想而知。于此形成鮮明對照的是2021年，2021年可能是石化行業有史以來整體景氣度最高的一年。因此，讀這樣一份年報，一定會很不爽。好在早有業績預告在先，有心理準備，拿著結果去檢視這份成績單，可以更理性更寬容更客觀地評價這份成績。

將無效的收入LPG貿易剝離，今年是644萬噸，按照每噸735美元均價，2022全年的平均匯率6.73計算，22年的LPG貿易額高達320億元。同樣的邏輯，19年、20年和21年的182萬噸、440萬噸和604萬噸分別對應55億、121億和250億的貿易額。這幾年LPG貿易占總營收的比例分別是8%、16.5%、17.2%和19.5%。這個“無效的”貿易規模越來越大，但22年的增速顯著降了下來。不知道是不是能源危機造成的影響，還是萬華做這個貿易的規模接近極限了。在我看來，這個貿易規模越大，耗費的資源越多，且對萬華而言沒有意義。唯一的好處就是非常容易增加營收規模。去年年報時我因為這個說過萬華的壞話。值得一提的是，去年我還說：“萬華在2019年11月所說的“三步曲”的第一步，兩年進前20，時間上看2021年已經到了，21年年報說排全球化工第29位。以往萬華吹過的牛鮮有實現不了的，這次夠嗆了。”但去年的29名是以20年的營收排的，22年年報顯示，以21年的營收排名，萬華排名升12位，來到全球第17名，排進前20。因此，21年的時候萬華已經是前20了，吹的牛再次實現。

剝離了LPG貿易的無效營收，22年的還原營收是1335億，相對2021年的1205億，增長10.88%。石化板塊的有效營收是376億，成本為350億左右，毛利為26億，毛利率為6.9%。而還原的2021年的毛利率高達29+%。21年大乙烯一期落地，貢獻產能。疊加了難得一遇的高景氣周期，石化板塊貢獻了104億的毛利，風光無限。22年則冰火兩重天，成了最大拖累。平心而論，年報公布之前，我一直“堅信”石化是賠錢的，實際情況比我想象的要好。22年算是一個極端的“黑天鵝”了，在這樣的年份，萬華的大石化能做到不賠，已經難能可貴。

(資料圖片)

聚氨酯板塊，毛利154億，比21年的212億減少58億，少了27.4%價格上MDI一整年處于單邊下跌的周期當中，從年初的21000左右一直跌到年末的14800。我大約平均了一下國內市場聚合MDI的均價，2022年全年是17500元左右，2021年是20182元,下跌2682元，降約14%。聚醚的價格趨勢和聚合MDI類似，2022年全年平均12100元左右，2021年聚醚均價14276元，降約15%。同時2022年萬華的MDI產能265萬噸，TDI產能65萬噸。12月份投產的福建40萬噸MDI貢獻不了產能，因此聚氨酯的增量只有25萬噸的聚醚。22年聚氨酯板塊營收629億，增加24億。銷量增加29萬噸，產能利用率92%，21年的產能利用率100%，由此可以推算，22年增加的銷量大部分為聚醚，保守估計35億。那么MDI和TDI的已有產能貢獻的收入僅僅微降11億，所以2022年萬華的MDI和TDI價格波動因素影響很小。關鍵還是在成本端，而22年的成本基本不可控。由此可見，聚氨酯的表現仍可圈可點。

22年聚氨酯取得的成績，年報里著重說了聚醚。“聚醚業務年銷量首次突破百萬噸，改性產品緊扣客戶需求，實現多個細分行業的市場份額第一。”“在聚醚業務領域已經發展成為家電、家居、汽車、涂料等下游行業的核心供應商，成為客戶信賴的差異化解決方案提供商，成為中國市場領先、世界一流的聚醚多元醇供應商。”在我一貫的認識中，聚醚嚴重產能過剩，萬華做聚醚是要完善他的聚氨酯產業鏈，自用為主。今天以后，我對聚醚的刻板印象要改變了。萬華大力發展聚醚，絕沒有那么簡單，他是志存高遠的。他不是要在產能過剩的低端市場刨食，他瞄準的是改性產品的高端市場。這些年，萬華的聚醚做的風生水起，有目共睹，到如今可以自信的說已是世界一流。四、相比之下，精細化學品及新材料無疑是靚點。收入從155億增到201億，毛利從33億增到55億，毛利率從21.25%上升到27.63%。毛利占比從21年的8.65%猛增到20%。精細化學品及新材料自從2015年誕生7年后，開始顯現出舉足輕重的地位。

萬華將產業鏈向高附加值方向延伸是戰略，是一直都在孜孜以求的大方向。并且近年來四面出擊，遍地開花，增長迅速。年報中強調的2022年的重大成果，精細化學品及新材料板塊最多，ADI、TPU、水性樹脂、硅共聚PC經多年耕耘后均具有了顯著地位。醫療和光學級PMMA、膜材料、尼龍-12開始嶄露頭角。檸檬醛和POE正在實現產業化的過程中。經過七年的臥薪嘗膽，萬華的精細化學品及新材料初見規模，并且布局清晰可見。高端聚烯烴、高性能工程塑料、高性能膜材料、可降解塑料、電子化學幾大方向齊頭并進。我越來越深刻的認識到，萬華要么不做，要么爭取做到最好的可貴品質。這在精細化學品及新材料板塊這幾年的發展中體現的淋漓盡致。萬華所布局的是一盤大棋，需要足夠的戰略定力。我們需要擁有全局的長遠眼光，認識到萬華的這種品質，才能看清楚萬華下的這盤棋。幾年前，我對萬華的未來給出了這樣的前瞻：“聚氨酯和高端聚烯烴雙輪驅動，各種精細化工和新材料遍地開花（都是小花，成不了氣候）”。到了今天，我收回“都是小花，成不了氣候”的判斷。只能承認，我當時的眼界和格局都比萬華的高層差了一截。萬華對精細化工和新材料所涉及的各領域都要朝著高端，朝著世界第一去做的。他根本沒想過最后會成小花還是大樹，每件事盡力做到最好，擁有突變的基因，不斷突變出新的天地，是樸素的進化法則。無數卓越企業的偉大產品，都不是源自周密的計劃，而僅僅是基因突變。這是我在分析22年年報時突然醒悟的。萬華的精細化學品及新材料涉及面之廣，看似沒有重點，實則是突變基因容忍不斷產生突變的結果。萬華涉及的這些領域，不能說發展空間不大。比如鋰電池材料，萬華搭建了電池回收及鹽湖提鋰的技術平臺，產品包括三元正極材料、磷酸鐵鋰正極材料、負極材料、電解液溶劑，電池材料及電池化學品全產業鏈同步推進。可降解塑料、半導體領域的CMP、食用香精和維生素也一樣，這些空間未來還不夠自由發揮的嗎？未來萬華在這些領域會做成什么樣？我現在沒法回答。但從聚醚、ADI、水性樹脂、PC的發展歷程和結果上看，未來再長出幾個參天大樹是必然的。我們需要的只是定力和遠見。

總的來說，這份年報清淡寡味，沒多少值得說的。所有的問題都集中在原料成本，而原料成本在22年不可控，也就不是問題了。剩下的按部就班發展，按部就班建設，按部就班投產。產銷量沒受影響，繼續擴大，開工率保持高負荷，側面印證了市占率繼續擴大。

展望下2023年，23年是萬華新增產能的大年，福建的40萬噸MDI已投產，年報的在建工程列表里顯示，寧波的60萬噸MDI技改進度已完成95.18%，投產在即。這100萬噸MDI的增量使23年的業績增長有充分保障。能增多少，關鍵要看成本端和價格端的情況。進入23年，國際原油價格回落到80美元一線，這個價格對石化行業是最為有利的價格，不高不低。純苯和LPG價格和原油價格高度正相關，純苯已回落到7000元一線。成本端2023年大概率回歸常態。價格端需看經濟復蘇情況，不確定性很大。但總體不會比去年差，這是基本的定性。僅依靠成本端的改善，2023年也會上升一個數量級。大體保守猜一下三大板塊的毛利，270+60+80=410億，其他40億，凈利潤450*0.6=270億。在中性的情況下，這67%的增長可以確保。

年報中，還有兩個問題需要提一下。一是貨幣資金大降152億，44.5%，只剩190億。年報中情況說明解釋的原因，是說主要為償還有息債務所致。但現金流量表籌資活動，借款和發債收到現金是1099億，償還債務支付的現金是1162億，凈償債63億。剩下89億花在哪？ 經營輸血363億，投資花了343億，留下20億，連同保險柜里取的89億，分配股利和償付利息去了。所以，2022年萬華開始收縮帶息負債規模了。今年這僅剩的190億夠不夠花？分析在建工程明細，我算了下現有在建的工程到完工還需要320億。當然這不代表今年會全部完工，也不代表還未開工的工程今年不會投入建設。如今萬華處在一個密集建設期，今年投資力度很大可能不會低于22年的348億。經營造血能力應該不會比22年差。用經營現金流來支撐投資綽綽有余。這190億貨幣資金要支付50多億分紅，剩不到140億，償付利息沒有問題，能不能繼續還債，就要看經營造血的表現了。表現好還會繼續收縮債務規模。資金問題，2023年萬華的壓力不大。

說到了經營造血，第二個問題就是經營現金流。相比于21年，22年的經營現金流很漂亮。我曾經加總過2011年-2020年萬華10年的經營現金流，發現經營現金流平均是凈利潤的1.7倍左右。以這個結論為參照，2021年279億的經營現金流對250億的凈利潤，無疑是利潤大年經營現金流的小年。現金流和利潤都是期間的概念，一年的數據說明不了多少問題。因此，我去年沒有重視。今年，我有意比較一下22年的經營現金流是如何改善的。卻在現金流量表補充資料上，發現了明顯的問題。

這兩個經營性應收應付的增減數據太扎眼，明顯跟資產負債表對不上號。研究了很長時間也不知道從何而來。詢問董辦，得到的答復也相當硬付，驢唇不對馬嘴。由此我對21年的經營現金流產生了懷疑，我暫且認定為重大差錯。不是22年的現金流漂亮了，而是21年的太不漂亮了。希望萬華官方看到此文，給出正面回應。像董辦的處事態度是令人失望的。當然，這也有一個好處，其實今年的經營造血壓力也沒那么大。

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